我们在2017年全球宏观经济展望中（请见《【年度重磅】云锋金融周道传：2017年全球宏观经济展望》），将欧元区未来黑天鹅事件列为最大风险。而在全球经济持续复苏的背景下，我们观察到近期经济数据显示欧元区宏观经济正稳步复苏，但英国正朝“硬脱欧”迈进，同时法国与德国等欧元区核心国家政治风险也在上升。欧元区未来风险究竟会如何演化？这是影响未来一年全球资产配置的最重要变量。为此，我们需要对欧元区经济基本面做深入分析。
总体上，我们认为欧元区经济基本面目前比较健康。最新公布的2016年第4季度欧元区GDP年增长达到1.8%，全年增长1.7%，自2008年来首次超越美国；整体通胀也维持上升趋势，CPI年增幅大幅攀升至1.8%，接近ECB通胀目标；失业率持续下降至七年来新低9.6%，房地产价格指数也回到2011年的水平。另外，综合PMI以及制造业PMI指数等领先指标均创下几年来新高，显示经济前景依然良好。从最新ECB行长德拉吉的讲话看，央行还将维持现有的QE力度不变，并准备在需要时加码QE，也是应对未来可能发生的黑天鹅风险的重要防火墙。
欧元区整体经济持续复苏
尽管去年6月发生英国脱欧事件，意大利银行业负面消息不断，恐怖袭击在欧元区多个国家发生，但欧元区实际经济增长在前３个季度一直维持1.7%，而第4季度增长初值更高达1.8%，2016年全年增长录得1.7%，自2008年以来首次超越美国（去年美国经济同比增长是1.6%）。这表明在全球经济复苏背景下，特别是在ECB极度宽松的货币政策作用下，欧元区整体经济正持续复苏。从前3个季度经济增长的贡献看，欧元区近期经济增长主要来自于内部需求改善，特别是居民消费，可能是就业状况持续改善带动了居民消费增长。但同时，我们也注意到，尽管欧元前期已经大幅贬值，净出口对经济增长依然维持负贡献。另外，尽管货币政策极度宽松，ECB甚至在QE的同时，已经实行负利率政策，但欧元区投资依然没有太大起色，投资对经济增长的贡献度依然不高。从近期陆续发布的去年第4季度欧元区企业财报看，预期EPS （每股盈利）年增长达到7%，且盈余优于预期比例53%，说明微观企业基本面也在改善，但由于私人部门去杠杆持续进行，且欧元区未来面临的政治不确定性上升，影响了企业投资意愿，与我们预期一致。
欧元区经济增长明细
数据来源：Eurostat，2017年2月
分区域看，欧元区核心和边缘、北欧和南欧国家的增长分化的趋势依然比较明显。瑞士、瑞典、荷兰等北欧国家以及德国和法国等核心国家在2009年以来的经济增长情况持续好于欧元区整体表现，特别是受2011-2012年欧债危机的冲击较小；而同期意大利和西班牙的经济增长明显拖累整个欧元区，特别是意大利，近几年一直处于底部徘徊。比较积极的现象是，2014年以来西班牙经济增长加快，并明显好于其它国家，目前已基本回到了金融危机前的高点。
欧元区各大经济体增长情况(2006年12月=100)
数据来源：彭博社，2017年2月
整体通胀持续回升并接近央行目标
伴随整体经济回暖，特别是受商品价格（主要是能源和食品价格）回升影响，欧元区整体通胀持续上扬。作为ECB政策目标的消费者物价综合调和指数(HICP)年增幅在2017年1月从上个月的1.1%大幅攀升至1.8%，创下2013年2月以来新高，已接近ECB政策目标水平2%。在1.8%增幅中，能源和食品价格上涨的贡献分别达到0.8和0.3个百分点，而服务类价格上涨贡献维持基本稳定。根据欧洲统计局数据，能源和食品类占2017年HICP指数的构成比重分别达到9.5%和19.6%，因此，未来商品价格走势对欧元区整体通胀走势至关重要。
HICP通胀指数同比增幅贡献
数据来源：彭博社，2017年2月
欧元区各国的1月份HICP指数尚未公布。从截至去年12月份的数据看，除葡萄牙外的大部分边缘国家在过去两年均存在通缩压力，但近期西班牙整体通胀率也快速回到1%左右，顺利摆脱通缩。但其他边缘国家的通缩风险依然存在，特别是爱尔兰的通缩压力还很大，而希腊等国的通胀水平也在0%左右徘徊，这可能也是ECB维持极度宽松货币政策的动力之一。
欧元区边缘国家通胀
数据来源：彭博社，2017年2月
就业市场逐步好转
欧元区12月失业率降至9.6%，创下7年新低，整体就业市场逐步好转，总体失业率维持下降趋势，但依然是美国失业率的两倍。分区域看，就业市场分化依然很大。其中德国就业状况一直很好，失业率从2008金融危机时接近8%的水平持续下跌至2016年12月的3.9%；西班牙失业率在金融危机后一度攀升至26%左右，在2012年劳动力市场改革后，失业率开始大幅持续下降，但目前依然维持约18%的高位；而法国和意大利等国的失业率在2015年3月欧元区实施QE政策后仅出现小幅下降，特别是意大利的失业率水平依然维持在12%的高位。值得关注的是，希腊、西班牙和意大利的失业率不仅远超平均水平，而且3个经济体的青少年失业率居高不下，目前均在40%以上，主要问题是他们没有雇主所需要的技能。
欧元区失业率
数据来源：彭博社，2017年2月
房地产市场明显回暖
在ECB维持极度宽松货币政策的刺激下，伴随宏观基本面好转，欧元区房地产（这里主要指住宅）价格从2015年开始大幅回升，扭转前几年持续大幅回落的局面。目前欧元区房地产价格指数回到了2011年6月的水平，离金融危机前的高点也仅有一步之遥，同比增幅从2016年第2季度的1.3%进一步上升至第3季度的3.4%。
欧元区房地产价格指数
数据来源：彭博社，2017年2月
东方汇理(Amundi Asset Management)在近期的报告“Cross-asset investment strategy”中指出，欧元区住宅地产市场会在未来两年支持欧元区4大经济体系，即德国、法国、意大利和西班牙。从下面第一张图看，这四个住宅地产市场自1997年的走势不大一样。德国房价在2008年金融危机爆发前的十年中一直呈持续下滑状态，而同期其他三个国家房价均大幅上涨，特别是西班牙和法国；金融危机后，西班牙房地产价格泡沫迅速破裂，房价出现大幅下跌，而同期法国房价维持相对稳定，德国房价则持续上涨。从近期公布的数据看，除意大利房价依然在持续探底外，其他三个国家房价均有回升态势。从第二张图也可以看出，德国房价/收入水平一直不高，意大利和西班牙的房价经过几年下跌后，目前处于相对合理水平，只有法国房价/收入依然较高。
实际房价和经济增长 (1997年=100)
数据来源：Amundi，2017年1月
房价和收入比率 (1997年=100)
数据来源：Amundi，2017年1月
ECB货币政策
虽然近期欧元区通胀攀升令德国发出扭转宽松货币政策的呼声，而ECB内部也出现意见分歧。但ECB行长德拉吉在2月6日讲话中，依然支持超宽松货币政策，确认2017年4-12月维持每月600亿欧元的购债规模不变，表示欧元区经济展望风险仍倾向下行，在必要时仍会加大QE火力，并再次重申1月19日所提出的退出刺激措施的4个必要条件：1）通胀必须接近欧洲央行的中期目标；2）通胀上升必须是可持续；3）即使撤出超宽松货币政策，通胀增长也必须保持稳定；4）必须关注整个欧元区的通胀状况，而非单一成员国。
PMI指数持续走强预示前景向好
与德拉吉的悲观预期相反，最新公布的欧元区Markit综合PMI指数在2017年1月维持在54.4，是43个月以来的高位，显示市场对欧元区未来前景很乐观。特别是制造业PMI指数非常强劲，已经连续5个月上涨至目前的55.2，录得3年来的新高。分国别看，欧元区第二大经济体法国的经济回暖迹象很明显，其综合PMI从2016年上半年少于50的水平持续上升至2017年1月的54.1，创下67个月的新高；意大利综合PMI也企稳回升。这预示着欧元区未来经济前景可能还将持续向好。
欧元区PMI指数
数据来源：彭博社，2017年2月
欧元区主要风险并未降低
虽然经济基本面明显改善，但我们之前分析的欧元区存在的主要问题并没有得到有效解决，包括统一货币与独立财政并行的根本问题，中长期面临的人口老龄化问题和短期的难民安置等问题。这些问题将长期制约欧元区的增长潜力，再叠加特朗普政府推行的贸易保护主义和欧洲本土兴起的民粹主义，在未来的重大政治选举中很可能发酵升级，出现黑天鹅事件的风险依然很高。
总体看，主要经济指标显示欧元区经济基本面仍在复苏，但依然存在下行风险，国别分化有所收窄但仍然明显；整体通胀受益于商品价格回升持续上扬，但分化严重，部分国家仍有通缩风险，且未来商品价格存在不确定性。另外，考虑到欧元区主要国家在2017年面临重要选举事件，在目前欧洲民粹主义风起云涌、各国政治风险明显上升的背景下，需要随时应对可能出现的黑天鹅事件，ECB投鼠忌器，在风险因素明显消退前，仍将会维持超宽松的货币政策作为防火墙以防范重大风险冲击。未来一年内，欧元区前景主要取决于荷兰、法国和德国等国选举进展，以及原油等商品价格走势，需要密切关注。
作为投资者，要同时做好防范欧元区左侧和右侧两大尾部风险的准备。左侧风险即黑天鹅事件最终发生，“达摩克利斯”之剑最终斩落，金融市场可能崩溃；右侧风险是欧元区系列选举可能最终有惊无险，在基本面持续复苏而ECB保持超宽松货币政策环境下，金融市场可能将出现超预期大幅上涨。
注：封面图片来自焦点新闻网。
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