·固收投资·月报·
01
市场回顾
5月利率市场整体下行。1年期国债利率下行11.7bp，5年期下行9.6bp，10年期下行4.1bp。
高等级信用债市场中，短债利率下行幅度更大，1年期AA+级利率下行18.1bp。中低等级城投债市场中，1年期AA-等级下行最为明显，达34.9bp。
5月资金面较为宽松，经济数据多不及预期，货币政策维持宽松，市场利率整体下行。
图1：1Y、5Y、10Y国债活跃券变动情况
数据来源：WIND、华鑫资管
图2：各期限、各信用等级中票利率变动情况
数据来源：WIND、华鑫资管
图3：各期限、各信用等级城投债利率变动情况
数据来源：WIND、华鑫资管
图4：DR007MMA10与R007MMA10走势
（2021.4.28-2023.5.26）
数据来源：WIND、华鑫资管
02
货币政策及重要新闻
截至2023年5月26日，本周央行共投放760亿元OMO，另外有7850亿元OMO到期；5月MLF投放1,250亿元，另有1,000亿元MLF到期。全口径实现资金净回笼6,840亿元。
通胀：
4月CPI同比+0.1%，前值+0.7%，低于市场预期的+0.4%，新涨价影响为-1.1%。
具体来看，食品价格同比增速较前值下降2.0%至+0.4%，主要受水果、蔬菜和猪肉价格下行影响。非食品价格同比增速较前值下降0.2%至+0.1%，继续受到汽车降价影响。核心CPI同比+0.7%，与前值持平。
4月PPI同比-3.6%，前值-2.5%，低于市场预期的-3.3%，翘尾因素拖累3.1个百分点。
具体来看，生产资料同比增速较前值下降1.3%至-4.7%；生活资料价格同比增速较前值上涨0.3%至+0.4%。
生产资料端仍是带动PPI下行的主要拖累项，主因原油、煤炭和钢铁等的需求走弱和同期高基数所致。
图 5：4月CPI情况
数据来源：WIND、华鑫资管
图6：4月PPI情况
数据来源：WIND、华鑫资管
社融及货币供应量：
4月社会融资规模增量为1.22万亿，低于市场预期的1.72万亿，去年同期0.93万亿。
4月，新增人民币贷款0.72万亿元，低于市场预期的1.14万亿，去年同期0.65万亿。
其中企（事）业单位贷款增加0.68万亿，其中中长期贷款增加0.67万亿，同比多增0.40万亿。
住户贷款减少0.24万亿，同比减少0.02万亿，连续两月同比多增后再度转负，其短期贷款为-0.13万亿，同比减少0.06万亿；中长期贷款为-0.12万亿，同比减少0.09万亿。
信贷数据在连续三月超预期后转弱，尤其是居民部门短期贷款、中长贷均开始减少，反应居民消费、购房需求再度走弱。
4月M2同比增长12.4%，低于市场预期的12.6%，前值12.7%；M1同比增长5.3%，前值5.1%。M2-M1剪刀差缩小至7.3%，主因去年M2高基数所致。
图7：社融融资规模当月变动情况（2022/3-2023/4）
数据来源：WIND、华鑫资管
图8：M2、M1走势（2016/1-2023/4）
数据来源：WIND、华鑫资管
进出口：
4月出口金额同比增长8.5%，预期6.4%，前值14.8%，出口增速再次高于市场预期，但增速环比略有回落。
从出口目的地来看，对俄、非维持高增速，对美、欧、日环比改善，对东盟出口的增速大幅回落带动整体出口增速的环比下降。
4月对俄、非出口同比增速分别为153%和49.9%；对东盟出口同比增速大幅下降30.9个百分点至4.5%；对美、欧、日出口增速环比有所改善，同比分别增-6.5%（前值-7.7%）、3.9%（前值3.4%）和11.5%（前值-4.8%）。
从出口商品来看，机电产品延续强势，其中汽车、通用机械设备出口同比增长195.7%和20.5%；劳动密集型产品表现走弱，表明3月的高增长确由积压订单释放所致，其中服装同比增速为14.0%，回落17.9个百分点，箱包同比增速36.8%，回落53.3个百分点；高新技术产品依旧低迷，其中手机同比 -17.0%，集成电路同比-7.3%。
4月进口金额同比增长-7.9%，预期-0.1%，前值-1.4%，进口增速降跌幅环比扩大且不及预期，反应内需仍旧不足。
工业增加值：
4月规模以上工业增加值同增5.6%，前值3.9%，低于市场预期的9.7%，两年CAGR为1.3%。
分行业来看，汽车制造业受基数效应提振明显，同增44.6%，但两年CAGR仅为-0.7%；地产链工业增加值增速回落。
4月全国服务业生产指数同增13.5%，前值9.2%，两年CAGR为3.2%。
社零：
4月社会零售总额同比增长18.4%，前值10.6%，低于市场预期的20.2%，两年CAGR2.6%。
分场景看，受同期低基数影响，餐饮、商品同比分别增长43.8%、15.9%，两年CAGR分别为5.4%和2.3%。
分品类看，金银珠宝、服装鞋帽和化妆品类增速最快，同比增速分别为44.7%、32.4%和24.3%。
汽车消费继续受低基数和降价影响，同比增长38.0%，前值11.5%。
固定资产投资：
1-4月固定资产投资同比增速为4.7%，前值5.1%，低于市场预期的5.2%。
分领域来看，基建、制造业投资增速小幅回落，地产投资降幅继续扩大。
广义基建投资增长为9.8，前值10.8%，制造业投资增长6.4%，前值7.0%；房地产投资同比增速为-6.2%，前值为-5.8%。
1- 4月新开工、施工面积较前值进一步回落，竣工增速继续上升，反应当前资金主要还是用来保交楼，未来仍需关注购房需求恢复情况。
就业：
4月城镇调查失业率为5.2%，前值5.3%；16-24岁调查失业率为20.4%，前值19.6%，创有记录以来新高，随着毕业季的到来，结构性就业压力严峻。
货币政策执行报告：
5月15日央行发布一季度货币政策执行报告。经济及通胀方面，央行延续了政治局会议的精神，认为当前经济“增长好于预期”、“三重压力缓解”、“经济没有出现通缩”，但也表明当前“内生动力不强，需求仍然不足”，疫情“伤痕效应”尚未消退，居民收入预期还在恢复，消费复苏动能的可持续性面临挑战，“政府投资撬动社会投资仍存制约”。
货币政策及利率方面，央行仍强调货币政策“精准有力”，但新增了“货币信贷总量适度，节奏平稳”和“保持利率水平合理适度” 的要求。
专栏部分，央行表明了对海外金融风险的悲观态度，分析了近期M2和存款的高增的原因，并阐释了应如何把握合理的利率水平。
03
市场展望
今年5月宏观经济数据除出口和企业端中长贷外均不及预期，PMI回落至收缩区间，社融、通胀、消费和投资的同比增速均较上月回落，虽基数效应导致部分同比数据仍为两位数高增速，但两年CAGR仍处历史较低水平。
结合央行货币政策执行报告对经济的定调，当前受疫情抑制的恢复性需求已基本释放完毕，经济恢复斜率走平，内生动力、需求恢复仍旧较弱。
货币政策方面，央行认为当前货币供应量增速与社融和经济增长较为匹配，且实际信贷利率已经处于历史低位，当前资金面和利率已缺少进一步放松和下行的条件，信贷投放也已度过了最快阶段。
但在经济恢复仍不牢固的背景下，货币政策仍需为经济保驾护航，低利率和货币宽松仍将保持，需要提升的是二者对内生融资需求的抬升作用。
我们认为，弱预期和弱现实背景下，短期内货币政策不会发生转向，叠加理财配置压力，债市仍有一定安全空间。中长期来看，当前债市利率水平已接近去年低点，虽然当前经济复苏斜率已明显放缓，但弱于去年的概率不大。
随着经济数据同期基数的抬升，后续消费能否维持较乐观的增速，地产、价格因素何时逆转是当下市场关注的核心矛盾。
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END
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