连载说明 ：
所谓《投资的逻辑》是我这些年来对投资的本质和方法进行梳理提炼过程中对一些核心问题的逻辑推演。我认为这些文字尚不能称为论证，因为它只是经过我个人价值观筛选的、市场上现有的已经论证过的结论的综合呈现。
由于俗物缠身，《投资的逻辑》在2013年写了6篇之后一直搁置了。近日开始在雪球上写专栏，先把过去写的几篇放上来。然后希望能够坚持写下去。
以下是《投资的逻辑》（三）：大类资产配置
本文写于2013年9月（发布时更新了最后第二段括号里的内容）
上一篇，明哥说到黄金、艺术品、古董的保存成本高且持有期间没有收入，所以不是好的投资品。外汇和大宗商品只有交易价值，更适合上下游企业的套期保值，外部投资者纯投机交易风险太大，和收益不成正比。真正值得进行投资的“好”标的只有：房地产、股权和债权。持有这些资产不仅可以获取一定的资本增值，在持有期间还有很好的现金流入。
这里的房地产，包括所有可以自由买卖、租赁、转租的房屋和土地。股权包括上市公司股票、非上市公司股票、有限责任公司股份、合伙企业股份，以及个体经营的实体等。债权包括任何债券、私人借款、可转让的债权（应收款等）、各种贴现工具。
经济的运行总是起起伏伏，再加上政府对利率市场、货币市场的干预，导致上述所有资产的价格总是呈现上下波动的状态，而且永无止歇。有波动，就有机会，也蕴含着风险。房地产、股权和债权在持有期间可以获得现金流，这在一定程度上保护了投资者，但投资者的收益仍然有相当部分来自于资本的增值，事实上，选择买入哪一种资产和什么时候买入、什么时候卖出也是一项严肃而又艰巨的任务。
大多数人在选择买入什么资产和什么时候买入的时候都会把注意力集中在具体哪一支股票，哪一个债券或者哪一套房子上。然而，和大多数人的观点相反的是，长期和普遍地来看，投资收益的主要来源是你持有的是哪一类资产。比如2000年3000元每平米买的房子，持有到2013年几乎都涨了十倍，无论这套房子在哪里。而2000年沪深两市可以交易的80%股票，持有到2013年几乎没什么收益，不管你是基本面、技术面还是什么面的投资者。买哪支股票重要吗？买哪里的房子重要吗？都不重要，重要的是你买的是股票还是房子！这就叫“大类资产配置”。
根据美国学者的研究，大类资产配置为美国投资者贡献了90%以上的投资收益。中国也有学者做这方面的研究，结论是70%。这其中的差异可能是因为中国的政府管制和干预比较广泛而强势，形成了各种资产经常同涨同跌的局面，降低了大类资产配置的重要性，但总的来讲，大类资产配置仍然起到了决定性的作用。而且，随着国内资本市场的快速发展，各种资产同涨同跌的概率将大大降低，大类资产配置对投资收益的贡献度将越来越大，像美国投资者一样达到90%以上只是时间问题。
既然“大类资产配置”如此重要，那么怎么配置呢？这不得不说到各类资产的波动周期和涨跌影响因素。这是一个庞大的题目，好在美国著名投资银行美林提供了一个非常直观的时钟形的图来解释各类资产的配置时机。看以下几张图片：
先看一张简单的，在经济复苏期，通胀见底，股票是最佳资产；过热期，通胀加速大宗商品（还有房地产）表现最好；滞涨期，经济回落，通胀见顶，大宗商品见顶，债券下滑，所有资产都在跌，持有现金是最佳选择；衰退期，利率下滑，除了债券之外其他资产都在跌，当然持有债券最好。
第二张图是为股票投资者准备的，在不同的周期阶段，都有相对强势的股票，如果希望通过股票的精细化配置穿越经济周期，可以参考本图。经济增长的前半段，是成长股的天下，后半段周期股大放异彩。
第三张图是为债券投资者准备的。在CPI下降初期，短期债券首先受益，在经济衰退后，CPI下降后期，中长期债券表现更佳。
上面几张图被称为美林投资时钟，图片不是美林证券制作的，是在网上找的。明哥提供几张不同的图片，是希望从不同的角度来全面地理解“投资时钟”。
投资时钟是从宏观角度提供了经济周期的波动规律，和按照经济波动规律来进行大类资产配置的线索和建议。总的来说，经济增长的前半段，股票最好；后半段房地产启动，经济增长率下滑则持有现金，持有现金期间如果通胀下行，政府降息，则持有债券。
美林证券把衰退定义为经济增长率在0以下，而这一定义无法解释中国的经济周期，因为中国30年来经济增长从未见到负数，但经济周期仍然是清晰可见的。所以明哥认为可以把增长速度的明显回落定义为衰退，衰退与否和经济增长的绝对值没有关系，可以说是更广义的衰退定义。也有人将经济增长的加速度（或者说GDP的二阶导数）小于零作为衡量衰退的标准，明哥认为也是可以的，只是经济波动无处不在，再加上政府有形之手的管控以及统计数据的固有缺陷，使用时要避免落入“精确的谬误”陷阱。
大类资产配置遵循的另一个原则是资产的估值波动规律，从股票来讲是市盈率，从房产来说就是租售比，债券就是到期收益率。这些比率总是在一定幅度内波动，走到高位会回落，走到低位就会回升。
回顾上一个周期，如果按照美林的投资时钟进行资产配置，那么2001年应该投资到权益类资产（股票和房产），因为经济开始复苏、利率跌到低位。但按照估值波动规律，股票已在高位，无论如何是不应该投资股市，而应该选择房产。而2006年则恰好相反，房产连续上涨多年而股市处于绝对低位，如何选择也就明确了。2007年则是典型的经济过热，08年上半年是滞胀，此时应该卖出权益类资产，持有现金或者国债。2008年下半年是衰退，股票和房地产暴跌，只有债券上涨。直至2008年底，利率跌到低位、央行放水流动性充裕，4万亿投资使经济复苏，股票反弹最快，10个月指数翻番。但很快经济过热，通胀快速上行，央行实行紧缩政策，2010年开始升息，股票开始盘整。2010年再次进入滞胀，2011年下半年到2012年属于衰退，股票连续下跌，债券利率较高，在此期间应持有债券或现金。
站在2014年2月，目前经济仍然处于衰退（这里衰退的定义是经济增速下降）阶段，而利率市场化将形成一个中期的利率上行的阶段，在此阶段，权益类资产和债权类资产整体来说难以有良好表现。趋势的转向应该是同时达到去产能化目标（衰退结束）和利率市场化的目标（紧缩结束）。利率下降的初期，由于实际利率的绝对值仍然处于高位，所以降息效果在实体经济不会马上显现，因此上涨也应该是先债券再股票。
（本文写作于2014年2月，之后半年政府开启降息周期，股票债券双双走牛，2015年股灾之后应卖出股票、买入房产。站在2016年12月，目前债券收益率是历史低点，2017年美联储加息步伐加快，市场进入股债汇三杀局面，但是明哥认为，债券的下跌只是开始，2017年和2018年大类资产的时针又将指向股票。站在2018年8月回看，2017年确实是债券市场的痛苦之年，股票优于债券，但小盘股估值因2015年泡沫过高仍然是下跌的。2017年底，债券跌到低位，2018年初，政府宣布去杠杆，投资时钟又转向现金和债券。2018年7月底降杠杆力度略有放缓，虽然没有完全转向，但从极低的估值可以判断，投资时钟可能即将转向股票。）
经济增长和通胀周期也称为信贷周期，美国大约每八到十年一个轮回，中国因为政府调控比较频繁，往往在美国一个周期中，中国经历了两个周期。但不管周期如何变化，只要掌握了大类资产的波动规律，获得市场平均收益就不是什么难事，但要获得超过市场平均收益的超额收益，就需要选择合适的标的。
（未完待续）
作者：明哥