中国啤酒行业：哪些因素将驱动下一阶段高端化？
整体呈高端化趋势，预计趋势将从2023年加速，主要因：啤酒的性价比优，旦领先的啤酒企业拥有更多元化的品牌组合。
情景分析-精酿啤酒对大型啤酒厂的影响有限。在美国，精酿啤酒是啤酒高端化的主要驱动力，销量份额从2000 年代初的 3%增长到如今的 13%，导致头部啤酒厂（精酿啤酒敞口很小）的份额流失、利润率下降。2021年，中国非桶底发酵啤酒的销量/销售额市场份额为 2.5%/12%，且中国未限制大型啤酒厂在微型啤酒厂持股。同时根据调查，除了产品质量之外，体验是精酿啤酒的主要吸引力。这些因素可能减轻精酿啤酒对头部啤酒厂的竞争压力。【悲观情景显示，假设精酿啤酒在末来5年从头部啤酒厂获得 5.5%的销量份额，我们覆盖的啤酒个股的2028 年EPS将下降14-18%。】
啤酒成本下滑，2023/24年利润率有望提高。啤酒成本指数显示【2023 年成本将同比下降约 10%，因此净利率将增长约2个百分点，】主要由于玻璃和铝成本降低。中国终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税以及能源成本降低，有望缓解2024年全球大麦价格。鉴于建筑业需求疲软和能源成本下降，近期中国玻璃价格的反弹可能是暂时性的。
行业和个股：中国啤酒公司年初至今表现落后12%，低估了产品结构升级、成本下降、新体验和差异化产品的差异点。覆盖个股估值为 14×2024E EV/EBITDA，2022-24年 EBITDA CAGR 将达18%，而全球同业分别为 15x和10%。我们的【首选股是青岛啤酒、百威亚太和华润啤酒。】
-华润啤酒：目标价下调约10%，下调了其白酒业务的长期盈利增长预测；
-重庆啤酒：维持卖出评级
-燕京啤酒：首次覆盖中性评级，PT12元。预计 23-25E EBITDA增长26%/26%/30%，得益于低基数和产能优化。产能优化后EBIT margin有望从4%提升到9%高于同业。预计燕京U8产品有望复制乌苏的成功。目标价对应17× 2024EBITDA。
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