讨论央视广告代理公司（电视媒体资源经营类广告公司）在媒体承包业务模式下的特点、风险和未来路径。

一、广告公司的分类与参考对象的选取

摘要：与国际上通行的媒介代理模式、赚取佣金不同，国内市场（特别是电视媒体资源领域）掌握资源的媒体经营类广告公司通过媒体承包模式、赚取集中采购后分拆销售的差价。
国内市场，综合性广告服务商主要由国际4A广告公司在华的子公司充当，世界知名品牌、跨国公司大多选择它们作为中国市场的广告服务商。

广告公司是连接广告主和媒体的纽带，按照实际经营内容的不同，可以分为综合性广告公司、媒体代理公司和设计制作类公司。

（1）综合性广告公司不仅提供媒体代理服务，还提供创意与制作、市场调查、品牌策划、广告效果研究、公共关系等全方位的服务。综合性广告公司通常是国际4A广告公司（美国广告代理协会的成员，均为规模较大的综合性跨国广告服务商）在国内的合资公司或独资公司。

（2）媒介代理公司主要从事媒介企划、媒介购买，是将广告业的媒介业务和媒体的广告经营业务联系在一起的桥梁。国际上通行的是广告代理制度，媒介代理公司对广告主和媒体进行双向代理服务，充当媒体营销活动的资源整合者，降低交易双方的交易成本，从而获得广告主的佣金和媒体的“返点”。媒介代理公司本身并不充当媒体资源的交易方。

而国内市场，特别是电视媒体资源领域，由于高端媒体资源的相对稀缺，掌握相应资源的媒体经营类广告公司有明显的竞争优势，它们利用媒体承包业务模式，成为一种“有中国特色”的媒介代理公司。媒体经营类广告公司利润的主要来源是媒体集中采购（自己买断某些媒体资源）后分拆销售得到的差价，而不是代理佣金。

（3）设计制作类广告公司主要以CI设计、广告片拍摄、平面设计、灯箱制作等为主营业务。

$中航文化(PRE282)$作为电视媒体广告代理商，属于典型的媒体经营类广告公司，通过买断中央电视台的部分媒体资源来赚取差价。虽然A股广告公司$省广股份(SZ002400)$与中航文化同属媒介代理公司的大类，但省广股份的媒体资源是以户外媒体为主，如地方公交候车亭广告大牌、公交车车身广告位、广州地区的户外广告牌等，业务也以客户代理为主，而“寄生”在央视身上的中航文化，主营业务更像是媒体代理（媒体承包）。

与中航文化类似的电视媒体经营类广告公司，或者说央视资源经营类广告公司，港股有$中视金桥(00623)$，美股有$昌荣传播(CHRM)$。我们选取这两家公司作为中航文化跨市场的参考对象。

二、市场格局与行业地位

摘要：国际4A广告公司在国内广告市场占据了重要位置。TOP5中仅昌荣传播一家本土广告公司、排名第四位。

电视广告、报纸广告和户外广告占据国内媒体广告市场的前三位。未来若干年内，电视媒体仍将是广告投放的首选，而央视作为第一电视媒体的地位仍将延续。

从广告营业额来看，昌荣传播、中视金桥和中航文化分列电视媒体资源代理行业的前三位。它们的共同点是严重依赖央视资源+媒体承包赚取差价模式。

相对于北美和欧洲地区广告业已经处于行业成熟期，行业增长与GDP增幅基本持平，控股型广告集团WPP、Omnicom、IPG和Publicis四足鼎立、控制业内大部分资源。国内广告业仍处在相对高速的发展阶段。1993年-2010年中国广告业营业额年均复合增长率达到 18.32%，高于同期 GDP 年均复合增长率的 15.36%。同时，中国广告市场规模在世界市场上的排名也不断提高，2008 年即超过英国成为全球第四大广告市场。另一特征是广告公司平均营业额的增速低于广告公司数量的增速，资源整合与业务集中将会是国内广告市场未来的发展趋势。



根据中国广告协会主编的《现代广告》披露的数据，2010年我国营业额（Adspend）排名前10位的广告公司中，有7家是国际4A广告公司的合资或独资子公司，而且占据了前三位和第五位。它们主要为世界知名品牌、跨国公司提供在中国市场的综合性广告服务，如宝洁、联合利华、欧莱雅、百胜和可口可乐。

昌荣传播位居第四位，是本土广告公司中营业额最大的；广东省国资委控股的省广股份排名第7位，在本土广告公司中位居次席，也是营业额最大的国有广告公司；拥有商业楼宇视频媒体、卖场视频媒体和电梯平面媒体的$分众传媒(FMCN)$排在第8位，是本土广告公司的第三名；中国电信旗下、经营号码百事通和电信传媒业务的号百信息位居第11位；中视金桥和中航文化分列第13、14位，在本土广告公司中排名第5、6位。



电视媒体广告市场一直是我国规模最大的媒体广告市场，2010年电视媒体的广告营业额达到 679.83 亿元，同比增长26.79%，占五大主要媒体广告市场份额的47.07%。电视广告、报纸广告和户外广告所占的市场份额近年来基本保持稳定，位列主要媒体的前三位。尽管以互联网为代表的新媒体的冲击，但由于电视媒体具有普及率高、受众群体庞大、成本低等诸多优势，在未来几年仍将是广告主广告投放的首选媒体之一，其主导地位仍将得以延续。

根据央视市场研究股份有限公司（CTR）提供的数据，昌荣传播、中视金桥和中航文化的营业额分列国内电视媒体资源代理行业的前三位。2009年，昌荣传播的广告营业额达到人民币23亿多，中视金桥与中航文化分别约为15亿与8亿多。三家公司的共同点是，通过买断电视媒体广告资源赚取差价的媒体经营类广告公司+严重依赖央视的媒体资源。央视因其资源的优质、高端和稀缺，在未来几年仍将维持第一电视媒体的地位。



三、营收构成、对央视的依赖程度和营收增长的驱动因素

摘要：作为国内领先的电视媒体资源经营类广告公司，三家公司都有显著高于行业平均水平的营收增速。驱动其营收增长的主要因素是获取的央视广告时间资源增加、广告的平均售价上涨和销售率提高。

中航文化、中视金桥在电视媒体资源上几乎完全依赖央视，相关的营收占比分别为87%和97%。昌荣传播与东方卫视、天津卫视等地方电视台开展了合作，对央视媒体资源的依赖度相对较低。

央视媒体资源方面，中航文化主要运作财经、法制类栏目广告，中视金桥主要运作新闻类栏目广告，昌荣传播主要运作生活服务类栏目广告和黄金资源的招标代理。

三家公司对央视的严重依赖，以及央视三年一期的资源分配模式，加剧了发展前景的不确定性，核心业务存在不可持续的巨大潜在风险。



上图是三家公司最近几年的营收（Revenue，媒体承包业务为销售收入，媒介代理业务为佣金收入）增长情况。昌荣传播在财报和招股书中只披露了营收的美元数据，图中人民币数据是按照招股书和年报披露的汇率反推得到的。昌荣传播、中视金桥最近五年营收的年复合增长率分别达到86.63%、45.13%，远超电视媒体广告额同期的年复合增长率15.35%。中航文化仅披露了最近三年的营收情况，对应的年复合增长率为38.92%，同样显著高于行业的平均增速。



电视媒体代理是中航文化营收的主要来源，而且最近三年占比呈持续上升的态势，2011年达到86.26%。户外媒体代理业务的营收在2009年一度占到18.95%，后来受公司改变业务发展战略，淡出以代理形式经营的传统大牌等户外广告市场 ，逐步启动具有政府公共信息发布、与公众互动等功能的新兴户外广告业务的影响，户外媒体代理业务的营收占比不断下滑，2011年降至2.02%。赚取佣金收入的客户代理业务最近两年出现了明显下滑，从2009年的15.99%降至2011年的3.89%。受益于中航工业控股的背景，中航文化至今已承办了全部 8 届珠海航展。2009年、2010年分别有100%和73.1%的会展业务来自于关联交易。通过珠海航展积累了会展举办经验后，中航文化开始拓展新的客户全体，2010年与索尼中国建立了战略合作关系，为索尼位于中国大陆境内专卖店的选址、装修、布展及公关活动等提供服务，同时也为日本电装、京瓷等世界五百强企业长期提供会展服务。会展业务的营收占比持续上升，2011年占到6.29%，关联交易也降至26.5%。



媒体投资管理业务（等同于中航文化的媒体代理业务，通过整体买断媒体资源后分拆出售给广告主或客户代理公司获取差价）是昌荣传播营收的主要来源，2009年到2011 年该业务的营收占比分别达到82.3%、64.7%和85.3%。广告代理业务靠赚取佣金获得收入，与中航文化的客户代理业务类似，是昌荣传播的第二大业务。品牌传播业务目前的规模依然很小，2011年仅有700万美元的营收。



中视金桥的营收主要来自媒体资源运营（与中航文化媒体代理业务相同）、品牌整合传播服务和广告及内容创意制作。其中，媒体资源运营业务的营收占比最高，2011年达到97%；赚取佣金的品牌整合传播服务占比为1%，主要为中国人寿保险集团、中国邮政储蓄银行、中国人民保险集团等提供全媒体采购代理服务；广告及内容创意制作业务在2011年同比增长113%，主要得益于商业广告和微电影制作案数量的增长，不过占比仍仅有2%。

分析三家公司的营收构成后可以看出，电视媒体资源买断经营是它们最主要的营收来源。那么三家公司买断的电视媒体资源中有多少是来自央视的，通过央视媒体资源获得的营收有多大占比，三家公司对央视的依赖程度如何？



中航文化招股书显示，公司代理央视电视媒体广告资源而获得的收入分别占公司主营业收入总额的 62.49%、85.11%和 87.32%。也就是说，中航文化在电视媒体代理业务上百分百依赖央视。从中视金桥2011年年报来看，该公司的电视媒体资源目前也基本都来自于央视。

昌荣传播2011年年报显示，最近三年公司来自央视媒体资源的营收占比分别为17.9%、33.9%和31.1%。相对中航文化要低很多，这主要是三个因素决定的：首先，昌荣传播主要运营央视的生活服务类栏目，媒体资源的价格相对较低，以2010年央视成交价前十位的非自营媒体资源为例（以新闻类和财经类为主），主要被中航文化和中视金桥购得，昌荣传播并未出现在榜单上；其次，昌荣传播还在运作央视黄金资源招标代理业务，这块业务在营收中仅确认佣金净额；最后，更为重要的是昌荣传播没有“死守”央视一家，也利用东方卫视、天津卫视、湖北卫视、北京电视台体育频道等地方电视台的媒体资源开展媒体投资管理业务。

总体而言，央视的媒体资源大致可分为财经类、新闻类、体育类、娱乐类、少儿类等等，不同的代理公司在不同的细分领域与市场形成了各自的运营优势与特色。目前，与央视保持长期合作关系的公司中，中航文化主营运营财经类、法制类栏目，中视金桥主要运营新闻类栏目及中文国际频道广告，昌荣传播主要运作央视黄金资源招标代理业务及生活服务类栏目广告，北京未来广告主要运营体育频道及栏目广告。



三家公司营收规模的增长主要来自于拥有的央视广告时间资源分钟数的增长，也来自于广告时间平均销售价格的上涨，以及平均销售率的上升。以中视金桥为例：

2009年公司拥有央视43个栏目或时段共23079分钟的广告时间资源，较2008年增长37%，同期公司的营收规模为人民币7.668亿元，同比增长37%。广告时间资源分钟数的增长是营收增长的主要动力。

2010年，公司拥有央视45个栏目或时段共52737分钟的广告时间资源，较2009年增长129%，同期公司的营收规模为人民币13.732亿元，同比增长79%。营收增速低于广告时间资源的增长，是因为新增的CCTV-7农业军事频道栏目广告不如原有的央视广告时间资源优质，而且新任务仍处于培育期，不仅广告时间的销售率偏低，而且均价也要比优质栏目低很多。

中航文化也有类似情况，2010年在承包了CCTV-12社会与法频道整频道广告后，虽然拥有的广告时间资源显著增长，但由于质地相对较差和处于培育期，销售率仅为36.62%；另外，鉴于推广需要，还存在增播和低于成本价销售的情况（招股书显示，该频道广告售价折扣率最低达到2.9%，CCTV-2购物街栏目广告同期最低为73%，差别非常明显！），2010年该业务的毛利率为-47.11%。

2011年，公司拥有央视46个栏目或时段共41209分钟的广告时间资源，较2010年减少21.86%，但同期公司的营收规模为人民币16.178亿元，同比增长18%。主要原因是有效的广告时间分钟数并没有下降，而且核心栏目广告时间的平均售价及销售率都有增长。另外，CCTV-7业务也逐步进入成长期，广告时间利用率开始提升。

从三家公司对央视的依赖，以及电视媒体资源数量、质量对它们营收的决定性影响，我们不由担心如果这些电视媒体资源经营类公司失去了与央视“合作”，继续“依附”央视的机会，对它们现有的生存方式（经营模式）将是致命一击。前车之鉴是已经从美股市场退市的广而告之。而央视从2009年开始实施的“一次招标，两年续约”的媒体资源分配模式（中标的广告代理公司一次中标，接下来两年每年一续约。三年时间合约到期后，央视将重新组织销售、分配媒体资源。），更是加剧了媒体资源经营类公司发展前景的不确定性，使其核心业务存在不可持续的巨大潜在风险。

四、盈利能力与影响毛利率的主要因素

摘要：同为央视的成熟黄金栏目，对媒体资源经营公司而言，业务的毛利率却有非常明显的差别。媒体承包模式下，影响毛利率的主要因素是刊例价、销售折扣率、采购价、销售率。中视金桥拥有的央视媒体资源较之中航文化优势比较明显。

媒体承包模式下，媒体资源经营类广告公司对优质资源的竞争非常激烈，存在优质资源采购成本过高导致亏损的风险，如中航文化的《经济半小时》；另一方面，也存在生僻资源成本固定但售价和售出率低于预期，赔本赚吆喝的情况，如中航文化的CCTV-12。



2009年～2011年，中航文化的毛利率分别为13.97%、11.29%、15.74%。电视媒体代理业务对毛利率的表现影响最大，其次是会展业务。2010年受新增CCTV-12法制频道全频道广告业务和老牌业务《经济半小时》栏目广告表现不佳的影响，公司整体的毛利率水平有所下滑。

昌荣传播和中视金桥的毛利率水平要显著高于中航文化，最近三年的平均水平在30%附近。我们选取电视媒体资源经营业务营收占比类似，同样非常依赖央视，考察期内毛利率走势一致的中视金桥作为参考对象，对比分析造成毛利率水平分化明显的原因和影响电视媒体资源经营公司毛利率的主要因素。

我们从分析两家公司各自买断的电视媒体资源入手。中航文化的营收主要来自CCTV-2的《经济信息联播》、《经济半小时》、《购物街》和CCTV-12法制频道，中视金桥的营收主要来自CCTV-1、CCTV新闻频道的《新闻 30 分》、《晚间新闻》和CCTV-4 的《中国新闻》。



CCTV-2的《经济信息联播》、《经济半小时》和CCTV-1、新闻频道的《新闻 30 分》、《晚间新闻》都算是央视的黄金栏目，具有栏目成熟、收视率高、观众群体稳定、受众面广的特点。但具体考虑刊例价、销售折扣率、采购价、销售率这些直接影响广告媒体栏目毛利率的要素时，我们会发现，同为央视的成熟黄金栏目，对媒体资源经营公司而言，业务的毛利率却有非常明显的差别。



如上表所示，中视金桥通过招投标方式取得的栏目成交价与中航文化的差别并不大。加权平均后的资源采购价格分别为，中航文化0.4646万元/秒，中视金桥0.5136万元/秒。



而电视栏目的刊例价，中视金桥代理栏目的广告价格总体高于中航文化的栏目广告价格。考虑《购物街》的权重后，以15秒/天广告为例，中航文化核心栏目的加权平均刊例价会低于12.68万元，中视金桥的均价则接近15万元，而每秒的加权成本差异仅有500元。


更为重要的是，中航文化核心栏目广告的销售折扣率也明显低于中视金桥。经“销售价格=刊例价×销售折扣率”公式“放大”以后，中视金桥在电视媒体代理业务方面享有更高的销售价格。另据中航文化招股书披露的信息，中航文化上述核心栏目的广告销售率也要低于中视金桥所运营的核心栏目。

从上面的对比可以看出，中视金桥在央视的媒体资源较之中航文化有较为明显的优势，所运营的央视栏目，广告实际售价和销售率都高于中航文化，而采购成本却与后者相差不大。所以，中视金桥的毛利率显著高于中航文化。当然，营收构成的差异也有一定影响，但影响不大。

之前提到，媒体资源经营类广告公司获得央视媒体资源的多少决定了营收规模的大小和增速，而央视三年一期的资源再分配模式又加剧了它们核心业务不可持续的潜在风险。在分析了影响毛利率的因素之后，我们发现除了资源非持续性，资源采购成本的不可控也是媒体资源经营类广告公司严重依赖央视的一大风险。这也就是中航文化在运营《经济半小时》这种高端、核心栏目的广告时，为什么盈利状况远低于我们的直觉判断（2011年的毛利率为7.96%），甚至出现毛亏损（2010年毛利率为-1.41%）的主要原因吧。其实，无论是回顾广而告之上市前后央视媒体资源的采购成本、为什么放弃竞标，还是对比一下中航文化最近三年采购央视媒体资源的成本变化都能发现，优质媒体资源存在采购成本不可控的风险，尽管“抢到”的是优质栏目，但也很可能由于成本太高而亏本。

说到这里还得顺带提一下媒体资源经营类广告公司经营模式的风险，它们采用特有的独立承包代理/买断模式，需要预先集中、大量和一次性购买一定期限的媒体广告资源，不论是否售出广告资源，公司均应依约向媒体支付采购成本。一旦公司无法在特定期限内以预期的价格和销售率向客户售出资源，公司将在支付采购成本的同时无法获得预期的业务收入和现金流，从而对经营业绩、财务状况产生比较大的冲击。中航文化承包CCTV-12法制频道，中视金桥承包CCTV-7军事农业频道时都遇到了这个问题。

五、未来的发展路径

摘要：与国际4A广告公司、国外优质媒体资源合作发展媒介代理业务，算是发展媒体承包之外的其他业务模式；通过并购进入广告产业链上游，发展经营自有媒体资源，以及与媒体展开战略合作，挖掘提升其内在价值，算是强化媒体资源经营类业务，尝试从“贸易商”向“加工商”转变。

不过，无论尝试哪种发展路径，短期内三家公司都依然会依附于央视、靠媒体承包模式来生存和发展壮大。招股书披露的发展计划和募投项目显示，中航文化认为未来几年抢占并运营好央视的媒体资源仍然是安身立命之本。

就中国广告行业而言，未来资源整合与业务集中肯定是发展的大方向，国际4A和本土的大型广告公司会通过资源整合、资本运作实现进一步的扩张，市场集中度提高，广告服务商的业务也更加综合。

具体到中航文化、中视金桥和昌荣传播，它们选择的发展路径略有差别，但短期内都依然会是依附于央视、靠媒体承包模式来生存和发展。我们从中航文化未来几年的发展计划和IPO募投项目就能看出，抢占并运营好央视的媒体资源仍然是公司的立命之本。按计划，IPO募集资金将近七成会被用于购买央视媒体资源。甚至从招股书披露的信息来看，中航文化新兴的广告影视制作业务也在被边缘化，从独立经营业务逐步“沦为” 媒体代理业务的辅助工具。2011年该业务出现毛亏损（-85.9%）也是因为为了加强媒体代理业务的竞争力，通常在提供电视媒体代理业务的同时，为广告主提供相应的免费广告制作。

从未来发展路径的方向来看，昌荣传播一方面在电视媒体资源经营业务上开始与地方电视台（东方卫视、天津卫视、北京电视台体育频道等）展开合作，挖掘新资源价值的同时，一定程度上降低了对央视的依赖（昌荣传播是三家公司中对央视依赖度最低的）；另一方面通过与国际4A广告公司Aegis Media战略合作，争取获得更多优质广告主的同时也加速推进已有客户品牌的国际化传播，从而发展壮大媒介代理业务（赚取佣金收入）；此外，昌荣传播还通过旗下昌荣互动和昌荣精准来积极发展基于数字新媒体和互联网的新业务，相关业务的营收在2011年已占广告代理业务营收的16%，2009年时占比不到1%。

中视金桥在发展媒介代理业务（公司称为品牌整合传播业务）时也选择了类似的合作发展方式，它在2011年先后与新加坡新传媒集团和美国财经电视台CNBC达成合作协议，成为两家媒体在中国的广告经营合作伙伴。与中航文化把广告制作业务业务边缘化、工具化的做法不同，中视金桥将类似的广告与内容创意制作业务作为2011年积极发展的业务板块，期内也获得了营收翻番的增长。中视金桥通过为客户创意、制作微电影并在互动新媒体平台传播来实现品牌传播，它还将公益形象片发行业务的合作范围扩大到全国150家城市电视台。

与昌荣传播的发展策略区别比较大的是，中视金桥近期重点加大了对上游渠道、内容和技术平台的投资培育，先后完成了对旅游垂直门户乐途旅游网、手机视频平台100TV、手机视频服务商中投视讯的战略投资，还搭建了农业垂直门户“吾谷网”，希望将其打造成为国内最大、最权威的涉农门户网站。这不仅可以看作是中视金桥在尝试向传媒产业链上游拓展，似乎也比较契合@胡正起 老师，媒体承包模式的广告公司应从“贸易商”向“加工商”转变的 思路。

中航文化也有类似动作，目前通过战略合作获得了中国新华新闻电视网（CNC）58%可播广告资源5年的独家经营权（尚未实现销售），接下来不单单是搭建销售团队，而是准备充分利用自己在电视媒体资源开发方面积累的丰富经验，为 CNC 提供深度服务，协助 CNC 不断改善栏目品质，丰富栏目种类，提升国内外收视水平和影响力。

至于户外媒体代理业务，中航文化考虑到市政政策变化等风险，决定逐步淡出以代理形式经营的传统大牌、电子屏等户外广告市场，发展以奥林匹克中心区综合信息发布平台为代表的具有政府公共信息发布、美化亮化城市、与公众互动等功能的新兴户外广告业务。目前，中航文化与华奥信客签订了合作协议，共同对奥林匹克公园中心区公共区域及设施进行商业性广告经营活动的整体开发（130块LCD屏）。华奥信客负责项目的开发建设（包括批文），并排他性、不可撤销地授予中航文化独家具体经营广告业务，与客户签订广告发布合同，负责广告策划与投放等的权利。广告经营权自 2011年1月24日起5年内有效。华奥信客与中航文化在合作期限内按 4:6 比例分配广告营运收益。

东兴证券在专题研报中看好户外媒体的发展前景，认为是对升值空间较大的户外媒介进行买断或者自营，是广告公司非常好的选择。因为，首先户外媒体本身不涉及任何的内容运营，是纯粹的媒介资源，而且意识形态属性很弱，更易市场化参与和退出；其次，户外广告资源的业主往往是个体业主，比强势媒体更易沟通与控制 。报告认为户外媒体在信息爆炸社会是唯一占比不被稀释的媒介，户外广告行业仍处于成长期，而且长期合法稳定的户外媒体本身也有升值空间；看好社区媒体和LED大屏的发展潜力和并购价值，但网络化能倍增展示效果、也能满足客户大规模投放的需求，是户外媒体提升价值的关键要素。

@天天静心课 @胡正起 @李雪