01
锂：重视底部布局机会
锂价暴跌之后，或已进入底部区间
据SMM数据，4月14日电池级碳酸锂报价19.3万元/吨，较2022年11月最高的56.75万吨已累计下跌66%，工业级碳酸锂价格跌至14.6万元/吨，较最高的54.2万元/吨下跌73%。电碳-工碳价差扩大，青海盐湖锂盐厂库存水平较高，市场工碳库存量更为显著。新能源汽车补贴退出2022年提前预支部分消费，叠加传统燃油车大促销挤压新能源汽车空间，产业链自下而上去库，库存从去年的边际需求转为当下的边际供给，同时锂价过快下跌引发下游加快去化节奏，引发市场价格踩踏，仅一个多季度时间锂价腰斩有余，市场看空情绪已到极致。目前锂盐价格已致部分外购矿石的锂盐企业亏损，价格继续下跌或扩大锂盐减产、引发部分高成本矿山推迟投产，预计锂盐价格下跌已经步入尾声。
年初月度级别供给过剩，但锂矿释放继续低于预期，全年角度矛盾并不突出
2023年开始锂矿供应开始趋于过剩，考虑产业链去库的情况下，全年过剩6.1万吨LCE（5%）；澳洲Marion扩建项目推迟至2023年下半年投产，Cattlin产量季度同环比进一步下降，全年产量目标调降，巴西Sigma项目投产时间推迟至2023年Q2，南美盐湖的新建项目多数出现推迟，年内新增产能多为2022项目延期释放贡献，除SQM外其他项目不及预期概率较大，因此供给弹性缺乏，全年角度供应过剩矛盾并不突出，且存在进一步收紧可能。下游方面，年初电池、正极厂砍单，消费短期失速，供给保持平稳，出现阶段性的月度级别供需失衡，但考虑全年供应仅小幅过剩，上半年月度级别过剩情况下，或导致下半年出现月度级别短缺风险。
当前锂价已致部分锂盐加工厂亏损，底部成本支撑逐步显现
盐湖、锂辉石及锂云母是目前在开发的三种主要含锂资源，根据SMM数据，盐湖卤水生产成电碳的单吨成本为4-5万，锂辉石提锂单吨成本将近6万元/吨（采选+冶炼），云母提锂平均成本在6-8万元/吨（采选+冶炼）。但2022年国内锂辉石精矿的产量仅为约1.5万吨LCE，锂云母精矿产量仅约为7.2万吨LCE，盐湖提锂产量约10.2万吨。国内锂盐厂资源匹配程度低，超50%锂盐产能需外购资源生产，由于矿端依然偏紧，近来锂矿价格下跌速度较慢，外购矿石的锂盐加工企业存有高价原料库存，锂盐价格过快下跌，导致部分锂业企业出现现金亏损，SMM预计目前国内25%到30%的产能处于亏损状态。
锂盐产量已连续数月下滑，成本倒挂或导致供应继续减量
国内锂盐产量继续下降，根据SMM数据，3月份中国碳酸锂产量30585吨，同比+17%，环比-1%，江西地区规范产业发展，云母冶炼企业减停产明显，叠加回收市场寡淡，导致碳酸锂整体供应下滑；由于碳酸锂和氢氧化锂价差明显，下游苛化需求较好，苛化企业订单增加，但部分大厂因矿石供应不足，氢氧化锂冶炼产线也有一定程度减量，3月份氢氧化锂产量23891吨，同比+36%，环比-2%。SMM预计，4月锂价持续下行影响下，企业亏损范围或扩大，部分辉石和云母冶炼企业维持减停产预期，预计4月碳酸锂产量29756吨，同比+12%，环比-3%，预计4月氢氧化锂产量22712吨，同比+23%，环比-5%。
产业链库存总量增长，库存结构向上游转移
今年以来产业链自下而上去库存，锂盐库存在总量增长的过程中，下游正极厂库存逐步转移至上游锂盐厂，全产业链库存呈两头大中间小的情形。据SMM统计，上游锂盐厂的碳酸锂成品库存从2022的平均1万吨以下水平增长至2023年3月末的6.7万吨，下游正极厂的碳酸锂库存则从2022年最高的3.2万吨降至7千余吨，碳酸锂总库存总3万吨多吨增长至7.4万吨。按照库存天数计算，上游锂盐厂库存约为1-2个月，产业链中锂盐库存更多集中于上游环节，部分正极厂库存不足10天，库存水平处于安全线下沿，若消费超预期好转，产业链中游企业则面临库存被动补库局面，议价权或较为被动。
新能源汽车延续高速增长势头，仍处于高景气度区间
3月国内汽车销量明显改善，新能源汽车产销分别完成67.4万辆和65.3万辆，环比分别增长22%和24.4%，同比分别增长44.8%和34.8%，市场渗透率26.6%。2023年1-3月，新能源汽车产销分别完成165万辆和158.6万辆，同比分别增长27.7%和26.2%，市场渗透率26.1%。新能源汽车消费并不疲弱且月度级别环比显著改善，即将到来的4月上海车展有释放消费部分潜力的可能，下半年新能源汽车产销量或有加速，全年仍有希望超过900万辆，增速虽然较2022年放缓，但仍处于高景气度区间。
出口强劲，成为锂电增长重要拉动力
全球对新能源、绿色低碳领域的重视程度逐步提高，国际市场的旺盛需求也带动我国电动车及锂电类产品出口增长。2023年一季度电动载人汽车出口647.5亿元、增长122.3%，锂电池出口1097.9亿元、增速达到94.3%，太阳能电池出口突破900亿元、增长23.6%。一季度，汽车出口延续了快速增长态势，汽车企业出口总量为99.4万辆，同比增长70.6%，其中新能源汽车24.8万辆，同比增长1.1倍；3月单月，汽车企业出口量为36.4万辆，环比增长10.6%，同比增长1.1倍，其中新能源汽车7.8万辆，环比下降10.3%，同比增长3.9倍。
供应受限消费维持高增，重视锂价底部布局机会
国内消费正逐月环比改善，近期上海车展有望推动购车需求，全产业链回暖需求回升；供给端锂矿产能释放继续不及预期，全年供需矛盾并不显著，上半年月度级别供应过剩则加剧下半年月度短缺风险，锂下半年基本面强于当前；近期锂价跌速过快，锂矿跌价速度较慢，外购精矿生产的锂盐企业成本与售价倒挂，4月亏损幅度或扩大，供应端继续减量以支撑价格。消费改善，供应端减产，叠加库存去化预期，预计锂盐价格已至底部区间，建议重视锂价底部布局机会。
风险提示：1、国内传统燃油汽车正值国六排放标准切换，促使国内燃油车降价促销，消费者观望情绪较重，当前传统燃油车去库仍未完成，国内新能源汽车消费仍面临传统燃油车促销压力；2、锂全产业链去库，消费恢复不及预期则弱化库存去化节奏，库存不见拐点或仍对锂价形成压制；3、全年锂供应过剩的矛盾并不突出，但锂矿项目投产超预期则放大过剩量；4、短期锂盐价格大幅、较快下挫，市场买涨不买跌、观望情绪浓厚，锂价不排除继续下挫可能。
证券研究报告名称：《锂：重视底部布局机会》
对外发布时间：2023年4月16日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：王介超 SAC 编号：S1440521110005
02
铝深度一：行业格局优化，铝板块配置价值凸显
能源不稳定性，破坏供需平衡
海外特别是欧洲深受能源危机困扰，高耗能工业已经开始减产，电解铝首当其冲，减产压缩海外供给，拉动我国铝材出口需求。国内电解铝重要生产聚集地——云南，由于来水不足出现电力缺口，要求电解铝进行减产，先压减10%，后再试情况压减。仅做10%压减至年底无法回归的最保守预估，今年国内电解铝市场已经出现轻微缺口；若减产扩大至20%且明年汛期之前无法回归，则缺口进一步放大。供需失衡会推动铝价重心上移，行业盈利触底回升，建议配置铝板块。
电解铝通向达峰路的能源束缚
根据企业与地方政府规划，我国电解铝近4500万吨产能达峰的终极格局为云南839万吨产能接棒山东成为中国电解铝第一大省，甘肃、广西、内蒙古、贵州等地均是电解铝达峰路上新增产能的落脚地。值得注意的是，作为承接电解铝转移的西南地区，要么电力成本高，要么水电供应冗余度不足，将对电解铝供应构成季节性的间歇式扰动，优化供需格局。
消费扩展性延伸能力强，新动能驱动弱化地产消费占比
国内铝消费构成中建筑占比约1/4，房地产下行周期对铝价形成了拖累。对比美国的用铝结构，我国铝消费结构有很大的优化空间，现有的新能源相关的光伏、新能源汽车、电池箔等用铝新领域正在高速发展，2021-2025年三个板块分别提供60万吨、30万吨、10-20万吨新增用铝增量。新消费扩展有望弱化房地产在消费和定价的占比。
低碳低能耗再生铝优势突出，行业有望持续高景气
电解铝受中国供给侧改革和全球碳中和的双重压力，产能扩张空间有限，传统铝业巨头资本开支缓慢，原铝供给短缺或将持续；需求端光伏、新能源汽车有望成为铝消费的新增长点，预计未来电解铝供需存在缺口。再生铝的生产能耗不足电解铝的5%，碳排放仅占电解铝的2%；碳中和将促进再生铝行业快速发展，未来再生铝供给有望成为弥补原铝供需缺口的重要途径。预计短期电力供应对再生铝的生产影响较小，中期全球电解铝供给下降或导致铝价再度回升，长期再生铝行业受益碳中和政策、有望迎来高速发展。
国内上市电解铝标的成本优势显著
由于煤炭调控能力突出国内能源有价格优势，助力国内电解铝在全球的电解铝累计成本曲线中处于25%-80%的区间处，海外高成本区域为国内电解铝构筑了第一重盈利屏障。
国内上市的几家铝标的在国内电解铝行业的成本优势明显，位于新疆产地成本优势最为突出，其次是云南水电区域、再者就是山东自备电厂家，国内的高成本区域为国内上市电解铝标的构筑第二重盈利屏障。
风险提示：云南水位逆季节性回升，复产进度超预期。美联储货币收紧超预期，欧美经济失速。地产风险处置不利，或疫情拖累国内经济增长。
证券研究报告名称：《铝深度一：行业格局优化，铝板块配置价值凸显》
对外发布时间：2022年9月15日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：王介超 SAC 执证编号：S1440521110005
03
锡行业深度：算力金属，今非“锡”比
锡矿资源稀缺，精炼锡产量增速放缓。
锡与钨、锑、稀土并称中国的四大战略资源，其在地壳中的含量仅为0.004%，根据USGS，2021年全球锡矿储量为490万吨，2021年锡矿产量30万吨，若假设全球锡原矿选矿回收率为70%，锡资源静态储采比仅约11:1。传统主产区资源品位下降趋势难以逆转，锡资源稀缺性日益显现。
新增资本开支不足，矿石品位下降，2025年之前锡矿增量受限。
锡价长期中低位运行，抑制投资信心，新增开支不足导致供应受限。2023年无新项目投产，2025年之前锡矿增量受限。锡矿品位下降，开采枯竭情况加剧，主要矿产国面临增产困境，2023-2025年全球锡矿复合增长率约1.9%。矿锡小幅增长，二次锡料稳定，2023-2025年全球精炼锡复合增长率约2.3%。
算力与光伏双加持，精锡需求空间打开。
锡依靠其无毒、熔点低等特性，广泛应用于焊料（48%）、化工（17%）、马口铁（12%）等领域，其中电子产品需求占焊料需求的80%以上，下游市场主要包括家电、消费电子、汽车电子、芯片等；根据中信建投电子组报告《算力芯片系列：Chatgpt带来算力芯片投资机会展望》观点，AI将带动算力资源消耗快速上升，算力芯片等环节核心受益。AI有望驱动算力需求高增长，并进一步推动锡需求增长；此外，光伏组件的连接也需要焊锡将光伏焊带连接到面板上，每GW装机容量需耗锡约90吨，新能源有望成为锡需求的新增长点。新兴消费领域强发力，传统领域稳增长，预计2023-2025年精炼锡消费增长率为3.2%，2023-2025年全球精炼锡供需缺口分别为0.2/0.96/2万吨，缺口将推动锡价重心上涨。
投资建议：资源稀缺+需求增长+金融属性压制减弱，锡价有望实现底部回升。
风险分析：1、美国通胀下行不畅，美联储加息超预期。2、全球经济大幅度衰退，锡传统消费断崖式萎缩。3、高利率压制高成长行业投资意愿，锡新兴消费不及预期。
证券研究报告名称：《锡行业深度：算力金属，今非“锡”比》
对外发布时间：2023年3月27日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：王介超 SAC 编号:s1440521110005
04
铜行业简评：商品属性与宏观属性双击可期，流动性“危”中寻买铜“机”会
铜矿释放不畅，现货TC跌破长协
2023年开年以来，全球主要铜矿生产国秘鲁、巴拿马、印尼分别由于抗议、税率谈判、洪水灾害等突发因素干扰，铜矿产出不畅，现货TC下行至75.8美元/吨，跌破2023年长协88美元/吨，表明铜矿释放不及预期。
年初铜矿生产受干扰情况严重，秘鲁方面，反对罢免总统佩德罗·卡斯罗蒂略（Pedro Castillo）的抗议活动扰乱全球第二大铜矿生产国秘鲁的铜矿人员和物资运输，自由港麦克莫兰Freeport-McMoRan旗下的Cerro Verde受原料短缺影响，生产降速10-15%；嘉能可Glencore旗下的Antapaccay铜矿营地被破坏，该矿于1月20日关闭，1月31日后重启运作；五矿资源MMG旗下的Las Bambas自2月1日暂停铜生产，3月13日铜矿恢复运输，逐渐恢复满负荷生产。
巴拿马方面，加拿大矿业公司First Quantum将于2月23日暂停巴拿马铜矿Cobre Panama的加工作业，主要由于企业与巴拿马政府在税率和特许权使用费上存在纠纷，3月13日协议达成。印尼方面，2月持续强降水使得印尼自由港公司Freeport Indonesia暂停Grasberg铜矿的部分采矿和加工工作。铜矿生产受扰，中国铜冶炼厂现货粗炼费跌至75.8美元/吨，铜矿供应增长兑现不畅。
导电用途发力，中国精炼铜消费回暖：清洁能源电源投资、电网配套扩容、终端电气自动化等是电能替代化石能源是推进“双碳”目标实现的重要途径，铜以其优异的导电性能助力新旧能源转换，获得较好的实物消费。2023年1月，国家电网公司董事长、党组书记辛保安出席央视系列报道《踔厉奋发看名企》，宣布国家电网公司将继续发挥投资对经济社会的拉动作用，2023年电网投资将超过5200亿元，再创历史新高。电网投资及终端消费数据略有滞后，可从我国精炼铜表观消费量及中间环节开工率观测消费情况，1-2月累计表需199.4万吨，同比增长5.7%，中间环节铜杆、铜板带企业开工率不同程度回升，表明消费情况理想。
库存处于历史同期低位水平，中国去库有望将库存再度推至低位：春节前后，全球铜库存进入季节性累库，全球交易所铜显性库存最高累至49.23万吨，为近几年同期的低位水平。中国铜社会库存自2月底见顶于32.54万吨后开始去化，现货由贴水状态修复至升水120元/吨水平，近两周去库分别为1.63万吨、3.8万吨。以旺季单月去库8-10万吨的速度推演，6月全球铜库存有望再度回落至20~25万吨，低库存将继续托举铜价。
基金投资多头占优，且仍有发力空间：从LME、COMEX的非商业基金持仓看基金押注铜价的兴趣看，LME呈现明显的净多头状态，COMEX市场则多空势均力敌。从净多持仓所处位置看，多头押注还未到拥挤的程度，后期美联储货币转向时，多头仍有上量空间。
美欧部分银行接连陷入危机，美联储加息预期显著逆转：3月10日，市场对美联储在本月会议上加息50bp的预期仍占主流，且利率终点继续上行，今年年底前不会降息。伴随美国劳工部就业数据公布，叠加硅谷银行破产事件冲击，市场对美联储在本月会议上加息25bp的预期占主流，且利率终点不再上行，今年年底前会降息。而受瑞士信贷事件影响，互换合约显示美联储将在12月底前从预期的峰值利率降息100bp。
欧美经济衰退风险，制约央行加息，货币转向再次助力铜价上行：快速加息及高利率对经济伤害存在时滞，加息的负面影响正逐步显现，对金融稳定的诉求将成为美联储进一步加息的掣肘，近期银行危机事件或是海外经济迈入衰退的开端，美联储已陷入了降通胀和防风险的两难境地。美国实现经济“软着陆”的空间越来越窄，无非是衰退期来临的时点以及程度不同。通胀顽固难以应对的背景下，通胀预期猛然坍塌的风险不大，降息一旦开启，宽松的货币环境将再次助力铜价上行。
投资建议：鉴于全球主要铜矿生产国生产干扰加剧，中国铜冶炼粗炼费TC跌破长协价，表明铜矿释放不及预期；全球消费占比超50%的中国在电力、新能源领域需求表现佳，有望推动全球库存在3~5月的旺季中以8-10万吨/月的速度去库，将全球铜库存重新带至20~25万吨的历史同期低位，铜的商品属性偏强；宏观属性上，欧美快速加息及高利率对经济的负面影响正逐步显现，对金融稳定的诉求将成为美联储及欧央行进一步加息的掣肘，美联储此轮加息临近尾声，降息一旦开启，宽松的货币环境将助力铜价上行。交易上，把握银行货币流动风险及欧美经济衰退对铜消费冲击的“危”中，布局中长期投资“机”会。
风险提示：1、美国通胀下行不畅，美联储加息超预期。美国劳动力市场降温不及预期，通胀下行受阻，美联储再度超预期加息，一方面造成国内资本市场较大规模下挫；另一方面新兴市场各国跟随美联储紧缩货币，违约风险不断增大，美元指数走强，利空包括铜在内的风险资产。
2、欧元区、美国经济快速恶化，削弱实物铜消费需求。美联储及欧洲央行“鹰派”加息态势使经济增速大幅放缓，甚至出现衰退风险，削弱欧美发达经济体的用铜需求，不利于铜价回升。
证券研究报告名称：《铜行业简评：商品属性与宏观属性双击可期，流动性“危”中寻买铜“机”会》
对外发布时间：2023年3月20日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：王介超 SAC 编号:s1440521110005
05
配置贵金属正当时
黄金：美国劳工部公布的数据显示，2月季调后非农就业人口增长31.1万人，较上月回落，但仍超出20.5万人的预期；然而，去年12月份和今年1月份的非农就业人数增幅均被下降；叠加失业率上升（2月失业率为3.6%，预期和前值均为3.4%）以及平均时薪增速不及预期（2月平均时薪同比增长4.6%，预期4.7%，前值4.4%），3月美联储加息50个基点预期有所降温。
快速加息及高利率对经济伤害存在时滞，加息的负面影响正逐步显现；当地时间3月10日，硅谷银行(SVB)宣告倒闭，而硅谷银行暴雷可能威胁到更大范围内的金融稳定。美国2023年衰退或难被证伪，无非是衰退期来临的时点以及程度不同。一旦进入经济衰退期，通胀开始回落，美联储释放流动性以刺激经济的预期强化，名义利率更快节奏的下行，带动实际利率向下，驱动黄金价格上行。
风险提示：1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。
证券研究报告名称：《配置贵金属正当时》
对外发布时间：2023年3月12日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：王介超 SAC 编号:s1440521110005
06
锑深度（供给篇）：资源稀缺，供给受限
锑价格：“光伏金属”属性边际需求或已成价格主导因素
近20年锑价经历3轮周期，2020年以来光伏组件装机量大幅上升，光伏玻璃所需要用到的焦酸锑钠澄清剂用量跟随增长，前期泛亚事件积累的锑锭社会库逐步消耗完毕，矿产锑供给难以满足快速增长的用锑需求，锑价正在经历新一轮的上升周期。2021年之前锑价与中国GDP增速拟合程度较高，22年锑价与之出现背离，锑价逆势上涨或是由于锑的“光伏金属”属性影响所导致。
锑供给复盘：全球储采比仅18:1，中国产量下降致全球供给萎缩
锑金属稀缺程度极高，根据USGS数据，全球锑矿储量200万吨，2021年产量11万吨，储采比仅18:1，中、俄、塔三国产量占全球90%；近年来，伴随国内锑资源储量减少、品位下降、选矿成本提高、安全及环保要求提高等原因，中国锑矿产量下降导致全球锑矿供给从2011年18万吨下降至2021年11万吨。
锑供给展望：2025年之前主要供给增量仅华钰塔金项目
通过对国内外主要锑矿山进行梳理，2025年之前锑主要供给增量仅华钰塔金项目，项目达产后年产锑1.6万吨，我们预计塔金项目锑产量将于2025年逐步达到满产状态，2023-2025年平均每年释放5000吨产量。俄罗斯是近年来全球锑供给主要边际增量，但欧美制裁下锑精矿生产及出口或将遭受不利影响；由于锑元素对现代军事工业具有重要作用，此前多国已将锑列入战略资源，国际地缘局势紧张情况下，武器弹药需求增长或将导致各国加紧对锑矿的管控和储备，锑资源战略地位或将重估。
风险提示：（1）锑矿供给增长超预期。（2）下游需求增长不及预期。
证券研究报告名称：《锑深度（供给篇）：资源稀缺，供给受限》
对外发布时间：2023年2月27日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：王介超 SAC 编号:s1440521110005
07
钼深度一：制造业及军工材料升级重要添加剂
底层逻辑：钼需求对应我国制造业升级大周期，本质是由“铁元素”消费（基建地产为主要驱动）升级到“合金元素”消费需求端受益于新能源设备、风电、军工的快速发展。
钼供给：双重供给风险扰动支撑钼价未来成长性有保障。钼二元供给结构由海外铜钼伴生矿和国内原生矿构成，海外多个铜钼伴生矿矿山受品位下滑不可抗力影响，海外钼供给呈现收缩态势，国内产能较为稳定，新增产能无法弥补现有产能下滑，全球钼供给呈现刚性。
钼需求：钼下游需求大多是较高景气领域主要集中在军工航天、汽车、新能源设备（例如碳酸锂、氢氧化锂反应釜）、风电铸件、石油石化天然气管道、LNG储罐及船舶制造，需求前景较好。
钼价格：截至10月28号，45%钼精矿价格稳定在3200元/吨度以上，较年初涨幅约为40.5%。钼价上涨并未显著影响下游需求，原因在于刚性需求叠加其他合金元素（镍、钴等）价格下行部分对冲了钼价带来的影响。
供需平衡：供给端收缩，消费端扩张，全球钼市供不应求的局面延续，预计2022年缺口达到2.16万吨，2023年缺口达到2.17万吨。
风险提示：钼需求下降，钼供给超预期。
证券研究报告名称：《钼深度一：制造业及军工材料升级重要添加剂》
对外发布时间：2022年10月31日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：王介超 SAC 编号:s1440521110005
文章来源：中信建投证券研究