2023年$古井贡酒(SZ000596)$ 古井贡酒继续高歌猛进，营收202.5亿，同比增长21.1%(35.4亿)，首次跨进了200亿的阵营。归母利润45.9亿，同比增长46%（14.5亿），可以说是非常“炸裂”，圆满地完成了年初制定的全年目标“2023年计划实现营业收入201亿元，较上年增长20.26%；2023年计划实现利润总额60亿元，较上年增长34.21%。”
从产品收入结构来看，主要增长来自于高端产品“年份原浆”系列，在高基数的基础上继续大涨27.3%，达到了154亿，占比高达76%，提升了3.5pct，其他产品增速相对都较慢，古今贡酒增长7.6%，黄鹤楼及其他则基本持平。说明增长的动力主要来自年份原浆。
从产销量来看，核心产品年份原浆最近几年呈现量价齐升态势，23年销量增长了20%，近四年销量年化增长14.2%，吨单价23年增长了5.65%，近四年价格年化增长9.76%，整体数据非常的亮眼。反观古井贡酒，23年销量负增长3.83%，最近四年年化增长9.44%，吨单价23年增长了12.4%，最近四年年化增长3.7%。黄鹤楼及其他的销量23年更是下降了19.4%，销售单价增长了25%。看到古井贡酒和黄鹤楼的数据，不由地让我想起了洋河股份，2023年整体销量减少14.9%，价格增长29.3%。在白酒整体消费下行的阶段，“少喝酒、喝好酒”观念深入人心，价增量减将是销售的常态，量减的部分往往抵消了价增的增量，导致增长乏力。而能做到量价齐升的产品，则必然是通过挤压同行的销量实现的，这种增量在当前环境下确实非常难能可贵，含金量十足，也符合公司年报中“深度的下沉获取挤压式的、替代式的增长成为核心。”。这也给洋河提供了借鉴价值，要集中资源、集中优势力量打造有核心竞争力的拳头产品，而不是撒胡椒面，双品牌或者三品牌齐头并进的场面可能过于理想化。
从全国化推进来看，公司也取得不错的成绩，其中华北地区和华南地区的增速都超过了大本营华中地区，从经销商的变化来看，华北、华南地区的增幅也较大。
当然，现在华北和华南地区的营收占比还比较少，单个经销商的实力也明显偏弱，平均年营收分别只有150.3万和215.9万，较华中地区的610.4万有较大差距。
从资产负债表上看，公司资产质量良好，货币资金、银行票据和各类理财产品高达176亿，在总资产中占比高达50%。生产性资产26亿，占比23%，积极推进“智能园区项目”建设，该项目总投资89.2亿，将形成年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存，建设周期4年，计划于2024年底完成。该项目将有效缓解公司基酒产能不足。当前进度仅完工62%，预计24年完工的难度较大。
从利润表来看，得益于高端产品的快速增长，整体毛利率由77.14%增长至79.06%，增加了1.92pct，税金占比由16.88%下降至15.06%，降低了1.82pct。销售费用率由27.95%下降至26.86%，下降了1.09pct，使得整体净利率由19.45%增长至23.36%，增加了3.91pct，可见公司利润增长是稳健的、是全面的、是高质量的。
具体到销售费用来看，增长最多的是职工薪酬和差旅费，而广告和促销费的增幅是低于营收增长的。销售人员增加，是因为公司销量增长，在推进全国化进程中所必须的，销售人员薪酬高，说明对员工的考核和薪酬体系有效地发挥了激励作用，公司业绩好，员工收入高，工作更有干劲。古井的人均薪酬为29.53万，而洋河的人均薪酬仅15.84万，即便不考虑地区薪酬差异，洋河的这个薪酬水平，确实激励作用有限。广告促销费低，说明随着公司营收增长，广告促销费用的边际成本减少，也说明公司的费用利用效率高，整体销售体系已经理顺，进入到一个良性发展阶段。反观洋河则存在梗阻情况。
从分红来看，23年每股分红4.5元，分红比例51.83%，虽然较去年每股3元有较大比例的提升，但整体分红比例在同行业中仍然比较低，同时资金以货币资金的形式低效利用，利息收益率仅1.14%，实在是资源浪费。
为什么公司能实现6年年化净利润增长25.9%（由2017年的11.5亿增长至23年的45.9亿），如此吊炸天的业绩背后有啥原因在支撑呢？
首先是公司悠久的历史和较为深厚品牌。古井酒渊源始于公元196年曹操将家乡亳州产的“九酝春酒”和酿造方法进献给汉献帝刘协，自此一直作为皇室贡品，4次蝉联全国白酒评比金奖。公司曾经在1997年利税收入位列白酒行业第三，仅次于五粮液和泸州老窖。之后由于多元化经营、补税风波、改制和管理层贪腐等问题，公司从1998年开始走下坡路，直到2007年更换了管理层，重新聚焦白酒行业，并在2008年推出年份原浆，才又重新走上复兴道路。但是失去的十年时间已经让同业大幅领先了。
其次是借助到了安徽经济高速发展的东风。安徽一直是白酒生产消费大省，素来有“西不入川、东不入皖”的说法，说明安徽省地产酒在当地强有力的竞争实力。安徽的白酒竞争格局由“群雄割据”、“双寡头”逐步演变为“一超两强”，古井贡酒在安徽市占率达到30%以上，且近年来与竞品的差距进一步拉大，龙头优势地位进一步稳固。同时，安徽近年来经济发展强劲，消费升级明显，公司借助安徽经济发展的东风，顺利完成产品结构向中高端布局，同时在全国化布局的过程中，省内后方根据地稳固。
最核心的是强有力的销售团队和营销模式。董事长梁金辉从公司销售体系中逐步成长起来的，对产品营销有深刻的理解，对公司有强大的把控能力。公司率先启动“三盘互动”，构建“团购+烟酒店”为核心的竞争策略，其“深度营销”模式已逐步成熟，渠道运营优势明显。古井销售人员数量和薪酬均位于行业前列，随着集团层面员工持股计划的落地，进一步激发管理层及销售团队动力。
对于2024年的发展目标，公司仍然充满了乐观，“2024年计划实现营业收入244.50亿元，较上年增长20.72%；2024年计划实现利润总额79.50亿元，较上年增长25.55%。”仍然是非常有冲击性的。考虑到公司最近几年的目标都是准确完成了，再结合一季度的靓丽数据，个人觉得今年完成的可能性还是比较大的，预计24年归母净利润将达到57亿左右，同比增长24.2%。
2024年第一季度，公司营收82.9亿，同比增长25.9%，归母利润20.7亿，同比增长31.6%，如果简单按照2023年第一季度的营收和利润占比来计算的话，2024年营收将达到255亿，归母利润将达到60.5亿。第一季报中需要关注的是应收款项融资和合同负债，应收款项融资由2023年底的9.6亿跳升至47.7亿，增加了38亿，占季度营收的46%。合同负债由2023年底的14亿跳增至46.2亿，增加了32亿，可以理解为公司为了抢收经销商，放松了销售打款标准，大量接收银行票据。
对于公司的高速增长，我对其持续性是存疑的，洋河、海康等优秀企业最近的发展情况表明，对绝大部分企业来说，高增长都需要依赖其当时的时和势，也必然会受困于时和势的转移，长期来看是不可持续的。在做业绩预测时，还是适当地保守一些为好，况且古井贡酒也还存在一些隐忧，包括：1、2023年被经销商炮轰压货，该问题严重与否，在什么时候会爆发？2、梁董两年后退休，接任者水平如何？能否有全局掌控能力？3、年份原浆的擦边球概念遭到行业的抵制，后续是否会在某个事件或场景下反噬公司？
虽然公司今年大概率会能达到57亿的利润，但后续几年是否会像洋河股份一样停滞不前呢？我还是保守估计在2026年达到60亿的归母净利润，最近三年年化9.34%。以25倍PE计算，市值为1500亿，则当前合理买点为142元，卖点为454元。当前B股虽然连续两天大涨，但仍然在买点之下。