世界杯结束了，从天台回来的人们，仍需面临充满挑战的金融市场。
市场回顾
上半年，全球市场逐渐变得动荡（“凉凉”的市场回顾）：2月初股市“闪崩”(调整还是崩盘)，3月意大利大选疑欧派上台（怎么上台的？），4月新兴市场股债汇普遍回落（阿根廷危机），5-6月我国去杠杆叠加毛衣战升级，港、A股大跌，人民币波动加剧（人民币汇率）。
至此，持续多年的股债齐涨、低波动的“金发女孩”时期已经过去。
投资者应当以什么样的姿势迎接三季度？
我们先来看看宏观经济。
经济增长
整体来看， 全球经济仍在扩张区间，但已过繁荣顶点。
全球PMI
数据来源：彭博社 云锋金融整理
用四个词来概括美、欧日、新兴市场和中国经济增长的特征：强劲、调整、分化和“危机”。
美国：经济内生增长动力强劲
对经济增长贡献最大的消费，保持年化5%左右的稳健扩张。就业数据非常亮眼，5月失业率达到3.8%以来的18年新低；6月失业率略升至4%，结合有所上升的劳动参与率看，劳动力市场仍持续改善。全球金融危机后持续多年的企业投资低迷现象，在经济向好和减税等政策刺激下开始改善，小企业信心指数维持高位，PMI持续回升。固定资产投资增速回升，贸易逆差缩窄。
数据来源：彭博社 云锋金融整理
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欧元区和日本：经济仍在扩张，增速边际调整
欧元区的经济逆转了去年下半年的回升走势。虽然就业市场仍有缓慢改善，但经济增长动能减弱。
数据来源：彭博社 云锋金融整理
日本经济增长同样出现增速回调。
数据来源：彭博社 云锋金融整理
新兴市场：分化加剧
在2015-2016年主要经济体同步增长、全球贸易复苏的背景下，新兴市场实体经济复苏，金融市场快速反弹。然而好景不长，当美元流动性收紧，新兴市场首当其冲面临冲击，尤其是此前加杠杆较快，外债比例较高的国家，如阿根廷、土耳其等国。
数据来源：彭博社 云锋金融整理
新兴市场经常账户余额（%GDP）与财政余额（%GDP）
数据来源：彭博社 云锋金融整理
中国：“危”与“机”
全球金融危机后4万亿财政刺激政策平滑了增长，也埋下了债务隐患。随着我国经济结构越来越转向消费驱动，经济增长中枢下移。长期趋势叠加金融去杠杆，流动性最紧张和杠杆率最高的部门——私营企业以及房地产部门受到最大冲击。这种冲击以债务违约形势暴露出来，虽然能看到的企业债违约率不高，但潜伏水下的银行的真实不良率更值得担忧。加上外围环境恶化，进出口增速难以乐观。
数据来源：国际清算银行 云锋金融整理
数据来源：国际清算银行 云锋金融整理
7月初，国务院成立“金融稳定发展委员会”，研究部署打好防范化解重大风险攻坚战等相关工作。委员会成立本身说明，金融风险之高企已引起政策高度重视。
Crisis，有“危”也有“机”。4月初的博鳌亚洲论坛上，我国领导人明确提出大幅放宽市场准入，创造更有吸引力的投资环境，加强知识产权保护，主动扩大进口等对外开放重大举措。
特斯拉将在上海建厂，将成为首个外商独资汽车制造项目。近日路透社报道，德国巴斯夫（BASF）公司敲定了拟在广东投资100亿美元建项目的初步协议，将成为我国首个外商全资化学品生产基地。
也许内外压力下，能激发我国新一轮的改革和开放也未可知。
三季度全球宏观风险仍然突出
一直存在的“房间里的大象”，是全球流动性的紧缩。美联储持续加息，公开市场操作利率加至1.75-2%，超额准备金利率加至1.95%；联储主席鲍威尔的发言显示对经济信心十足，下半年继续加息1-2次（央行货币政策的另类回顾）。另外，从去年9月美联储开始按既定节奏，每月最高缩表500亿美元（缩表前情提要）；欧央行计划从到年底不再新增购买。主要储备货币发行国资产负债表同步收紧或边际收紧，加上经济增长动能的减弱，对金融市场乃至实体经济是前所未见的考验。所有此前快速积累起来的美元债务、尤其是非美国家的美元债务，都将面临退潮后的“裸泳”测试。
与上季度相比，毛衣站形势恶化是最大的增量风险。这一风险具有严重、广泛和持续性。严重性体现在，中美两大国，从此前的核心利益绑定的竞争合作关系、到现在的冲突加剧的关系。广泛性体现在，特朗普挑战的是现有的整个贸易体系，不仅针对中国，还直接影响欧洲、日本、加拿大等，间接影响许多依赖外需的新兴市场经济体。持续性体现在，毛衣站没有短期简单解决方案，美要价（如减少产业补贴等）关乎我国经济发展方式的根本选择。
增量风险之二是意大利民粹主义上台执政（下一届政府，下一场危机）。原本有望实现温和去杠杆的意大利，面临双重风险：一是缺乏财政约束意愿和具有脱欧倾向的执政党，与欧盟的冲突预计加剧；二是全球贸易前景恶化，对依赖外需的欧元区增长不利。顺便说一句，就第一点而言，美国何尝不是如此：减税、增支、放弃医改（根据美国国会预算办公室测算，意味财政赤字会自然扩大），都导向财政赤字上升，只是美国不像意大利受到欧盟财政纪律限制，赤字问题更有回旋余地。
朝核危机看似因“特金会”而柳暗花明，未来是否可能反复也不确定。
最后，原油价格上涨、和毛衣站升级，也将加剧成本推动和进口价格上升的通胀、乃至滞胀风险。
策略建议
一、继续保持平配发达国家股票。美国股票享受着高盈利增长、充足资金回流以及减税带来的多重利好。尽管如此，我们认为利好很难持续超过预期，对于好坏消息反应的上下风险已不对称。尤其考虑到如上所述的多重全球宏观风险，对以美股为主的发达国家股票，应当继续保持谨慎。
数据来源：彭博社 云锋金融整理
美国收益率曲线陡峭程度（10年-2年国债收益率之差）
数据来源：彭博社 云锋金融整理
二、继续保持偏淡发达国家债券。我们去年曾经简单估算美债收益率水平（美债），目前美国10年期国债收益率2.8%，在我们的预期下限。国债仍有抗风险的性质；未来，在适当的时机下，我们也会考虑将国债头寸调平。
三、新兴市场保持谨慎，仍为平配。新兴市场股票和债券，2季度下跌较多。在当前系统性风险上升的情况下，我们选择谨慎，会持续监控和评估。毕竟，10年前那场全球金融危机源于美国，而新兴市场却未能成功脱钩，跌幅不逊于美国。
四、在缺乏趋势和系统性机会的市场，保持灵活、保持流动性非常重要。为此，我们把偏淡的国债头寸放在多资产类别。希望获取灵活配置收益，并把握一些市场上小的结构性机会。
以下为普及贴：
Q：这个季度策略有什么用？
A：在云锋金融的“有鱼智投”中，有为投资者提供的模拟组合，组合包括长期较为稳定的战略资产配置（SAA）和战术资产配置（什么是TAA）。我们这里谈论的是战术资产配置，通过对SAA的小幅偏离，为投资者创造更多的回报。
Q：模拟组合过往的表现如何？
A：今年以来，除了个别组合外，主要的几个模拟组合仍保持正的绝对回报。其中，战术资产配置策略实现了连续六个季度的正回报，今年以来的贡献在16-40个基点不等。
Q：战术资产配置贡献看上去没有很显著？
A：首先，决定组合整体回报的，主要是长期的战略资产配置。我们建议投资者保持多元化资产类别，分散投资时点，获得资产配置真正的免费午餐——分散化。在这个基础上，战术资产配置是锦上添花，我们对战略资产配置偏离幅度很小，为的就是保持模拟组合符合你的风险偏好。
最后，我们也经常讲讲海外市场，把我们对一些热点问题的看法，以及我们为什么这么判断的依据说给你听，供你参考。欢迎参看今日推送的二条文章《我们是云锋金融》，了解我们，关注我们，欢迎留言交流～
作者：马文慧
