这是一份迟来的总结。由于家里情况的一些变化，某人跨入了人生新的阶段，导致我2024年以来一直身心俱疲，干什么都提不起劲头。在嘈杂的环境中，也很难静下心来思考和写点东西。因此，每年一度的总结也迟迟未写，但心里的思考没有停止。人生这场马拉松还长着呢，总得继续去跑，去体会，无论悲欢。悲观者正确，乐观者前进。
2023年年度收益率为-25.89%，对应沪深300为-11.38%，大幅跑输指数。这部分超额的亏损主要来自于对隆基的误判和认错，旗下其它非控股公司主要还是伴随着整体经济环境和资本市场环境在走，并没有太大的异常。因此，23年度的总结主要就是在隆基投资上的分析。
对应的，23年最大的一笔操作是隆基Q3季报出来后不久，23.2元清仓了大部分隆基仓位，换入了某核心资产（A股bug）。持仓总体成本是39元，仓位占比接近50%。这笔投资从2020年末开始，持续近3年，可谓损失惨重。幸运的是，投资组合挽救了我，让我还有在牌桌上的资格。
认错的原因有两点：一是发现投资逻辑错误，逻辑错了，自然难有重仓的持续性。二是评估发现继续持有的话，在最差情况下，我可能被迫下牌桌。这是我无法接受的，因此痛下决心，果断换仓。下面详细分析。
第一部分：投资逻辑
近3年的持有中，形成并不断强化的投资隆基逻辑如下：
1. 光伏行业天花板很高，并且是符合国家政策导向的。基本没有小黑手的危险。
2. 行业各环节国产自主化率很高，基本难以被卡脖子。
3. 主要原材料硅在地壳中含量很高，分布广泛。难以被其他国家控制原材料来源和价格。
4. 地缘政治风险必然存在，极端情况下，如果隆基遭到了如华为那样的待遇，可以按照只在国内和友好国家经济圈内发展（全球大概60%市场份额）来估值。
5. 隆基在硅片上虽然被追赶，但仍有优势。电池端BC产品门槛高，成本能做下来的话，领先优势大。虽然近几年在硅料供应上碰到了困难，但是硅料价格未来必然下跌，届时隆基新产品也出来了，可以凭借其硅片和电池优势大幅增加市场份额。
6. 同行对比中，隆基财务指标领先，货币资金充足，资产效率很高，有息负债率远低于对手。相对来说，在行业下行期更能抗一些，这也有助于它扩大份额。
7. 管理层战略清晰，有定力，在膨胀期没有盲目扩产。
8. 基于以上逻辑，结合研报分析，对其各类业务按年度出货计划做盈利预测，基于对其后续年度盈利的乐观，对其估值按成长股30倍pe为合理估值，按其三年后合理估值的一半为理想买点。当年盈利的50倍pe为卖点。
9. 如果进入行业下行期，参考空调行业，以隆基的优势和稳健的财务，其平均增速应能保持在5~10%，合理估值下降到12~15倍pe。这是作为最差情况的考虑。
在21~22年，基于这套逻辑，我在隆基上的操作历史整体看起来是不错的，每次加仓都几乎加在了最低点附近，在21年的最高点也及时卖出了一部分仓位（卖得比较少，过于看好，后面补回也补早了）。
进入23年，这套逻辑的一部分逐渐开始松动，直到11月初隆基发了三季报开了业绩交流会，我确认核心逻辑已经发生变化，最终果断换仓了。具体分析如下：
首先是护城河方面。23年硅料基本跌了一年，供应按道理不缺了吧，利润该往下游转了吧。而且HPBC管理层也说问题解决了，开始满产。按之前我的逻辑，隆基依托硅片上的优势和新产品的高溢价，要么市场份额应扩大，要么盈利应改善。而三季报让我大失所望，前三季总盈利同比只增长6.54%，第三季度同比为-44.05%，环比-54.6%。这怎么样也说不上是一个有优势的龙头在行业下行期应有的表现。已有的perc产能出货是不及预期的，说明硅片上的优势已经不大了。hpbc的出货也是不及预期的，按半年报时的说法来推导，Q3的hpbc远未达到满产满销。结合其它信息里也有提到hpbc溢价不高，这说明了一方面hpbc技术难度大，产出老是掉链子，另一方面成本控制上估计也有难度。
已有硅片和hpbc优势不及预期，那么hpbc pro呢？站在去年Q3的时点上是难以看清的。时至现在，himo9规格出来了，我个人观点是虽然隆基新电池大概率是领先的，但这个领先幅度还存在不确定性。回望topcon对perc的迅速替代，功率上575对545差了30w，最大功率温度系数-0.29对-0.35，衰减首年1%之后0.4%对首年2.5%之后0.5%，双面率85%对70%。可以说各方面参数的全面大幅改善，结合技术扩散快，设备通用化，促成了topcon如此超预期的扩大。当然，此处不谈盈利，只是讨论技术上的替代。大家都能做的情况下，除了头部那个已经下注的日子好一点，但它也是微利，其它的就更不用说了。
那么回到himo9，如果各项参数对比topcon或tbc也能大幅领先，成本能控制下来，那么隆基就可能在一段时间内在技术上做成明显的差异化，盈利自然也能飙升。如果差距没拉开，那还是得老老实实下来继续卷。
其次是地缘政治方面。23年隆基美国市场计提几十亿，这也是大超我预期的。之前管理层所说的，“有专业团队应对地缘政治风险”，“会和客户重新签合同”，“客户会支付滞港费用”等，相继被证明难以阻止损失的产生。当然运气也太差了，刚好硅料和组件价格大幅下跌，导致巨额损失发生。在这种有巨额损失的可能情况下，我相信隆基和其他国内光伏企业还是会前赴后继地继续尝试进入美国市场，这也符合企业经营和竞争的规律。但对我这个投资者来说，一方面国内优势下降，另一方面应对海外地缘政治风险没有好的办法，只能任人宰割，侵蚀企业的利润。投资的不确定性就增加了。
再次是行业方面。之前卖方研报推出的逻辑是以量补价。23年硅料开始下跌后，组件确实过了一段好日子，从隆基半年报就可以看出来。但23年11月时，可以看到组件价格还在继续下降，根据硅料价格降幅对应的组件成本来换算，很多三四线企业已经不赚钱了。在这个过程中，隆基等一线龙头的价格也是跟着往下掉，无一幸免。这说明这个行业对下游还是缺少话语权，周期性更明显。不断下跌的价格虽然刺激了国内装机大幅增长，但消纳跟不上，光伏电的波动性问题也越来越大。这反过来导致价格继续下跌。这就打破了之前按成长股来估值的逻辑，而如果按周期股来估值，则预期的合理估值要大幅下降了。
以上三点，就是逻辑层面的核心改变，护城河在变小，不确定性增加，行业逻辑的证伪，这也是我调仓的主要原因。其它的一些不足这里就不详述了。
第二部分：投资体系
虽然隆基优势在变小，不确定性在增加，但作为长线投资者的我来说，陪伴隆基走过这个周期，再拿个5年也未为不可。毕竟时至今日我仍然认为光伏行业隆基的胜率最大，目前的困难是暂时的，是由于隆基产品结构没调整好，无米下锅，且行业消纳跟不上造成的。然而，在23年11月初，当我静下心来仔细思考，发现这两年来我的投资配置已经逐渐偏离了价投纪律。当极端情况来临时，我很大可能是拿不住的，将被迫割肉。
这几年由于对隆基过于看好，以及认为股市在低点，我实际还是犯了错误。隆基的仓位突破40%的上限，达到了50%。同时，投资组合里的钱也不全是闲钱，是有可能要用到的。三年的备用金更是一分未存。不知不觉中，我已经违反了好几条投资纪律。当我冷静下来思考时，我才发现，如果极端情况来临时，我是必然要割肉的，而那时候在股市里的市值有可能更低。这就是真金白银的血汗钱的损失。这是我无法接受的。
实际上，纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。当真的危机来临时，我才深刻体会到投资纪律真是要严格执行的，要不折不扣地执行，因为它是保护你的最后屏障。年龄越来越大，机会成本越来越高，实在是经不起折腾了。
在隆基投资上的感悟
投资标的选择上还是尽量一眼定胖瘦，还是要有点洁癖。真正值得放心长期持有的企业是非常少的。这些企业应具备一眼可见的市场垄断地位，一眼可见的别人难以用钱消除的护城河，赚到的是真正的自由现金流，技术上最好没有剧烈的变化会颠覆已有的龙头，行业还要能继续增长。在投资隆基的过程中，不断地去容忍它的一些不足，标准越放越宽，底线越来越低，这样，时间对我来说就变成了敌人，而不是朋友。选择大于努力。
万物皆周期。所有的行业都受周期影响，或大或小。采用市盈率方法来估值，要严格按照上面所说的标准来选择标的，这样，才有可能把标的近似为一种固定收益率的债券来看待。然而，你是不可能真正把它当做债券来看待的，因此，买入时留足安全边际，弥补其不确定性。买不到合适价位怎么办？凉拌。投资要学会做减法，多看一二。
成长股或周期股，投资起来是比较顺人性的。一旦周期起来或在风口，涨幅是激动人心的。而暴跌下来抄到底，又是很酸爽的。极大地满足了人们的欲望。套用星爷那句话台词：“人生的大起大落太快，实在是太刺激了”。而那些确定性高的大体量的企业，每年业绩增速几个点十来个点，价格又死贵，看起来实在太闷了。那么，你选哪个呢？
投资纪律要一丝不苟地去执行，它是我们最后的屏障。特别对价投来说，时间成本太大，早点守纪律为好。
光伏行业对我们国家甚至整个人类来说都是很好的行业，我也相信我们一定能搞好它。这也是符合我的价值观和世界观的。不过，对于投资者来说，还是多想想，是否值得参与，做好了准备没有。
我仍然持有部分仓位隆基，会陪伴它走下去，看它的终局。未来，如果看懂了，有条件的情况下也可能加仓。不过总仓位不会超过15%了，就当是一个风险投资吧。