2017年，在亚洲区宏微观基本面继续好转的背景下，除日本外的亚洲美元信用债市场依然具备较好的投资价值。我们在年初的全球金融市场展望和资产配置建议中，维持对新兴市场硬通货债偏重配置（请见《【年度重磅】云锋金融周道传：2017年全球金融市场展望》），主要也是针对亚洲美元信用债市场。
亚洲美元债市场概况
新兴市场硬通货债是新兴市场国家发行的以美元、欧元或日元标价的主权债、准主权债和公司债，其中以美元债为主。而亚洲美元债指的是亚洲国家政府、银行和非银行企业发行的以美元标价的债券，我们把其中非银行企业发行的美元债称为亚洲美元信用债，以评级来划分，包括投资级（Investment Grade）和高收益（High Yield）债券。
2008年金融危机过后，亚洲美元债发行规模飙升，2014年已接近1800亿美元。特别是最近三年，每年发行量均维持在1500亿美元以上，预计2017年还将维持历史高位。从发行主体看，主权债保持相对稳定，银行债大量增加，而非银行企业在最近五年发行的美元信用债规模每年均维持在800亿美元以上，占逾半壁江山。
图1：亚洲美元债发行（分类别）
数据来源：美银美林，2017年1月
从发行区域看，2010年以前韩国、印尼和香港发行占绝大多数。2010年以来，中国异军突起，占比大幅上升，2016年中国美元债发行占比已高达59%。
图2：亚洲美元债发行（分地区）
图表来源：美银美林，2017年1月
从需求端看，亚洲本地投资者已经完全占据主导地位，2016年高达76%的新发行亚洲美元债都被亚洲本地投资者购买，欧美地区特别是美国投资者的占比明显下降。
图3：新发行亚洲美元债购买者（分区域）
数据来源：美银美林，2017年1月
亚洲美元信用债市场前景
亚洲宏观基本面持续回暖
从亚洲区的增长情况看，在全球经济持续复苏的背景下，2017年多数亚洲经济体的实际GDP增速有望继续加快。根据美林美银预测，2017年亚洲区总体经济增长有望小幅加快到6.2%，中国经济增长可能将企稳在6.6%左右（2017年中国政府工作报告制定的目标为6.5%），其他主要经济体（除菲律宾）增长也将小幅回升。
表1：亚洲经济体实际增长预测
数据来源：美银美林，2017年1月
与此同时，根据IMF预测，2017年亚洲区总体通胀将继续温和上升至3.3%。印度通胀可能小幅回落，其他经济体总体通胀虽然均有所上升，但依然处于各自央行的目标范围内。
表2：亚洲经济体通胀预测
数据来源：IMF，2016年10月
虽然通胀有回升压力，但亚洲区主要央行货币政策依然保持高度宽松。除香港等个别经济体出于维护汇率政策需要被迫加息外，几乎所有亚洲区央行最近一年内的货币政策都是维持中性或加大宽松力度。
图4：亚洲区主要经济体政策利率（%）
数据来源：彭博社，2017年3月
一般来说，在经济基本面持续回暖、通胀温和回升但压力不大、央行保持高度宽松货币政策环境下，整体信用环境将明显改善，有利于亚洲美元信用债市场表现，亚洲美元信用债利差可能将持续收窄。
亚洲企业基本面继续改善
2010-2015年，伴随中国大规模刺激政策效果逐渐消退，亚洲区企业基本面也开始逐年恶化。企业收入和净利润增速双双大幅下滑，2015年达到谷底出现负增长。2016年，新兴市场基本面探底回升，亚洲区企业基本面也明显好转。按照美银美林预测，2017-2018年亚洲区企业收入和净利润增速将分别回升至20%和10%以上。
图5：亚洲企业基本面明显好转
数据来源：美银美林，2017年1月
与此同时，亚洲美元信用债发行企业的税息折旧及摊销前利润（EBITDA）增幅也在2016年从前些年明显恶化的状态中开始企稳回升，特别是投资级债发行体。作为亚洲美元信用债的发行大户，中国企业的表现尤其令人关注。如果今年中国能够实现政府工作目标，保持6.5%左右的GDP增速，那么企业盈利也有望维持较稳定的水平。
图6：亚洲美元信用债发行体盈利状况（%）
数据来源：美银美林，2017年1月
从企业负债情况看，不同信用等级亚洲美元信用债发行体有所分化，高收益债发行体依然处于持续加杠杆中，主要是受到中国房地产行业的影响。根据美银美林统计，中国房地产债占全部亚洲高收益美元信用债市场规模的60%。过去几年中国火爆的楼市促使许多房企加杠杆买地，行业景气发展反而抬升了公司负债水平。而对发行高收益债的亚洲工业企业而言，去年商品价格回升使得企业盈利好转，但出于谨慎考虑，大多数工业企业在资本开支方面比较谨慎，整体负债率有望维持相对稳定。
反观亚洲投资级美元信用债发行体，基本处于降杠杆过程中。从行业分布上看，亚洲油气企业（Oil and gas companies）的投资级债占比最高，这部分企业中有半数是中国的油气企业，其中又有半数是由“三桶油”——中石油（857.HK）、中石化（386.HK）及中海油（883.HK）发行的。目前国际油价回升企稳，这些油气企业的盈利状况将得以改善，并带动负债率持续下行。
图7：亚洲投资级和高收益美元信用债杠杆率
图表来源：美银美林，2017年1月
2015年以来，亚洲美元信用债的违约率（Default rate）虽然小幅上升，但结合历史情况看，依然处于正常水平，信用风险比较温和。美银美林预计，今年亚洲美元信用债违约率将稳定在2.4-3.5%（即4-6起违约事件），总体风险可控。
图8：亚洲美元信用债历史违约率
图表来源：美银美林，2017年1月
亚洲美元信用债净供给量将明显下降
尽管总发行量仍将维持高位，但由于大量亚洲美元债将在2017年到期或赎回，市场净供给量将从2016年的900亿美元大幅缩减至近年最低水平590亿美元。
图9：亚洲美元债净供给量
数据来源：美银美林，2017年1月
根据美林美银的预测，未来一年各类别亚洲美元债净供给将显著下降。特别是亚洲高收益美元债，2017年前九个月的净供给将非常稀缺。因为当前亚洲高收益美元债的发行主体——中国内地房地产企业（根据美银美林统计，51家内地房企有资格在海外发债，而其中46家发行的是高收益债），对海外发债较为谨慎。受人民币贬值预期影响，它们在国内融资成本可能低于在海外发债，而且为规避汇率风险，中国内地企业更愿意赎回美元债。只有当境外美元债快到期、需要通过海外发新债还旧债时，才会有再融资需求。
图10：2016年和2017年亚洲美元信用债净供给将显著下降
数据来源：美银美林，2017年1月
当然，这一趋势可能会在今年第四季度后有所好转。届时，2015年下半年在中国境内发行的债券将陆续到了投资者可以回售（Putable）的时候，如果到时境内债券收益率明显上涨，那么投资者的回售意愿将会增强，届时这些房企只能通过提高票面利率以应对回售。在这种情景下，如果届时海外发债成本更低，那么这些房企有可能选择在海外发行新的美元债以完成再融资。
亚洲美元信用债市场需求旺盛
前文分析提到，亚洲本地投资者在新发行亚洲美元债市场已经占据主导地位，从投资者类型看，传统上资产管理公司的购买占比超过半壁江山，其次是商业银行及私人银行。最近几年，亚洲本地商业银行购买比例大幅上升，已经从2010年的16%上升至2016年的34%。
图11：亚洲美元新发债购买者（分类型）
数据来源：美银美林，2017年1月
在可预见的未来，亚洲美元信用债的投资需求仍将保持旺盛，特别是以中国银行业为主的本土买家配置需求较大。首先，境外美元资金供给十分充裕。在人民币贬值预期影响下，中国居民不仅大量配置海外保险，离岸美元存款也维持高位。其次，最近中国政府收紧了中企海外并购，抑制了美元贷款需求，同时包括进出口公司在内的许多企业对美元贷款的需求也不大，商业银行有更强意愿增加美元信用债投资。
此外，有机构估测，中国企业的离岸美元储备规模可能高达上万亿美元。在中国加强资本项目管理后，这些企业对资金汇回国内更加谨慎，担心无法再汇出境。出于流动性管理需要，这些滞留海外的美金大多将流入亚洲美元信用债市场。
尽管在美国加息周期中利率上行风险较高，但在对利率风险比较敏感的亚洲投资级美元信用债市场并没有看到资金大幅流出的现象，这得益于包括保险公司在内的新投资者增加。因为利率上行使债券到期收益率（Yield to maturity, YTM）上升，吸引不少保险资金进场配置。而对于高收益美元债来说，信用环境对利差变化的影响更重要，它对利率风险敏感性相对较低，因此，美国加息周期对其投资需求影响并不显著，需要更多关注美元升贬值对亚洲市场资金流动的影响。
亚洲美元信用债依然具备比较优势
从亚洲美元信用债相对于美国信用债的绝对利差水平看，亚洲美元信用债并不具有太大的绝对估值优势。其中，亚洲投资级美元信用债利差在2015年底一度倒挂，2016年才逐步回升至正常水平，目前处于过去5年平均利差水平附近；亚洲高收益美元信用债利差虽然在2016年底也小幅回升，但依然未触及5年平均水平，说明与美国高收益债相比，当前亚洲高收益美元债并不具备价格优势。
图12：亚洲和美国投资级美元债利差
图片来源：美银美林，2017年1月
图13：亚洲和美国高收益美元债利差
图片来源：美银美林，2017年1月
但从久期（Duration，可理解为债券价格对利率变化的敏感度）来看，整体上亚洲美元信用债久期明显低于美国公司债久期。以亚洲投资级美元信用债为例，当前其平均久期约为4年，而美国投资级债平均久期为6-7年，在美国持续加息、利率上行环境中，久期较短的亚洲投资级美元信用债受到的影响相对较小。
另外，横向比较看，相对于拉美和中东欧等其他新兴市场，亚洲美元信用债所能够提供的超额回报的波动率（excess return volatility）更低，表明业绩表现更加稳定。特别是亚洲投资级美元信用债，其超额回报波动率长期以来均明显低于其他新兴市场。
图14：投资级美元信用债超额回报波动率比较
数据来源：美银美林，2017年1月
图15：高收益美元信用债超额回报波动率比较
数据来源：美银美林，2017年1月
风险因素分析
流动性风险
美国已经率先进入加息周期，未来几年美国国债收益率可能波动上行，美元可能将持续升值，从而导致国际资金持续撤离新兴市场，可能会不时产生流动性风险。特别是，如果美联储收紧货币政策步伐比市场预期更快，可能利空亚洲美元信用债市场。从下图可以看出，特朗普当选后，受政策预期影响，美元大幅升值，亚洲区资金一度出现大幅流出，近期才逐渐稳定。
图16：亚洲区资金流向
数据来源：美银美林，2017年1月
市场风险
前期支撑亚洲美元信用债市场的重要因素来自中国投资者的配置需求。但这个因素在未来有可能会发生变化，导致市场风险：首先，如果中国经济表现好于市场预期，人民币汇率止跌回升，资金可能扭转大幅流出趋势，转而配置中国境内市场；其次，如果人民币贬值预期强化，可能会导致严厉的资本管制措施出台，从而降低中国投资者配置海外市场的能力。
债券违约风险
目前市场比较关心的是两方面的违约风险：一方面，作为市场（特别是高收益美元债市场）大头，中国政府不断强化的地产调控政策可能会使部分房企出现经营困难，中国房企发行的美元债可能存在违约率上升的风险。但在海外发债的中国房企是中国境内最好的一批房企，中国有上万家房企，但目前只有51家房企有资格在海外发债。这些房企占据融资优势，能够在地产行业整合趋势中获得更大市场份额，在未来一两年出现违约的可能性较小。另一方面，中国政府加强资本项目管理，限制资金出境，可能会导致个别境外发行的美元债（特别是高收益美元债）出现技术性违约风险。我们估计这种风险应该会降低，此前佳兆业（Kaisa）的案例曾经导致全部中国房企的海外融资成本明显上升，已经造成负面的市场影响，未来中国政府应该会尽量避免在政策层面限制境内企业在海外发债的还本付息。
总体看，当前亚洲美元信用债市场虽然存在一些负面影响因素，估值水平也不低，但考虑到亚洲区宏观基本面持续回暖，企业基本面继续改善，市场净供给将急剧减少，而市场投资需求依然保持旺盛，预计2017年整体市场（特别是高收益美元债）还将继续提供相对稳定的投资回报。
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