2月29日，中指研究院发布了2024年前两个月的百强房企销售情况。
TOP100房企销售总额为4762.4亿元，同比下降51.6%。其中，TOP10房企销售额均值为212.0亿元，较上年下降47.7%；TOP11-30房企销售额均值为65.8亿元，较上年下降53.5%；TOP31-50房企销售均值为31.4亿元，较上年下降52.0%；TOP51-100房企销售额均值为14.0亿元，同比下降57.6%。
不同阵营企业数量均有变化。具体来看，百亿以上阵营14家，较去年同期减少12家，销售额均值181.6亿元。第二阵营（50-100亿）企业8家，较去年同期减少18家，销售额均值65.5亿元。第三阵营（30-50亿）企业19家，较去年同期减少3家，销售额均值40.8亿元。第四阵营（30亿以下）企业为59家，较去年同期增加33家，销售额均值15.6亿元。
从百强房企的销售情况看，房地产市场正在经历较大幅度的下滑，而从主要城市销售数据看，也是如此。2023年下半年起，50城商品房销售面积已明显低于历史同期水平，并持续至今；2023年下半年以来诸多城市放松限购政策，但也没有明显提振商品房的销售。二手房方面，有19城二手房成交面积稍显活跃，这可能是由于二手房的定价更市场化所致。
那么，国内房地产市场的下滑何时可以结束？我们需要对需求进行分析。
人口因素
据贝壳研究院《2021城市刚需购房报告》，中国刚需购房者的购房年龄约在32岁，那么，我们可以将当年32岁的人口数量作为最核心的变量看待，因为这是最根本的对商品房的需求来源；由于统计局并没有当年32岁人口的具体数字发布，因此我们可以将32年前的出生人口数量作为当年的32岁人口数量进行分析。虽然该数字不完全准确，但依然可以作为参考，如下图所示。
由图可见，我国从2011年至2019年出现了32岁人口数量的持续上升，从1738万人升至2550万人；而之后则将出现从2019年至2036年的1593万人的漫长下滑，下滑幅度达37.5%；2036年后才会企稳并小幅反弹至2048年，然后再出现显著下滑。
人口数量这一变量是长变量，且无法通过短期政策进行改变。即便目前实施积极促进生育的政策并奏效，也需要等待三十多年后才可成为商品房购买力的推动性因素；未来数年的商品房购买力则取决于1990年代的出生人口数量，而这是无法改变的。
实际上，我们研究日本住宅的发展状况时就发现了类似规律。根据不同日本研究机构的统计，日本人购房的平均年龄晚于中国，一般认为稍早于40岁，因此，为简化分析，我们可以观察日本39岁的人口数量以及当时房地产业的相关数据。
从图中可以看出，1986年至1989年是日本39岁人口数量的高峰期，这与我们记忆中的日本房地产泡沫时期是吻合的，也就是说，催生日本的房地产泡沫的原因，除了大家耳熟能详的当时的货币和财政政策之外，人口因素也是导致房地产泡沫的重要原因之一。
存量商品房因素
在1998年实行城镇住房制度改革后，我国住房开始进入商品房时代，由此带来了房地产开发、投资的持续热潮。
自1999年有统计数据以来，我国商品住宅累计销售面积达217.40亿平方米。2023年，我国总人口数达14.10亿人，其中城镇人口数达9.33亿人。因此，按总人口数计算，从1999年至2023年，累积的人均销售面积达15.42平方米；按城镇人口数计算，则累积的人均销售面积达23.31平方米。总体看，国内的商品住宅短缺问题已经得到解决；在居民对住宅面积的需求已基本得到满足后，未来居民对住宅的要求将更多地集中在品质上。
另外，由于城镇人口数已占总人口数的66.2%，未来城镇化率的增速势必趋缓，因此，农村人口进城对商品房需求的贡献也将相应减弱。
居民杠杆率因素
除了人口数量因素和存量商品房因素外，居民的杠杆率也成为了制约商品房需求的重要因素。
如图所示，中国居民的杠杆率在2020年后不再继续增加，但也未明显下降。在2023年媒体大面积报导居民提前偿还房贷的新闻期间，居民杠杆率也未出现明显下降。
如果我们将中国的居民杠杆率与日本的居民杠杆率进行对比，就会发现当日本的居民杠杆率达到约70%时即已到极限，而又由于中国存在大量难以获得贷款的居民，尤其是农村居民，因此中国的居民杠杆率的上限应低于日本，2020年及之后徘徊于60%以上的水平或许已是中国居民杠杆率的极限。我们不能期望居民继续提升杠杆率以支撑商品房市场。
房贷利率因素
而从短期因素看，由于居民可投资的资产并不能提供较高的收益率，而房贷利率依旧偏高，这也抑制了居民的购房需求。
在短期因素和长期因素的共同作用下，国内的房地产市场迅速趋冷。商品房销售不畅，房价下行，并传导至住宅的新开工面积，而由于住宅建设的产业链长，住宅新开工面积的下滑可能逐步向住宅施工、竣工乃至之后的装修、家具销售传导。因此，有必要对住宅新开工面积的趋势进行分析。
住房销售及新开工面积简析
我们可以观察日本的住房新开工面积的历史数据，从图中可以看出，日本的住宅新开工面积与人口数量有着明显的相关关系。
日本的住宅新开工面积从1990年的1.42亿平方米下滑至2009年的0.66亿平方米后企稳，之后维持在0.74亿平方米上下波动。日本的住宅新开工面积也包括自建住宅的面积。
而中国的住宅新开工面积于2019年见顶（当年住宅新开工面积达16.75亿平方米），而32岁人口数量于2017年见顶，两者之间在时间上的差距并不大，似乎存在相关关系。这样看，“限购限贷”政策或许只是房地产市场趋冷的表面原因，深层次的原因依然是人口结构。
由于日本的住宅新开工面积近年来进入相对稳定的状态后，按39岁人口数计算的平均每人每年新开工面积基本保持在40至50平方米之间波动；为简化分析，假设中国过去和未来的商品房销售面积为每32岁人口45平方米，则未来的商品房销售面积的趋势将如下图所示。
不过，由于2017年至2021年这五年间出现了商品住房的销售热潮，这导致2021年之后的数年商品住房市场可能出现超调。
结论
从人口年龄结构、存量住宅数量、居民杠杆率等相对长期性的因素判断，国内商品住房的需求已经过峰。
偏高的房贷利率是制约商品住房销售的短期因素，不过，由于长期性因素的存在，即便短期性因素有所改善，对商品住房需求的提振也将有限。
2017年至2021年这五年间出现了商品住房的销售热潮，这可能会令2021年后数年的需求均显著低于基于人口年龄结构分析得出的需求值。
从长期看，在居民对住宅面积的需求已基本得到满足后，未来居民对住宅的要求将更多地集中在品质上。
参考资料：万得终端；中指研究院；中信期货研究所；中金公司；国盛证券；日本总务省统计局；圣路易斯联储等