疫情防控进入新阶段，经济复苏按下快进键。在疫后经济复苏的进程中，小微企业将是关注重点。
首先，小微企业对解决就业问题作用重大，小微企业为中国经济贡献了超过60%的GDP和80%的城镇就业；其次，今年以来，社会集团消费下滑比较明显，小微企业是构成社会集团消费的一大主力；此外，小微企业正面临经营困境。根据北京大学、中国社会科学调查中心和蚂蚁集团发布的《中国小微经营者调查》显示，小微企业信心指数从2021年四季度的50.4下降至今年四季度的45.5%，深陷于荣枯线之下。
在小微企业繁荣程度快速回升的进程中，势必也会诞生诸多投资机会。畅捷通作为小微企业SaaS龙头亦将因此受益，更遑论其还处于“全电发票”的东风中。
金税四期时代，小微企业财税SaaS有望迸发最大增量
随着全国一体化政务大数据的落地，金税四期工程建设有提速趋势。从细分市场来看，全电发票市场有望产生最大增量。去年年底，广州、佛山、横琴粤澳合作区、内蒙古、上海市开展全面数字化的电子发票试点工作，今年2月财政部办公厅、国家税务总局办公厅等相关部门就发布了《关于进一步扩大增值税电子发票电子化报销、入账、归档试点工作的通知》。由此可见，全电发票试点工作已在多地开展，同时全电票的转换时间表也逐步明确。在数智财税领域，畅捷通积极响应政策机遇和市场需求，加快实现财税SaaS规模化的速度。
发票电子化的目的是“以票控账，以票审计，以票查税”，同时，更是推动企业数智化转型的重要契机。畅捷通好会计、易代账、T+Cloud等全面支持电子发票的开具、获取、查验、归档，轻松应对发票变化。以畅捷通好会计为例，支持从电子发票的在线开具、在线收票、在线认证、到智能生产凭证、自动关联凭证号索引查询、到最后电票归档等，实现电子发票“全程无纸化”管理。
图片来源：工信部；CIC
在财税数字化进程中，小微企业尤其值得关注，因为自身成本原因小微企业难以支撑高成本的财税团队，同时本身的财税风险相较成熟企业更高，多数小微企业过去采取的是代记账或者有老板本人或亲属兼做的情况，效率低下且乱账频出。因此小微企业的财税SaaS需求是相当蓬勃的，根据工信部数据统计，2021年财税数字化是中小微企业数字化渗透率最高的板块，达到了56.1%。此外，2021年国内小微企业纳税占国家税收总额的比例超过50%，小微企业财税云服务当之无愧是一个万亿规模的蓝海市场。
SaaS强者恒强，小微企业SaaS更是如此
SaaS行业马太效应明显，主要是因为其具备研发成本较高但边际为零、数据积累优势、用户转换成本等特点。其中最重要的当属于用户转换成本，企业更换一套SaaS程序需要重新安排员工去学习，需要花费时间去适应，很麻烦，这种转换成本就提升了用户粘性。因此只要在产品具备一定竞争力的前提下，客户基数越多的SaaS企业，他的护城河是更加宽的。
过去很多投资者对于以小微企业为主要客户的企业不太“感冒”，因为小微企业所能创造的利润不如中大型企业“厚”。但事实上从企业护城河和经营韧性的角度来看，小微企业意义重大。
比如过去普遍认为美团的酒店业务护城河比携程宽，因为携程更重视高星酒店，而高星酒店大多数是连锁酒店，竞争对手想要copy你的难度就没那么大，而美团对低线城市低星酒店的布局恰恰拓宽了他的护城河。再比如BOSS直聘也是如此，相比其他在线招聘平台，BOSS直聘更关注小微企业客户，因此哪怕因网络安全审查，长达一年没有新增用户的前提下，BOSS直聘的用户数据及活跃度依然保持行业首位。
从单客户模型上来看，做小微企业客户的生意显然是不如做中大型企业更能创收的，但是从整个生态来看，把小微企业生意做好的企业往往更具韧性。
具体到财税SaaS领域，美国财税SaaS龙头Intuit成功穿越了4次计算机平台的变迁（DOS——>windows——>WEB——>移动云端），一个重要原因是因为美国采用的是个人报税制度，因此Intuit积累了庞大的C端用户，数量庞大的高粘性用户构成了其护城河的宽度。由于中美的报税制度不同，能够起到类似作用的其实就是庞大的小微企业客户。根据畅捷通三季报，其云服务业务累计付费企业用户数达到47.8万，遥遥领先同业。
收入突破增长瓶颈，研发费用率傲视同业
根据三季报，畅捷通的SaaS订阅收入高达2.77亿元，较上年同期增长55%，SaaS订阅收入占总收入的比重也达到了56%。回看历史，畅捷通SaaS订阅收入在过去连续10个季度中持续保持增长态势。SaaS订阅收入的持续性快速增长，助力畅捷通实现总收入的突破性增长，抢占小微企业云服务市场龙头地位。
数据来源：公司财报
畅捷通云转型如此迅速，离不开其在研发端的大量投入。横向对比来看，畅捷通的研发费用率持续处于行业领先水平，并且近年来持续提升。今年上半年，畅捷通研发费用率高达40%，相比2018年的24.9%大幅提升。
数据来源：公司财报
销售费用率降低，ARPU值提升
接下来我们看看SaaS企业老生常谈的三要素：新客、ARPU值、续费率。
先看新增客户数，今年前三季度，畅捷通新增付费客户8.1万，相比去年同期新增7.5万的数值有所增加。此外，据畅捷通三季报表述，今年前三季度销售费用相比去年同期保持基本稳定，这说明今年畅捷通的获客成本有所降低。
接下来看ARPU值，付费客户数*ARPU值=云订阅收入，畅捷通前三季度SaaS订阅收入同比增长55%，这个增速超过了付费客户数的增速，说明ARPU值也有了显著提升。根据畅捷通总裁杨雨春在接受钛媒体时表示，目前畅捷通SaaS年均客单价在2500左右。
获客成本的降低以及ARPU值的提升通过销售费用率也能很好反映出来。从数据上看，22年H1的销售费用率相比21年同期显著下降。前三季度销售费用相比去年基本持平，营收同比增长34%，销售费用率自然也有所下降。
数据来源：公司财报
此外，截至22年年中和21年年中畅捷通集团员工总数分别为1189人和1122人，对应营收分别为3.35亿元与2.15亿元，由此算出今年上半年人均创收28.17万元，相比去年同期大幅提升了9万元。这说明销售人员在经历一年的熟悉后，创收能力有了明显提升。横向对比来看，金蝶国际上半年人均创收约19.1万元，同期也低于畅捷通。
小微企业有“金矿”，但不好挖
大部分SaaS企业走的都是先获客后提升ARPU值的战略，就像互联网企业烧钱换规模一样，其实获客不难，难的是提升ARPU值，畅捷通很好的做到了这一点，这也和小微企业客户的特点有关。小微企业客户更具成长性，成长后更容易增购产品。同时畅捷通近年来也在不断扩充产品布局，例如去年开始推广的领域和行业化应用“新财税、新商贸、新零售、新制造、新服务”也为小微企业提供了更多的选择。
但是同时小微企业存在获客难的问题。所谓的获客难不是难在找到短期有付费意愿的企业，而是要找到有长期付费意愿，并且能活下去的企业。SaaS最大的魅力就在于“长尾收入”，只靠一两年的订阅费很可能连获客成本都没法覆盖。然而事实上是，很多小微企业根本活不到那一天。根据任泽平的统计：中国小微企业平均存活周期4.13年，其中小于3年的小微企业占比接近50%。同样是因为这个原因，把小微企业SaaS的续费率和大中型SaaS企业直接进行比较是不合理的，很多时候并不是你的产品不够好，也不是客户流失了，而是客户消失了，续费率很难达到大中型企业的水平。
虽然承担了用户活不下去的风险，但只要续费率维持在一个符合经济模型的水平上，小微企业的广泛型和活力性有足够大的客户群体，同时在ARPU值及增购上有成长性，也会有广阔的市场空间。值得一提的是，进一步去详细分析畅捷通的情况，据笔者咨询IR得知，畅捷通主要针对的小微企业客户群体有一定规模、一定财务基础，畅捷通的客户自身平均生命周期统计有7年以上，远高于小微企业的平均水平；另一方面，续费情况也和小微企业当下面临的经营环境有关，疫情初期畅捷通的客户续费率远高于当下，可以料想，伴随着小微企业繁荣度回升，畅捷通的续费率也将回升。
大家都知道有个东西叫做销售漏斗，但是这个漏斗的敞口并不是不变的。比如对小微企业客户而言，经济形势对这个敞口影响很大，过去敞口处于收紧状态，未来伴随着小微企业景气度提升敞口会逐渐放大，获客成本也会逐渐降低。同时我也照葫芦画瓢画了个客户价值的漏斗。只要产品力足够，用户自然会复购、增购还会产生净推荐，净推荐其实就是免费的流量，也将有效导致获客成本的降低。当前，畅捷通直销规模效应在递增，未来净推荐流量能够被有效承接。
最后来看看估值，SaaS业务成长性明显，用PS估值，更能反应收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感。可以看出，长期以来，畅捷通的估值显著低于可比企业。
数据来源：wind
个人认为这种估值是不合理的，这或许是因为市场过于死板的关注SaaS企业的三要素，看到了小微企业较低的续费率，而误读为产品缺乏持续吸引力。看到了小微企业客单价较低，但没有看到其所具备的成长性以及庞大的小微企业客户给整个生态所带来的韧性。SaaS是最典型的长期主义，相信时间会给予畅捷通一个更好的答案。