$波司登(03998)$
【波司登】调研更新
一、财务回顾
在整体经济下行，疫情冲击等情况下，FY2023 收入+3.5%，稳中有升，归属股东的利润+3.7%，经营溢利+10%。经营活动的现金流非常强劲，年末派息每股 13.5 港仙，中期每股 4.5 港仙，和 2022 年持平。
财务指标：毛利率下降 0.6pct，核心业务包括品牌羽绒服、OEM 加工毛利率都是上升的，主要因为 OEM 加工增长高于品牌羽绒服的增长导致销售结构的变动，叠加女装业务的下降，使得综合毛利率下降。经营溢
利率上升 1pct，主要由于波司登整体运营效率的提升。
二、业务回顾
1、羽绒服业务
波司登主品牌收入贡献占比 88%，同比进一步提升。业务拆分来看，自营+6.2%，批发-10.6%，终端收入没有下降，稳中有升。去年加盟新开几百家店，关闭低效店，新开投入较大，22Q4 疫情的影响对经销商影响更大，年底结算时给予两部分支持，对加盟商未来发展有较好帮助，（1）去年新开店的装修返还支持一年兑现，之前是分三年，这部分是 1 亿+，抵减收入；（2）疫情三年内加盟商有一部分库存，占 2022 年总提货金额的 10%不到，为了今年轻装上阵，对加盟商库存进行回收，以前客户每年退换货比例为 10-15%，去
年加大退换货比例。公司存货周转天数非常健康，自营体系有能力消化这部分库存。
渠道：关闭低于 200 万店效门店，对新开店的要求比较高。22 年 11-12 月作为销售高峰受损严重；疫情影响消退后，带动店效提升双位数，叠加商品匹配提升，相信单店店效提升 20%没有问题。新开店计划较为谨慎，不需要大量新开门店，线上销售方便，且渠道已经覆盖 1-3 线大部分市场，数量上不会有较大变化，还是结构性调整为主。
2、OEM 业务：+20.7%，现有重点客户订单稳定增长以及新增客户订单引入。疫情期间，管理团队去东南亚支持国际业务的发展，收入上升，毛利率表现优秀。
3、女装业务：-22.2%，面对市场激烈竞争，女装竞争力不足，运营管理变化下，疫情后女装会逐步恢复，零售网络总体保持稳定，共 457 个网点。
4、多元化服装业务：主要是校服业务增长，已经覆盖了中国超过 500 所的学校。品牌在区域的影响力不断提升。
三、业绩指引
收入端：未来 3-5 年复合增速高于过去 5 年收入复合增长（13.6%），对公司今年表现保持乐观态度，前面3 年遇到较大挑战的情况下仍然实现了收入利润的稳健增长。因为过去打下了比较好的基础，除女装外，各业务板块齐头并进，羽绒服的中高端、高性价比布局都找到了方法；OEM 在出口承压下保持每年 20%左右的正增长；校服业务蓬勃发展。
利润端：未来利润增速大于收入，可持续高质量增长。追求有效增长，做到有利润的收入，有现金流的利润，不只看营收，对利润和现金流抓的比较紧。