事件：
2023年10月13日，中国人民银行公布2023年9月货币金融数据。社融新增4.12万亿元，前值3.12万亿元，Wind预期3.73万亿元；社融存量同比增速9.0%，前值9.0%；人民币贷款新增2.31万亿元，前值1.36万亿元，Wind预期2.54万亿元；M2同比10.3%，前值10.6%。
核心观点：
9月新增社融明显高于市场预期与季节性表现，政府和居民部门净融资是主要贡献。政府端，9月政府部门净融资同比多增4416亿元，主要与9月国债加快发行有关；居民端，9月居民部门净融资同比变化幅度转正，地产政策相继发力一定程度扭转了居民中长期信贷加速下滑的态势；企业端，9月企业部门净融资同比少增1029亿元，同比降幅有所收窄，但需求不足矛盾仍较为突出。
向前看，社融存量同比增速或继续回稳，地产政策效果仍是关键。政府层面，虽然国债和地方专项债发行均已进入尾声，但在一揽子化债指引下，近期特殊再融资债发行再次放量，将会对后续政府债券融资形成支撑；企业和居民层面，积极消息已在不断释放，静待政策效果形成。目前，存量房贷利率下调、认房不认贷、部分核心城市限购放开等举措已相继落地，有望持续促进企业和居民信贷修复。
融资：新增社融高于预期和季节性表现，政府和居民部门贡献较多。
从融资方式来看，直接融资项下政府债券净融资仍是9月社融同比多增的主要贡献项。9月表内融资同比少增180亿元，其中人民币贷款同比少增310亿元；表外融资同比多增1558亿元，其中未贴现银行承兑汇票同比多增2264亿元；直接融资（包含股票、企业债券、政府债券）同比多增4038亿元，企业股票融资同比少增，企业债券、政府债券净融资同比多增。
从融资主体来看，政府部门、居民部门对新增社融贡献较多，企业部门对新增社融继续形成拖累。9月，政府部门净融资同比多增4416亿元，主要与今年9月国债和地方政府债发行加快有关；9月企业部门净融资同比少增1029亿元，较上月的同比少增幅度有所缩窄；居民部门净融资同比多增2082亿元，同比变化幅度由负转正，地产政策发力下居民部门信贷修复有所加快。
货币：货币活化程度仍有待改善。
9月“M1-M2”剪刀差有所收窄。9月“M1-M2”剪刀差为-8.2%，较8月收窄0.2个百分点，但主要系M2回落较快导致，货币活化程度仍有待改善。
9月社融与M2同比增速差继续缩窄。9月社融与M2同比增速差由8月的-1.6个百分点缩窄至-1.3个百分点，实体信用扩张逐步改善。
展望来看，社融存量同比增速或继续回稳。
政府层面，虽然国债和地方专项债发行均已进入尾声，但在一揽子化债指引下，近期特殊再融资债发行再次放量，将会对后续政府债券融资形成支撑。企业和居民层面，积极消息已在不断释放，静待政策效果形成。一方面，9月各大银行已相继调整存量房贷利率，对居民提前还贷以及居民购房意愿修复起到积极的作用，后续效果还会不断显现；另一方面，高能级城市的地产放松政策正逐步推出，有望持续推动企业和居民信贷修复。
风险提示：政策落地不及预期，地产销售恢复不及预期。
一、总量：新增社融高于预期与季节性表现
9月新增社融高于市场预期。9月新增社融4.12万亿元，高于市场预期(Wind一致预期为3.73万亿元)，同比多增5638亿元。从累计数据来看，2023年1-9月，新增社融29.33万亿元，同比多增1.41万亿元。
9月新增人民币贷款（金融结构口径，下同）处于市场预期的下方。9月新增人民币贷款2.31万亿元，低于市场预期(Wind一致预期为2.54万亿元)，同比少增1764亿元。从累计数据来看，2023年1-9月，新增人民币贷款19.75万亿元，同比多增1.58万亿元。
季节性方面，9月新增社融和新增信贷均高于过去五年（2018-2022年）平均水平。9月新增社融4.12万亿元，高于过去五年（2018-2022年）的均值水平2.95万亿元；9月新增信贷2.31万亿元，高于过去五年（2018-2022年）的均值水平1.82万亿元。
二、结构：政府部门是主要贡献项，居民部门降幅缩窄
从融资方式来看，直接融资项下政府债券净融资是9月社融同比多增的主要贡献项。9月表内融资（包括本外币贷款）同比少增180亿元，其中人民币贷款同比少增310亿元；表外融资（包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）同比多增1558亿元，其中未贴现银行承兑汇票同比多增2264亿元；直接融资（包含股票、企业债券、政府债券）同比多增4038亿元，企业股票融资同比少增，企业债券、政府债券净融资同比多增。
从融资主体来看，政府部门、居民部门对新增社融贡献较多，企业部门对新增社融继续形成拖累。9月，政府部门净融资同比多增4416亿元，主要与今年9月国债和地方政府债发行加快有关；9月企业部门净融资同比少增1029亿元，较上月的同比少增幅度有所缩窄；居民部门净融资同比多增2082亿元，同比变化幅度由负转正，政策发力下居民部门信贷修复有所加快。
具体来看：政府端，9月政府债券净融资额为9949亿元，同比多增4416亿元，在国债与地方专项债加快发行背景下，政府债券净融资恢复有所提速。
政府债券净融资主要包括国债净融资与地方政府债（一般债+专项债）净融资。
国债净融资来看，今年1-7月国债净融资规模为1.07万亿，仅完成全年预计规模的34.0%，发行节奏较慢。8月以来国债发行明显提速，8-9月当月国债净融资分别为5174、8070亿元，明显超出季节性表现，1-9月国债发行节奏提升至75.9%，对当月政府债券净融资形成较大贡献。
地方政府债融资来看，今年以来，地方政府债发行节奏较快，整体保持了与2022年一致的前置发行节奏。5-6月，节奏明显放缓，相比2022年同期形成大幅同比少增，进而对社融形成较大拖累；7月下旬以来，在专项债加快发行指引下，地方政府专项债发行提速。8月30日，财政部发布的2023年上半年中国财政政策执行情况报告中指出，今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。9月当月地方政府债券净融资额为1466.3亿元。
展望来看，国债方面，1-9月发行进度为75.9%，预计10-12月发行进度将恢复正常节奏；地方债方面，1-9月地方政府新增专项债发行进度已达90.8%，考虑到还有部分额度属于补充中小银行净资本，本轮地方新增专项债或已接近尾声。
但值得注意的是，9月下旬以来，在地方政府一揽子化债指引下，通过发行特殊再融资债置换存量债务再次放量。不同于再融资债偿还到期债务，通过发行特殊再融资债置换存量债务会形成净融资，从而提升地方政府的债务余额。根据wind的数据统计，截止到10月19日的发行计划安排，10月地方政府再融资债发行量已达7045.8亿元。
企业端（包含非银金融机构），9月企业部门新增信贷2.02万亿元，同比少增1029亿元，同比变化幅度由正转负。
其中，9月企业短期贷款同比少增881亿元，中长期贷款同比少增944亿元，企业票据同比多减673亿元，非银机构贷款同比多减914亿元。9月经济动能边际小幅回稳，但需求不足的矛盾仍较为突出。
居民端，9月居民部门新增信贷为8585亿元，同比多增2082亿元，其中短期信贷同比多增177亿元，中长期信贷同比多增2014亿元（注：根据央行统计口径，居民户新增贷款并不完全等于短期贷款与中长期贷款的加总，二者存在细微差距）。在经历7月居民部门新增信贷大幅转负后，8月以来居民部门信贷稳步修复，9月居民短端贷款和中长端贷款均转为同比多增。
一则，乘用车销售是居民短贷变化的晴雨表。今年以来，乘用车销售表现较好，多数月份高于季节性表现与2022年同期水平。9月日均汽车销量为72306辆，相较往年（2018年-2022年）同期均值多增12579辆。展望来看，居民消费恢复空间仍较大，叠加近期各项政策陆续生效，居民短期信贷增长潜力较大。
二则，地产销售可对居民中长期贷款做印证。9月地产销售有所修复，30个大中城市的商品房销售面积为1022.3万平方米，较往年（2018年-2022年）同期均值少增652万平，降幅继续缩窄。但同时值得注意的是，9月以来，各项房地产调控举措相继落地，各大商业银行相继调整存量房贷利率，居民存量房贷利率降幅显著，对抑制居民提前还贷以及居民购房意愿修复起到较为积极的作用。
向前看，随着地产销售逐步企稳，居民中长期信贷将继续稳步修复。
三、存款与货币：货币活化程度仍有待改善
存款方面，根据人民银行数据，9月份人民币存款增加2.24万亿元，同比少增3895亿元。其中，住户存款增加2.53万亿元（同比多增1422亿元），非金融企业存款增加2010亿元（同比少增5639亿元），财政性存款减少2127亿元（同比少减2673亿元），非银行业金融机构存款减少6650亿元（同比多减3845亿元）。非金融企业存款修复仍然较为疲弱。
货币方面，9月“M1-M2”剪刀差有所缩窄，主要系M2回落较快。9月M1同比2.1%，较上月回落0.1个百分点；M2同比10.3%，较上月回落0.3个百分点，“M1-M2”剪刀差为-8.2%，虽然剪刀差缩窄，但货币活化程度仍有待改善。
实体信用扩张方面，9月社融与M2同比增速差也在继续收窄。9月社融存量同比增速9.0%，M2同比增速10.3%，社融与M2同比增速差由8月的-1.6个百分点继续缩窄至-1.3个百分点，实体信用扩张虽有改善，但仍低于货币扩张速度。
展望来看，社融存量增速或继续回稳。
政府层面，展望四季度，虽然国债和地方专项债发行均已进入尾声，后续对政府债券净融资的支撑力度有所减弱。但值得注意的是，在一揽子化债指引下，近期特殊再融资债已在明显放量，由于发行特殊再融资债置换存量债务会形成净融资，因而会对后续政府债券融资形成支撑。根据wind的数据统计，截止到10月19日的发行计划安排，10月地方政府再融资债发行量已达7045.8亿元。
企业和居民层面，积极消息已在不断释放，静待政策效果形成。一方面，在央行指引下，9月各大商业银行已相继调整存量房贷利率，对居民提前还贷以及居民购房意愿修复已起到较为积极的作用，后续效果还会不断显现；另一方面，高能级城市的地产放松政策正逐步推出，目前“认房不认贷”已在北上广深全部落地，部分核心城市的限购、首付比例下调等举措也已推出，将有望持续促进企业和居民信贷修复。
四、风险提示
（1）政策落地不及预期；（2）地产销售恢复不及预期。
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