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再看PB-ROE:发现不曾领略的成长
安信策略
2019.5.31
前言
PB-ROE模型是一个投资实战运用中争议比较大的模型，有的人视为珍宝，奉为圭臬；也有的人感觉食之无味，弃之可惜。前者认为二因子择股模型既能平衡风险与收益，又简单明了地进行价值投资；后者则认为在投资过程中仅以某时间点企业财务数据和估值作为模型的衡量标准未免有失偏颇，而动态预测的过程又掺杂太多的主观性因素。但是，从历史的大量回测中，会发现PB-ROE模型相较于基准通常能获得一定的超额收益，说明模型依然是有效的。
因此，站在当前，PB-ROE模型中各领域的投资机遇在哪里？尤其是在市场十分关注的成长领域，往往处于高PB，低ROE的象限，又应该如何挖掘其投资价值，将是本文重点探索的问题。
正文目录如下：
正文
1.PB-ROE模型下四大区域的投资机遇和风险
在此之前，我们有必要客观认识一下，根据PB-ROE模型，以净资产收益率和市净率的高低划分出的四个区域，即低ROE低PB区域、低ROE高PB区域、高ROE低PB区域和高ROE高PB区域，到底有哪些投资机遇和风险？
1.1.1.高ROE、低PB：“优质投资区”，警惕周期陷阱
首先是高ROE、低PB象限，这就是传统认识中所谓的“优质投资区”，但是需要警惕周期陷阱。在PB-ROE模型的经典运用中，个股越处于右下方，则被错误定价的可能性越大。因此，高ROE低PB区域被认为是值得被投资的企业，即传统意义上相对便宜的优质企业。但是，需要警惕的是盈利水平增加势必会导致企业估值的上涨，但市净率对于市场环境和宏观经济变化更加敏感，净资产收益率作为历史会计数据通常滞后于市净率。高盈利水平却对应低估值，很有可能是企业未来预期进入下行而净资产收益率尚未发生变化。
例如，高ROE低PB通常是周期股达到顶部的特征。当周期性企业进入盈利周期时，净资产收益率迅速提升，股票也随之进入上行通道。但由于周期股PB估值绝对水平偏低，即便上涨其绝对水平依然不高。这时候，已经经历暴涨的周期股往往也处于高ROE，低PB区域。
典型如2018年的钢铁行业。
1.1.2.高ROE，高PB：顶部特征，谨慎成长投资
其次是高ROE、高PB，在这个象限的股票往往呈现出顶部特征，尤其谨慎成长投资。如果公司位于高ROE高PB区域，说明企业盈利水平尽管很高，但其估值相对来说也处于高位，在传统投资中通常被认为是不适合进行投资的。高净资产收益率不代表企业就会有较高的盈利预期，企业盈利到达顶点后预期下降风险反而大大增加。这个区域的投资需要谨慎对待，若非企业预期盈利能力仍具有较大上升空间，可静待下一轮周期。
例如，高ROE高PB且具有较高PE通常是成长股达到顶部的特征。针对成长股的投资通常需要结合市场风险偏好来看，这类股的盈利能力不确定性较大，而净资产收益率只能反映收益的多少而不能反映收益的可持续性，可能会对投资者造成误导。
典型如2010年上半年到2011年初的医药行业。
1.1.3.低ROE，低PB：发掘业绩复苏企业
而在市场不怎么偏好的低ROE、低PB区域，其实存在业绩反转可能，重点在于发掘业绩复苏企业。依据区域划分标准，位于该区域的企业净资产收益率很低，公司可能处于亏损或微利的状态中，尽管市净率估值不高但由于净资产收益率为负或者很低，因此市盈率很大而在这个领域。
而在这个领域 ，一方面存在一部分盈利不高但稳定，可利用安全边际稳定获利的投资机遇。例如高速公路、公用事业等行业。另外一方面，通常周期底部的周期企业和陷入经营困境的企业会位于这个区域。这些企业当前盈利能力不高，相对估值也较低，若能够把握经济周期或发掘预期能够摆脱困境实现盈利能力增长优质企业，在股价低估时投资亦可获得可观回报。典型如2019年初的券商行业。
1.1.4.低ROE，高PB：把握优质成长股
最后，在低ROE、高PB区域，也就是市场重点关注的成长股投资大本营，我们认为风险与机遇并存。传统价值投资认为盈利能力差，同时股价又贵的企业是不值得投资的，即在理性市场中企业股价应与其盈利能力呈正相关。但静态PB-ROE模型中的净资产收益率只是暂时的指标，不能真实体现企业内在价值和预期发展能力。因此，不少受投资者追捧的成长股就位于此区域中。这将在后文作重点介绍，在此不作过多说明。
2.当前PB-ROE模型中各领域的投资机遇在哪里？
从当前来看，上市公司在低ROE、高PB区域分布最多，低ROE、低PB次之。我们根据当前全部A股，以净资产收益率（TTM）=10%和市净率=2（全A非金融石油石化平均水平）为临界值，将A股所有公司划分为以上四个区域。可以看到，从个股分布的角度来看，目前大部分企业处于模型的左上方和左下方，即低ROE高PB区域和低ROE低PB区域。其中，低ROE高PB区域占比最高，为36.17%。此外，高ROE高PB区域、高ROE低PB区域和低ROE低PB区域的个股占比分别为23.04%、8.43%和32.36%。
从目前来看，位于高ROE、低PB区域的个股主要以银行、周期行业为主，占行业整体比重较大的行业分别为银行（该区域所属行业公司数量/全部A股该行业公司数量=75.00%）、钢铁（56.25%）、房地产（33.33%）、采掘（20.97%）、建筑材料（16.44%）、建筑装饰（16.41%）、商业贸易（15.31%）。
从目前来看，位于高ROE高PB区域的个股以消费行业为主，其中位于该区域个股占行业整体比重较大的行业分别为食品饮料（该区域所属行业公司数量/全部A股该行业公司数量=47.25%）、医药生物（41.69%）、家用电器（39.68%）、电子（33.62%）、轻工制造（31.45%）、休闲服务（28.57%）。
从目前来看，位于低ROE低PB区域并没有呈现明显的行业属性，其中位于该区域个股占行业整体比重较大的行业分别为非银金融（该区域所属行业公司数量/全部A股该行业公司数量=59.15%）、采掘（51.61%）、交通运输（50.88%）、公用事业（48.72%）、传媒（44.37%）、商业贸易（41.84%）、电气设备（41.54%）。
从目前看，位于低ROE高PB区域的个股主要以成长行业为主，其中个股占行业整体比重较大的行业分别为国防军工（该区域所属行业公司数量/全部A股该行业公司数量=69.81%）、通信（62.62%）、计算机（55.07%）、农林牧渔（54.35%）、有色金属（43.59%）、电子（43.53%）。
进一步，在申万一级、二级行业的PB-ROE分布上，我们认为：
在高ROE、低PB区域中，目前钢铁、建材等强周期品种依然需要注意行业周期的变化。
一级行业中，属于高ROE、低PB的行业有房地产、银行、建筑装饰、钢铁和建筑材料。除银行外，其他位于高ROE、低PB区域的行业都属于周期性行业。
二级行业中，属于高ROE、低PB的行业有水泥制造Ⅱ、化学原料、专业零售、房地产开发Ⅱ、煤炭开采Ⅱ、高速公路Ⅱ、铁路运输Ⅱ、房屋建设Ⅱ、钢铁Ⅱ、基础建设、银行Ⅱ等，位于高ROE、低PB区域的二级行业大多是同区域一级行业的细分。
在高ROE、高PB区域中，建议关注业绩有望持续提升的食品饮料。
一级行业中，属于高ROE、高PB的行业有休闲服务、家用电器和食品饮料行业。
二级行业中，属于高ROE高PB区域的行业有饮料制造、食品加工、医疗器械Ⅱ、生物制品Ⅱ、旅游综合Ⅱ、白色家电、机场Ⅱ、其他轻工制造Ⅱ、园区开发Ⅱ、中药Ⅱ、其他采掘Ⅱ、化学制品、保险Ⅱ、医药商业Ⅱ等行业。
在低ROE、低PB区域中，建议关注商业零售、非银金融，两者均存在景气反转，业绩复苏的迹象。
一级行业中，属于低ROE、低PB的行业有纺织服装、非银金融、汽车、化工、交通运输、商业贸易、公用事业、采掘。
二级行业中，属于低ROE、低PB的行业有高低压设备、塑料、环保工程及服务Ⅱ、光学光电子、文化传媒、采掘服务、渔业、纺织制造、园林工程Ⅱ、船舶制造Ⅱ、工业金属、视听器材、通信运营Ⅱ、航空运输Ⅱ、石油开采Ⅱ。
那么，在成长股集中的低ROE、高PB区域，具体应该如何看待成长股的投资机遇呢？这将是下文我们重点探讨的问题。
3.再看PB-ROE：发现不曾领略的成长
在市场十分关注的成长领域，往往处于高PB，低ROE的象限，在PB-ROE模型中并不讨好。因此，有些人认为成长行业所属的左上方，天然没有配置价值。对于这点，我们是不认同的。相反，我们认为左上方是挖掘优质成长股的大本营，我们认为应该在重新审视静态视角下成长行业PB、ROE及两者关系的基础上从动态的视角进行判断。
3.1.成长行业PB高是投资回报率高的体现
首先，我们想声明的是对于成长股而言，PB低未必是一件好事。简单举例，若成长型企业销售业绩不佳导致存货大量积压，尽管这些存货都计入流动资产，但增加的净资产实际不会增强企业盈利能力。此时，PB低就未必是一件好事。
相反，我们认为成长行业PB高是企业投资回报率高的体现。在《从价值与信用入手》一书中，作者提出市净率估值实际是由企业投资报酬率和全社会平均的投资报酬率所决定的，即企业投资报酬率上升导致股价上涨而净资产不变，从而市净率估值上升。具体而言，股价市场价格变动反映了投资者对企业预期表现相应的市场反应。投资者的主要目的是通过投资获得收益最大化，投资者对于预期收益回报更高的企业投资意愿更加强烈。在这种情况下，新的投资者希望通过购入股票以获得投资机会，但股票持有者因为预期回报客观也不愿意售出手中的股权，在市场供小于需的情况下股价自然随之上涨。同时，企业盈利水平的绝对值不能准确反映公司的完整或准确的盈利能力，企业受市场环境影响在不同市场周期阶段的盈利水平可能会有较大偏差。经济下行周期时利润减少不代表公司的盈利水平低，经济繁荣时期高利润率也不代表企业价值高，在衡量企业盈利水平时应使用比较社会平均投资报酬率的相对值。
简单举例，假定在全社会平均投资报酬率为10%的情况下，某标的企业能够实现20%的投资回报率，其目前股价仅为1元/股。这意味着其他投资者需要投资双倍的金额才能赚取同样的回报。一个有效市场不会放任这种套利机会一直存在，很快其他投资者会发现这个投资机会后愿意以更高的价格购入股票。若该股票的价格达到了3元/股，投资者投资该股票的投资回报率降到了6.67%，低于全社会平均的投资报酬率，其股价也会相应下跌直至与社会平均报酬率持平。市场行为会基于预期投资回报的多少对企业估值进行修正。
因此，我们得出：
市净率=股票价格/每股净资产=企业的投资报酬率/全社会平均的投资报酬率
在ROE方面，我们认为大量研发投入等资本开支拉低当期ROE水平。静态ROE仅反映企业当前盈利状况，投资者行为基于预期ROE。受财务数据缺陷影响，ROE绝对值的高低仅能用于衡量某一时点企业当前表现，而市场中投资者关注的股价变动实际受未来的盈利预期影响较大，而当前高ROE并不意味着能在未来继续保持高ROE增长。同时，在此前专题《外资的成长股估值审美——兼答如何看待“不错，但很贵”？》和《如何看清和把握成长股的基本面估值？》中我们也提到，成长期的企业大多需要维持较高的研发开支等资本开支以来维持新产品的持续推出和后续营业收入的增长，而较高的研发投入等资本开支拉低当期ROE。关于这点，详见此前外发的专题报告《今天的研发，明天的价值—兼答成长股研发的五个重要问题》，在此就不再赘述。
3.2.低ROE高PB区域：如何看待风险与机遇并存？
成长期的企业大多具有较低净资产收益率和较高市净率等特征。一方面是由于企业尚处于扩张阶段未形成规模经济，短期内企业无法取得绝对的市场优势，企业盈利能力尚低。另一方面，投资者看好企业未来将快速增长，因此愿意对企业股价给出更高的溢价。但是对高估值企业进行长期投资时较难判断企业长期盈利能力，高估值也意味着相距市净率安全边际较远，若决策失误可能导致大幅亏损。因此，低ROE高PB区域是风险与机遇并存的区域，对于企业预期表现的把握是对该区域投资考虑时的重点。
低ROE，高PB：成长股投资中的机遇，以京东为例。以在美股上市的电商中概股为例，阿里巴巴、京东、唯品会和拼多多四家企业最新报告期净资产收益率相较于上市时都有所增加。除阿里巴巴上市之初净资产收益率便达到19.50%外，京东、拼多多和唯品会上市时都处于亏损状态分别为-35.38%、-37.86%和-107.80%，京东直到2018年第一季度才扭亏为盈。即便如此投资者仍看中企业预期发展潜力而愿意支付相当高的溢价，阿里巴巴上市当天市净率达到了35.88，上市时亏损状态的京东、拼多多和唯品会分别为18.85、160.40和15.21。从历史数据中我们发现，虽然唯品会仍保持10%左右的净资产收益率，但其估值近年来总体呈现下降趋势，而京东虽然盈利水平自2017年缓慢增长至2018年才扭亏为盈，但投资者仍看好其预期发展能力，因此2017年至2018年初京东股价大幅上涨。在动态PB-ROE模型中可以看到，京东和唯品会在模型中呈现出从左上方向右下方移动的趋势，阿里巴巴则由于一直保持相对较高的净资产收益率，在模型中向下移动。
低ROE，高PB：成长股投资中的风险，以当当网为例。同样作为在美股上市的电商中概股当当网（DANG.N）命运坎坷了许多，在上市仅六年后当当网便开启了私有化进程从美股退市。当当网上市当年尚能保持2.05%的净资产收益率且截至2016年12月31日企业市净率达到了9.91，但企业盈利能力在随后两年中没有出现增长反而断崖式下降。在当当网用户数量流失市场份额减少的同时，同样在美股上市的淘宝、京东等电商中概股业绩反而出现了提升，投资者自然转投其他发展潜力更大的企业。2013年当当网特卖模式提振盈利能力，但其主营业务模式单一的状况并没有得到改善，尽管当当网尝试转型综合购物商城，媒体（图书音像）营业收入占比始终保持在60%左右。而同一时间，淘宝、京东等电商纷纷通过仓储物流、云计算服务等业务来增加收入。
3.3.动态路径视角：建议关注医药、电子、计算机等领域
那么，在成长股集中的低ROE、高PB区域，具体应该如何看待成长股的投资机遇呢？我们应该在静态视角下优先选择PB适中，且ROE向上的成长行业。结合当前申万一级行业PB与ROE情况，我们建议重点关注医药、电子（元件、电子制造）、计算机行业。
一级行业中，属于低ROE、高PB的行业有农林牧渔、计算机、医药生物、电子、通信、国防军工、轻工制造、传媒、电器设备、机械设备、有色金属，包含所有的高成长性行业。
二级行业中，属于低ROE、高PB的行业分别有畜禽养殖Ⅱ、半导体、餐饮Ⅱ、计算机应用、通信设备、互联网传媒、林业Ⅱ、计算机设备Ⅱ、航空装备Ⅱ、家用轻工、汽车服务Ⅱ、通用机械、营销传播、农产品加工、电机Ⅱ、黄金Ⅱ、燃气Ⅱ、专用设备。
同时，我们基于历史数据建立动态PB-ROE模型，分析在行情演进过程中成长股PB-ROE的动态路径和特征。目前市场采用大多数是基于分析师一致预期的动态PB-ROE模型，主要是因为投资者普遍认为对资本市场影响较大的是预期而非历史。结合实际应用来看，由于财务报告通常以季度频率更新，净资产收益率相对滞后于市场中市净率估值的变化，但预期净资产收益率作为衡量企业未来预期盈利能力的指标，又能影响市场中对企业的估值预期。若使用预期净资产收益率作为横坐标固然弥补会计数据的片面性，但盈利预期通常受多因素影响，且市场上偶发的黑天鹅事件同样会对数据结果造成很大的影响，盈利预期数据的准确性往往主观性较强，偏误也时有发生，导致基于分析师一致预期的动态PB-ROE模型，虽然合理但却无法保证模型的准确性和有效性。
因此，我们在动态模型中将采用历史数据回测而非使用预期盈利数据。具体而言，我们采用历史行情中企业盈利能力（ROE）和估值数据（PB）的时间序列，进而找到PB-ROE在模型坐标系中的动态路径，目的在于发现企业在行情不同阶段时的盈利表现和估值水平变动规律并总结其对于成长股投资的启示含义。
从理论上来看，我们认为PB和ROE之间是存在内部关联的，以导致PB和ROE在历史的动态轨迹中会呈现出一定的周期性特征。
首先，净资产收益率滞后于估值，市净率和净资产收益率有着显著的正相关关系。企业通常以季度或年度频率更新财务报告，净资产收益率仅能反映报告期企业盈利水平，而市净率敏感程度更高且受市场因素影响实时变动，因此净资产收益率滞后于市净率。选取全部A股上企业作为样本，对PB和ROE进行相关性分析后我们发现企业的市净率和净资产收益率有着显著的正相关关系，盈利水平越高的企业对投资者的吸引力越大。但若企业实际盈利与投资者预期相差过大则会导致企业估值的大幅回落。
其次，市净率受净资产收益率影响回归理性预期。对净资产收益率和市净率进行线性回归分析，我们发现净资产收益率会对市净率产生显著正向影响。这主要是因为受盈利预期、市场环境等因素影响，投资者对于企业估值的理性预期也处在动态变化中，理性预期并没有具体数值而是各投资者根据分析大致的一个判断，因此在市场中会出现股价高于或低于理性预期的情况。在这些情况下，市场能够通过市场行为调节实际市净率回归其理性预期。同时，实际市净率的高估、低估又会影响净资产收益率。投资者行为受到实际市净率相对于理性预期高低的影响，市净率低估则投资者大量购入股票，实际市净率向上回归理性预期。大量购入的股票反过来也导致企业所有者权益的大幅增长，若企业未能合理利用这笔资金，在净利润未出现显著增长的情况下，所有者权益的增长导致预期的净资产收益率下降。因此投资者的市场行为也能促使净资产收益率的回归，但是这个过程相较于市净率的回归更加缓慢且滞后。
因此，我们推测PB-ROE动态模型理论路径应该如下图所示：
事实上，我们发现：以2004年-2008年为例，在成长（风格）PB-ROE模型动态变化中，PB和ROE的变动呈现顺时针方向，也就意味着PB的变动是领先于ROE的变动，而在ROE见顶之前，PB开始逐步回落。这点与我们的理论预期一致，同时在周期和消费风格上也发现了相似的特征。区别是成长股在ROE提升时，估值提升较快，同时回落的速度也较快，而周期和消费则相对缓和。因此，不难看出对于成长股ROE趋势的判断在PB-ROE模型中占据主导。此外，有趣的是金融和稳定风格呈现出逆时针移动的趋势。换句话说，金融和稳定风格市场估值的变化滞后于盈利的变化，而成长、消费和周期风格盈利水平变化滞后于估值的变化。
而这对于我们发掘成长股投资价值有何意义呢？我们认为在动态PB-ROE轨迹可以避免关于成长行业低ROE和高PB的困扰，而从行业本身的特性出发发掘其配置价值。根据这个过程，结合下文对各成长行业盈利和估值水平，我们可以认为传媒和国防军工位于动态PB-ROE模型中低ROE低PB调整区域，计算机和电子行业盈利和估值水平已经度过低盈利低估值区域；医药生物已经进入上行周期中段。建议关注医药生物、电子和计算机等领域。
媒行业当前净资产收益率（TTM）为-4.15%，处于近十年来的历史最低位，因此我们认为传媒行业的盈利水平已经进入低盈利区域。同时传媒行业第一季度的市净率估值达到10年来的0.04历史低位，而在前几轮周期低谷时期传媒行业的市净率也大致位于该水平。因此我们认为传媒行业处于盈利水平较低位置，估值预期不会有较大下降。
计算机行业当前净资产收益率（TTM）为6.50%，接近近几轮周期低谷盈利水平，近期计算机行业单季度盈利水平在0%-3%的范围内波动且当前呈现轻微上升趋势，因此我们认为计算机行业的盈利水平已度过周期低谷低盈利区域。行业当前市净率为3.53，处于较低历史分位，而在2002年至2018年间的四轮周期中估值低谷大致处于3上下的水平。因此我们认为计算机行业处于上行周期前半段，即将走出低ROE低PB区域。
通信行业当前净资产收益率（TTM）为3.86%，处在0.29的较低历史分位，但近年来行业整体单季度盈利水平在-1.5%-2.5%的范围内波动，而在第一季度中行业盈利显著恢复，因此我们认为通信行业盈利已经进入上行通道，预期盈利水平将于未来几个季度中继续上升。行业当前的市净率为2.62处在0.27的历史分位，而行业在前几轮周期低谷时期估值水平大致处在1-2的市净率区间，因此行业估值开始恢复。
医药生物行业当前净资产收益率（TTM）为10.85%处在0.02的历史分位，但行业在第一季度中盈利水平较18年底显著恢复，因此我们认为医药生物行业盈利水平进入上行通道。医药生物行业当前的市净率估值为3.46处于0.11的历史分位，而行业在几轮周期低谷的估值水平偏离度较大，就近期来看行业当前位于新一轮周期的最高值。因此我们认为医药生物行业处在盈利水平开始上升、估值预期已经进入上行通道中段。
电子行业当前净资产收益率（TTM）为10.10%，处在0.38较低的历史分位，前几轮周期的低谷时期行业整体盈利大多接近10%，而在第一季度中盈利较18年底呈现上升的趋势，因此我们认为电子行业刚度过盈利下降阶段，预期盈利将在未来几个季度中上升。行业当前的市净率为2.89，而行业在此前几轮周期低谷时期市净率估值在2x左右，渡过了低估值区域。因此我们认为电子行业处于上行周期起步阶段。
国防军工行业当前净资产收益率（TTM）为2.79%，处于较低历史分位，因此我们认为行业仍处于低盈利区域。行业当前市净率为2.38，接近1.70-2.30历史周期低谷范围，因此我们认为国防军工行业位于低ROE低PB区域。
不难看出，对于PB-ROE的运用更重要的在于PB和ROE的匹配性，而非绝对数值高低。PB-ROE估值模型假设是基于投资者愿意为成长性更高的上市公司付出更高股价的假设，主要目的即挑选相对便宜的优质企业，根据坐标系位置理论上我们通常认为位于模型中右下方的企业通常是值得投资的，在其估值价格位于低位时买入待到价格回归理性估值时再卖出便能够获利。相反，模型中左上方的企业是不值得投资的。但在实际操作中我们发现，PB-ROE择股模型并不能反映公司的完整或者准确的价值，还需要结合商业模式、企业生命周期、行业、产业、股市环境以及经济周期等诸多因素进行综合考虑，估值贵，ROE低并不代表公司的配置价值低，估值低，ROE高也未必代表公司的配置价值高，仅依据绝对数值高低进行配置容易误杀和错过。同时，PB-ROE模型永远是面向未来变动的，因此纠结于短期指标高低变动并没有太大意义，重要的是判定未来指标的走势和拐点。最后，在认知和探索这个模型的过程中，我们深刻体会到想扬长避短地运用好PB-ROE模型，不仅仅是一个手艺活儿，的确是需要境界的，我们还在继续努力的路上。@今日话题 @雪球达人秀
$格力电器(SZ000651)$ $美的集团(SZ000333)$ $五粮液(SZ000858)$
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