曾经备受市场关注，被称为“A股赚钱第一奥义”的壳资源盛宴似乎正落下帷幕。证据就是，无论是从借壳数量还是壳股价格来看，这个概念都在持续降温。
先看数量。2016 年已经公告完成借壳上市（包含过户）的项目累计21 宗，同比骤降46 %，交易总价值约1879 亿元，同比萎缩33%。新增借壳项目也显著下滑，2016年共披露了19 宗借壳预案，其中9月重组新规发布之前披露的项目11 个，而这个数字在2015年为48 个，同比降幅达60%。新增项目中已实施完成的有3 宗（圆通速递、新海股份、神雾节能），主动停止实施和股东大会被否的有5 宗，其余11 宗均处于待审阶段。
表1.2016年A股已完成借壳上市的项目统计
数据来源：Wind，云锋金融整理
再看价格。我们统计了截止2017年2月底，A股市场上市值最小的20只股票（排除新股和长期停牌个股）在过去几年的涨跌幅表现。由于小市值品种普遍业绩差、盘子小，长期以来被作为壳资源的潜在品种，受到投资者的追捧。然而从17年以来，这一组合却罕见的跑输大盘，甚至跑输表现最差的创业板指数。
图1. 市值最小的20支股票组合今年以来大幅跑输市场
数据来源：Wind，17年数据截止2月底
与此形成鲜明反差的，是港股买壳愈发踊跃。
整个2016年，港股买壳项目共45宗，比15年的44宗略有增加。对应的交易总值达585.07亿港元，较2015年的516.28亿港元上涨13%。
表2. 2016年香港买壳部分项目统计（规模前20）
数据整理：云锋金融
注：此处买壳包括了以现金或资产取得上市公司控制权的交易。
为什么在A股借壳上市变得越来越不划算？
监管政策越收越紧
16 年6 月17 日，证监会修订并颁布了被称为“史上最严借壳新规”——《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称<重组管理办法>）公开征求意见稿以及相关配套措施，并于9 月9 日发布正式稿。这次《重组管理办法》可谓全方位对规避借壳进行围堵，从量化指标、定性指标、监管层特殊裁量指标多个维度对借壳上市的认定标准进行完善。新规公布之后便显现了威力，6 月17 日至年底，共有146 宗并购重组项目上会审核，其中25 宗被否决，审核通过率较上半年下降了10个百分点。
表3.《重组管理办法》新旧规定对比
数据来源：云锋金融整理
事实上，在对资产重组的监管上，香港联交所是证监会不折不扣的“老师”。从这一份新规也可以看出，里面大量借鉴了联交所的监管经验和理念，甚至青出于蓝，设定了更加苛刻的规则。
表4. 《重组管理办法》和联交所规定的对比
表格来源：并购汪·添资本
2017年2月17日，证监会又发布了《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，对定增的发行规模、发行间隔等方面做出了严格规定。尽管这一规则与壳资源没有直接关系，但会影响到部分不够优质的公司在A股的借壳上市意愿——会急着借壳上市的公司本来大部分就是冲着融资去的，既然无法再通过定增快速融资，那么上市意愿必然大打折扣。
IPO速度越来越快
除了重组政策之外，过去A股壳资源火热是建立在IPO排队时间过长的基础上，然而这一理由也正在瓦解。监管层近期频频吹风IPO加速，并出台一系列支持非上市企业公司的政策，包括刘主席在近期新闻发布会上的表态，都表明了中国版“注册制”正在进行中。实际行动也确实如此。截止2017年3月初，证监会已经核发6批IPO上市，累计获得IPO发行批文的企业数量达68家，占去年成功发行IPO数量的近30%——而目前2017年刚走过了五分之一。
此外，目前证监会受理首发企业中未过会的数量已经从去年底的687家下降至3月初的647家，按目前的IPO推进速度，一年半之内IPO“堰塞湖”的问题就有望解决。因此企业不再愿意付出越来越高的壳价，来换取一个越来越不值钱的插队“号码牌”。
港股壳资源会成为下一个热点吗？
不得不说，跟A股比，港股壳公司真的“很便宜”。这体现在两个方面。
首先从已有案例来看，港股的壳价值远低于A股。2016年A股借壳上市的平均交易规模为89.5亿人民币，而港股的平均交易规模为11.6亿人民币（按1港元对0.89元人民币换算），两者相差7倍。如果换算成壳价值，A股30亿人民币是起步价，开价100亿者也大有人在。而港股壳价值虽然已经从11年的2亿港元左右上涨至目前的6亿港元，但和A股比起来实在是小巫见大巫。
其次从小市值上市公司分布来看，港股的市值平均水平也远低于A股。由于小市值公司是壳资源的“池子”，观察这一池子的水深也是判断壳资源供需关系的良好依据。目前A股市场上30亿以下市值的公司，已经从14年底的494家，锐减到16年底的3家，而港股仅在主板里就有513家市值小于10亿港元的公司。
图2. A股14-16年底最小市值区间公司数量对比
数据来源：Wind,云锋金融整理
图3.港股14-16年底最小市值区间公司数量对比
数据来源：Wind,云锋金融整理
港股壳公司为什么这么便宜？
首先，相较于A股公司享受着“只进不退”的待遇，港股的退市制度相对完善。统计显示，整个A股市场发展至今，几千家上市公司中，退市的不超过100家，年退市率不到1%。买A股壳公司，相较于港股，“被退市”的风险极低——A股壳公司这种自带的“保险”福利，自然在价格上会有所体现。
更重要地，从股票发行角度来说，港股是实打实的注册制。如果把一家公司的上市地位看作一项资源，那么注册制下的港股，提供了充足的“上市地位”资源；而目前在核准制下的A股，大量想上市的公司无法及时上市，形成“IPO堰塞湖”，已上市公司的“上市地位”资源紧张。两个市场在壳资源供给大环境上的不同，导致了港股壳公司“价格”更低。
但注册制不代表不需要壳资源。云锋金融董事总经理谢勤发曾经以《香港上市公司收购实战案例》为题进行过主题分享，其中就提到内地公司要在香港市场买壳的原因。
首先，香港是一个国际化的成熟市场，在港股上市有助于内地发行人建立国际化运作平台，在外汇管制的大背景下也有利于公司后续融资进行国际并购。
其次，尽管港股上市难度远小于A股，但内地企业赴港上市也要经历公司架构重组、保荐人选择、境内审批、申请、聆讯等环节，至少需要两至三年时间。若企业不愿等待，买壳便是更好的选择。
最后，在港股市场，如果IPO后跌破发行价，会极大地影响股票的流动性，为日后融资制造难题。而与IPO相比，壳公司因为上市时间长，股东分散，交投相对活跃，也比较容易保持流动性。
南下资金撑大市，活跃资金看细股
当然，由于壳股，尤其是所谓啤壳，在一定程度上损害了投资者利益，不利于港股生态，因此联交所的管理也是在不断趋严的。譬如要求创业板公司由公众持有的股本证券最少由100人持有，对代持股份也给出了单独评估条例。另外近年来联交所一直在修订规则，增加上市公司通过供股等手段集资并将股价“向下炒”的难度，比如将资产过半为现金的公司视为现金资产公司并勒令停牌，若不解决，则复牌申请视为新上市申请。
但另一方面，港股正在起变化。从我们不久前出的深度研究《港股通南下资金深层次解析》中可以发现，随着港股通的不断发展，南下资金正给港股带来更多的目光。
相较于港股通开通前市场资金对大盘蓝筹近乎偏执的追捧，南下资金会让越来越多不同种类的资金开始关注港股，这其中既包括之前在A股炒作中小市值个股的游资，也包括注重性价比和资金运用效率的产业资本。那么在A股港股化，港股A股化的大趋势下，A股壳资源盛宴落下帷幕的同时，会不会是另一场宴席的开始呢？
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