上半年港股市场可谓“凉凉”，但不止是港股，全球股指基本都出现不同程度的下跌。震荡走弱的大盘中也有上升的板块，比如能源股在原油大涨的趋势下仍走出一波漂亮的行情。资金在一季度大量流入港股，但二季度风险偏好开始下降，南下的内资、东进的外资也都开始陆续流出。上半年港股市场最可观的收益当属新股的首发表现，如果一个投资者参与了所有可认购新股的打新并且有幸全部中签，他将获得21%的收益。
【恒指篇】
我们首先来看一下大盘的走势。2017年港股牛冠全球，大涨36%。但是2018年受累于贸易保护主义等政治阴云的影响，恒指震荡走弱，上半年累计下跌3.22%。
恒生指数走势图
数据来源：Wind，云锋金融（数据截止2018年6月29日）
不止是港股，全球的二级市场基本都在调整中，上半年MSCI全球指数下跌了1.53%。各个国家和地区的股指走势基本也不复乐观，尤其是上证指数和深证指数，大幅下跌了14%和15%。另外由于美国科技股盈利增长强劲和美元的走强，纳斯达克综指仍逆市上涨了9%，标普500也走高2%。
全球各大指数2018年上半年表现
数据来源：Wind，云锋金融
考虑到估值，经过上半年的调整后，恒指的估值回归到十年平均线左右。截止2018年6月29日，恒生指数市盈率为11.22倍，略低于最近10年的平均估值11.29倍。
恒生指数市盈率走势图
数据来源：Wind，云锋金融（数据截止2018年6月29日）
对标全球股票市场，港股11倍的估值仍然处于洼地。另外可以看到，中国的深证综指、美国的三大股指（纳斯达克综指、标普500和道琼斯工业指数）的市盈率，均在恒指市盈率的2倍以上。所以从估值来看，港股仍然颇具吸引力。
全球各大指数市盈率表现
数据来源：Wind，云锋金融（数据截止2018年6月29日）
【行业篇】
在上半年的调整中，港股市场唯二幸免的行业是能源业和公用事业。虽然6月份OPEC达成了增产协议，但是美国原油库存大幅下降，再加上伊朗原油出口再度被制裁，WTI原油期货上半年大涨23%。原油价格的屡创新高也推动了上半年港股能源业领涨12.52%。另外公用事业板块具备比较强的抗风险属性，在上半年的回调中仍然上涨2.62%。其他版块则追随大市走低。
2017年和2018上半年港股各版块走势
数据来源：Wind，云锋金融
2017年至今原油价格走势图
数据来源：Wind，云锋金融（数据截止2018年7月3日）
我们再来看一下当前各个版块的估值，市场给予了科技股和消费股较高的估值，平均来看分别在35倍市盈率和20倍市盈率左右，金融业、地产建筑业和综合业的市盈率较低，均不足10倍。如果从历史维度来看，目前消费者服务业的市盈率已经超过该板块十年平均市盈率的2倍，而原材料当前市盈率则低于其十年平均市盈率的50%。
港股各版块当前市盈率和十年平均市盈率的对比
数据来源：Wind，云锋金融（截止2018年6月29日）
【资金面】
我们在《从资金面深度解析港股现状，这一次调整上不上车？ |【有鱼有研究】》中曾经提到，长久以来被外资投资者把持的港股定价权正在发生松动，南下资金的交易量占港股市场总交投的比例增长迅猛，2018年上半年这一比例平均在17%左右。这半年来南下资金的活跃度呈现前高后低的趋势。2018年首两月南下资金净流入持续增长，屡创新高，2-5月资金净流入量开始下降，但仍是净流入状态。但是随着5月以来全球市场波动加剧，市场风险偏好开始下降，南下资金开始呈现净流出的态势。
港股通当日资金净流入（单位：亿港元）
数据来源：Wind，云锋金融（截止2018年6月29日）
资金的偏好都是类似的。年初海外资金也在加配港股，连续17周净流入香港市场，但从6月开始流出港股市场，截止6月29日的三周内累计净流出香港市场（H、红筹、香港本地股）的海外资金规模为37.2亿美元。
海外资金流入中国+香港累计资金流向
数据来源：Kevin策略研究，云锋金融（截止2018年6月29日）
如果从行业偏好上来看，2018上半年南下资金的行业偏好变化不大，消费品制造业微升2%，金融业小幅下降1%。
【新股篇】
2018年港股投资者的一个重要的关键词就是“打新”，今年新股数量再创新高难度不大。可以看到上半年就有97只新股可供认购，超过了2010-2016年各年全年可供认购的新股数量，也达到了2017年的68.31%。
2010-2018H新股数量
数据来源：Wind，云锋金融
新股虽多，但还是以小盘股为主。2018上半年新股融资总额为504亿美元，仅达到2017年的40%。如果以个股平均融资额来看，上半年新股平均融资5.2亿港元，近年来新低。
考虑到港交所的新规发布后，若干新经济公司不是已经递表，就是在递表的路上，2018年融资总额再创新高也不是不可预见。
2010-2018 1H新股融资总额（单位：亿港元）
数据来源：Wind，云锋金融
2018上半年新股平均融资额创新低（单位：亿港元）
数据来源：Wind，云锋金融
比新股数量更加可观的是新股的首日表现，2018年上半年新股首日平均上涨21%，考虑到大盘上半年震荡走弱的行情。如果参与每只新股的打新并且有幸都能中签，那么这个收益率相当亮眼。
2010-2018H新股上市首日平均涨跌幅
数据来源：Wind，云锋金融
上半年新股行业分布中以消费品类为主，考虑到港交所上市条件放开后，生物医药和科技股陆续递表，下半年这两行业的新股数量有望增加。
2018年上半年新股数量前10的行业（GICS二级行业分类）
数据来源：Wind，云锋金融（截止2018年6月29日）
目前不少耳熟能详的公司已经在港股市场有所行动，“吃喝玩乐行”的美团、提供“变态”服务的海底捞、母婴家庭生态第一股的宝宝树、独角兽猎手华兴资本均已递表，这是港股市场的新机，还是最后的狂欢？
二、展望：短期震荡，风险仍存，寒夜盼天明回顾过后，我们再来看看下半年港股市场，在“凉凉”之后，还有什么看点。
【基本面】
2018年第一季度，我国GDP同比增长6.8%，恒生指数成分股平均收入与平均净利润同比增速分别为15%与20%。宏观经济增长与微观企业盈利依然保持稳健。
港股市场上超过4成的上市公司是中资股；如果从净利润来看，超过5成的净利润来自中资股；如果从总市值来看，这一比例达到60%。港股走势离不开中国经济大背景。
港中资股的数量、净利润、总市值占全部港股的比例
数据来源：Wind,云锋金融
（总市值、数量截至2018年7月5日，净利润截至2017年12月31日）
香港主板企业EPS与国内工业企业利润和的增速，在2012年以前有相同的趋势，但振幅都还比较大；2012年之后，随着中资股比例的上升，二者增速更加接近趋同。在我国稳总体杠杆、去金融杠杆的情况下，信用环境趋近，违约事件增多。防止金融空转的资管新规，细则还未出台。总体上，三季度很难看到基本面快速好转。
国内工业企业和港股主板企业EPS同比增速
数据来源：Wind,云锋金融
贸易战的紧张局势引发了市场避险情绪。经过了近3个月的相互声明与3次经贸磋商后，6月15日，中美终于“动了真格”，宣布7月6日期将互相对340亿美元商品加征关税， A股与港股市场应声下跌，截至7月4日，沪深300指数与恒生指数跌幅分别达10.7%与6.8%。此番股价下跌惨烈，不少险资开始抄底跌至1倍PB以下的周期股。
目前，虽然第一波的商品开始征税，但远不是结束。贸易争端具有长期性，短期升级仍有可能；而且，三季度将是美国中期选举重要时间窗口，美国政策风险较高。
沪深300与恒生指数走势
数据来源：有鱼股票，云锋金融
【资金面】
港股是海外和内地资金共同参与的市场，资金的流向是港股不能忽视的晴雨表。我们来看一下接下来这两波主要的资金会怎么走。
海外资金方面，作为实行联系汇率制的香港，不可避免受到美元流动性收紧的影响。今年以来大幅上升的Hibor就反应了这一趋势。香港充足的外汇储备应当足够捍卫联系汇率制度，但美元流动性收紧仍将对香港股市有重要影响。
从最近的三次美国加息周期来看，港股涨跌不一。美国1994年加息周期来的突然，13月内加了300个bp，导致港股显著下挫；而1999年和2004年美联储温和加息，对港股的负面影响较小，尤其是2004年，经济上行的利好因素也抵消了部分紧货币政策带来的负面影响。本次美国加息叠加缩表，是危机后多年宽松货币政策的逆转，而全球经济增长动能则不如2004年。预计本次紧缩对港股影响偏负面。
再来看一下“北水”的行情，“紧信用”与“去杠杆”的背景下，新增社会融资规模陡降。市场对流动性的担忧一度加剧。在刚刚结束的二季度央行货币政策会议上，关于流动性的表述由“合理稳定”转变为“合理充裕”,并且央行降准一次。内地流动性边际改善，预计“北水”持续流出港股市场的情况短期内或有所缓和。
我国社会融资规模
数据来源：Wind，云锋金融
【市场展望】
在我国经济“去杠杆”和美元流动性紧缩的大背景下，港股的基本面难言乐观；中美贸易冲突存在较大不确定性，可能进一步影响市场情绪。然而，目前的港股市场仍然存在两类机会：一是总体估值较低，为长期投资者逐步进入提供了一定安全边际。二是港交所IPO政策改革下，将有众多潜力股陆续登陆港股，为投资者带来分享中国新经济的机会。