原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)
作者 | Chong Lei,CFA
蜜雪冰城的上市梦，又碎了。
今年初，蜜雪冰城向港交所递交了招股书。但到了7月份，招股书已经失效，而截至发稿，市场并没有蜜雪冰城再次更新材料的消息。
这意味着，继2022年冲击A股上市无果后，蜜雪冰城登陆港股也没有成功。
按下上市暂停键的原因，可能是如今新茶饮受资本冷待、估值承压。
近年来，新茶饮品牌不断冒出，行业竞争明显加剧、价格战不停。资本对茶饮品牌也由此前的狂热转变为审慎。
股市不乏前车之鉴。奈雪的茶目前股价已较发行价跌超80%；茶百道上市当日收跌26.86%，市值蒸发约70亿元。
资本市场遇阻，并不会留给蜜雪冰城喘息的时间。
众多友商向下沉市场扩张，正在冲击蜜雪冰城的基本盘，在#1元冰杯惹怒两拨打工人#登上热搜后，也证明即使是蜜雪冰城，也打不动价格战了。
而要想在海外再造一个蜜雪冰城，那必须要有大量资金的支持，上市停滞意味着蜜雪冰城短期内难以借助资本力量扩张，农村包围城市的路子就更难走了。
漫长上市路
早在2022年9月，蜜雪冰城就打算在深交所主板上市。彼时，蜜雪冰城已经通过加盟模式在全国开出了2.2万家门店，销售原料、包材等带来的年收入超过100亿元，净利润率接近19%。
据招股书显示，蜜雪冰城在当时拟公开发行股票数量不超过4001万股，不低于发行后总股本的10%。IPO募资主要用于加工类项目、仓储物流配套、补充流动资金等，合计需募资65亿元。上市保荐机构为广发证券。
一名蜜雪冰城内部人士告诉媒体，这个新茶饮龙头品牌在2017年以前态度都是不上市，但2018-2019年开始松动。这一方面是上市企业对人才吸引力更强，另一方面是要走向海外，上市是必经之路。
然而，蜜雪冰城的A股上市路并不平坦。
2023年，A股上市收紧，消费类企业被划入“不鼓励上市”之列。当年，在全面注册制落地背景下，存量主板IPO平移至沪深交所受理，但蜜雪冰城并未如期进行平移申报，A股上市进程也不了了之。
多位券商和私募市场人士指出，2023年以来，上市政策对连锁经营的消费类企业较为严格。
“这些企业现金流很好，很多利润也不错，上市并不紧迫，政策上还是偏向于让更多有资金需求的科技企业上市。”一位券商人士指出。
无奈之下，蜜雪冰城把目光放到港股上市。2024年1月2日，蜜雪冰城向港交所递交上市申请。上市联席保荐人为美银、高盛和瑞银集团。
蜜雪冰城今年的这次募资主要用途为产能扩张、改造和扩建现有设施、提升物流系统的灵活度和效率以及海外业务扩张；其次将用于品牌的IP建设和全渠道市场推广；此外，所募资金也计划用于加强各个业务环节的数字化和智能化能力。
不过，随着上市招股书失效，蜜雪冰城的上市梦也再度落空。
值得注意的是，港股IPO招股书失效并非意味着企业无法上市。据港交所规定，递交上市申请表格的六个月未有新进展后，则意味着上市申请处理期限已过。拟发行人依然可以通过更新资料重新申请再次上传招股书激活上市程序。
但截至发稿，市场尚未有消息称蜜雪冰城拟重新提交材料。
“延迟上市可能会对公司的融资计划造成直接影响。原计划通过上市筹集的资金无法按时到位，可能会影响到公司的日常运营和扩张计划。”盘古智库高级研究员江瀚表示。
资本市场冷待
蜜雪冰城选择按下IPO暂停键，市场猜测最大可能是估值难以达到预期。
近年来，新茶饮品牌不断冒出，行业竞争明显加剧，导致茶饮行业内部开启价格战，品牌盈利难度加大。这让资本对茶饮品牌也由此前的狂热转变为审慎，使新茶饮的估值开始承压。
从蜜雪冰城的最新招股书来看，它超过99%的门店采用加盟模式。而蜜雪冰城收入主要来源于向加盟商销售商品（如食材、包材等）及设备，同时收取加盟管理服务费用。销售商品和设备收入约占总收入的98%。
在这种以加盟主导的模式下，完善供应链、增加门店规模能快速提高公司营收。这也是蜜雪冰城的增长密码。
目前，蜜雪冰城已拥有超过3万家门店，截至2023年9月30日，蜜雪冰城门店遍布中国31个省份、自治区、直辖市，约300个地级市、1700个县城和3100个乡镇，覆盖所有县级城市，并在海外11个国家开设了约4000家门店。
但快速占领市场显然需要大量资金支持，这也是蜜雪冰城，以及一众新茶饮品牌渴望冲击上市、借助资本实现扩张的核心原因。
截至7月12日，除奈雪的茶、茶百道已实现赴港上市外，蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨均在2024年上半年向港交所提交了招股书，甜啦啦公开表示计划2025年实现港股上市，霸王茶姬则筹备赴美上市。
不过，一边是排着队渴望上市，另一边则是新茶饮在资本市场遇冷。
《中国餐饮投融资报告2023》数据显示，2023年1-8月的茶饮店融资事件数量虽同比增加18.8%，但所披露的融资金额却同比下降64.7%。
更直观的例子是，奈雪的茶目前股价已较发行价跌超80%；在2024年4月23日，茶百道上市当日收跌26.86%，市值蒸发约70亿元，接近公司3年净利润。
西南证券称，现制茶饮行业投资门槛低、投资回报率高，易于实现规模效应。但长期来看，一方面，产品同质化严重、消费者转换成本低，难以建立坚固的品牌壁垒；另一方面，企业门店迅速增长带来行业竞争内卷，市场增速开始放缓，出现饱和迹象。
更重要的是，由于扩张速度过快，管理难免有跟不上的时候，导致新茶饮品牌不乏涉及卫生和食品安全的舆论事件。
就在上个月，有网友在社交平台上发布视频称，在一家蜜雪冰城门店，一名男子脱鞋脱袜后将脚伸进水池中，该水池位于门店后厨，周边还有食材处理工具和器具。
6月11日，蜜雪冰城方面对此回应称：目前已对涉事门店责令闭店，并对该门店进行消毒，对全体店员进行规范培训、整改。
这不是第一次。
2021年5月，有媒体报道称，蜜雪冰城股份有限公司旗下门店郑州永安街店、济南大观园店、武汉马湖商业街店存在篡改开封食材有效期、使用隔夜茶汤奶浆半成品的食品安全问题。
2023年“3·15”前夕，蜜雪冰城因为食品安全问题被北京消协点名。北京消协“2023年北京食品安全大检查”结果显示，2023年蜜雪冰城在北京共有32家门店因为食品安全问题被通报，位居榜首。
此外，蜜雪冰城还多次因食安问题登上热搜。比如，“蜜雪冰城被曝喝出蜘蛛”“女子称蜜雪冰城未开封饮品现蜻蜓”“蜜雪冰城密封杯中疑似现蚂蚱”“蜜雪冰城店员被指垃圾桶上切柠檬”等。
这些舆论事件，自然也让投资者多了一层顾虑。
押注出海
蜜雪冰城的基本盘正受到冲击。
作为平价现制茶饮品牌的龙头，蜜雪冰城一直深耕下沉市场。招股书显示，截至2023年9月30日，其在三线及以下城市的门店数量占中国门店总数的56.9%，超过半数的门店均在中小城市。
不过，随着行业竞争越来越白热化，大众和高价茶饮品牌也开始向下沉市场扩张，试图蚕食蜜雪冰城的护城河。
比如，奈雪的茶在2023年年报中指出，目前公司重心仍在一线城市扩张，但开始寻求下沉市场的突破。2023年其在二线及以下城市的门店数量相比2022年增长了42%。
此外，古茗、茶百道等大众现制茶饮品牌也纷纷进一步下沉。
古茗招股书显示，截至2023年12月31日，古茗在三线及以下城市的门店数量占总门店数的49%，数量同比增加了46.74%；
茶百道的招股书也显示，截至2023年12月31日，其门店在三线及以下城市的数量占总数的41.6%，相比2022年增加31.18%，比2021年增加75.85%。
为守住最重要的市场，蜜雪冰城无奈只能更加卷，但由此也引发不少争议。最新的例子是7月3日，蜜雪冰城在微博官宣将上线“雪王冰杯”，大杯价格只卖1元。
但过了没几天，话题#蜜雪冰城1元冰杯惹怒两拨打工人#登上热搜。据媒体报道，在一些门店，由于1元冰杯无利可图，店长选择下架冰杯，造成消费者无法购买。还有一些消费者在店内买冰杯时，遭到了“店员的阴阳怪气”。
甚至蜜雪冰城也为此作出回应和道歉。
这也反映出，蜜雪冰城要继续通过价格战的方式来守卫下沉市场，难度不小。押注出海，或许是应对行业竞争更有想象空间的战略。
行业咨询公司灼识咨询显示，2022年，中国和东南亚现制饮品消费量在饮用水分摄入总量中占比及人均现制饮品年消费量显著低于发达市场，具有市场潜力。
早在2018年，蜜雪冰城以品牌英文名“MIXUE”，在越南河内开出首店，到2021年12月，当地门店规模已突破了200家。以越南为跳板，蜜雪冰城的触角向印尼、缅甸、老挝等周边国家开始延伸，2021年12月，蜜雪冰城进入马来西亚。
随后，蜜雪冰城开始向经济更发达的国家地区发起进攻。
2022年，蜜雪冰城进军新加坡。
新加坡媒体在报道蜜雪冰城的标志性产品甜筒冰淇淋时表示，虽然入口无法与高级意大利冰淇淋相比，但1新加坡元的价格已经足够令人满意。在新加坡，蜜雪冰城的产品定价在1-3.5新加坡元区间（1新加坡元约合4.8元人民币）。
同年，蜜雪冰城就在官方账号上宣布即将进军东京，在日本的第一站选在了东京的表参道，二号店则选在了华人众多、遍地都是中餐馆的池袋。
截至2023年9月30日，蜜雪冰城在海外店铺数量约4000家。
事实上，由越南到新加坡，再到日本，蜜雪冰城的海外扩张逻辑与国内起家的路线类似，即先在低线城市密集开店，完善好店铺模型、产品策略等后再去一、二线城市开店。
但这种扩张模式也面临在国内类似的问题。
首先是当一个品牌摸索出一条路时，模仿者、竞争者就会不断涌出来。
在东南亚，印度尼西亚的MOMOYO品牌，自2022年创立至2024年已有400多家门店，2018年成立的Esteh Indonesia，到2023年门店数量已达到860家，此外还有Haus、Ban Ban、Ai-CHA等多家东南亚本土品牌。
这些竞争对手的出现，不免在未来对蜜雪冰城的出海战略构成一定挑战。
更重要的是，无论是出海扩张还是国内规模的扩大，都离不开资金支持。而蜜雪冰城的上市停滞，可能会造成不少战略机遇流失。
参考资料：
财新《古茗与蜜雪冰城招股书失效 现制茶饮业探索下沉和出海》
界面新闻《蜜雪冰城开到日韩，仍是“农村包围城市”的路子》