自2018年10月起，在中央及地方政府驰援民营经济的号召下，短短2个月内设立的纾困基金规模达数千亿元，纾困基金大规模进入市场已箭在弦上。我们在《纾困基金系列之一：纾困基金的设立及运作模式》（点击此处超链接）一文中曾对纾困基金的投资和退出方式做了简单列举，从目前纾困基金的实际运作来看，其投资模式确实也呈现出了如预期中的多样化态势。鉴于此，我们拟结合现有案例，对目前纾困基金的几种主要投资模式做进一步的介绍和剖析。
一、协议转让模式
（一）水晶光电（002273）
根据浙江水晶光电科技股份有限公司（“水晶光电”）于2018年11月20日披露的提示性公告，水晶光电的控股股东星星集团有限公司（“星星集团”）拟将其持有的水晶光电7,300万股（占公司总股本的8.46%）股份转让给台州农银凤凰金桂投资合伙企业（有限合伙）（“农银凤凰”），转让对价为人民币73,219万元。我们注意到，农银凤凰为一只主要由台州市金融投资有限责任公司和天风证券股份有限公司（代“证券行业支持民企发展系列之天风证券1号集合资产管理计划”）出资设立的纾困基金，而其本次支付的转让对价也将主要用于星星集团解除其股票质押之用途。因此，本次交易实际系农银凤凰对水晶光电控股股东的纾困行为。
值得关注的是，作为股票受让方的农银凤凰明确同意与作为出让方的星星集团签署一致行动协议，两者在持股期间将构成一致行动人，并最终以出让方星星集团的意见为准。可见，本次协议转让不仅未涉及水晶光电控股股东的变更，甚至未对出让方的表决权构成实际影响。本次交易的基本结构如下：
（二）胜利精密（002426）
根据苏州胜利精密制造科技股份有限公司（“胜利精密”）的披露，其实际控制人高玉根与东吴创业投资有限公司代表“证券行业支持民企发展系列之东吴证券1号私募股权投资基金” （“东吴创投”）于2018年12月3日签署了一份《股权转让协议》及补充协议，约定由高玉根将其持有的胜利精密17,300万股无限售流通股（占公司总股本的5.027%）通过协议转让的方式转让予东吴创投，转让对价为人民币53,111万元，全部用于股票解质押相关事项。
与水晶光电的案例类似，胜利精密的本次协议转让中，纾解困境和财务投资的痕迹明显，不涉及公司控股权的变更。但较为特别的是，根据胜利精密披露的交易安排，本次协议转让附带股份回购约定。具体而言，在股份变更至东吴创投名下之日起2年内，高玉根有权随时向东吴创投提出回购股份，回购对价按照东吴创投购买股份而支付的转让价款减去期间累计分红的结果确定（我们理解即按原价回购）。同时，在完成股份回购之前，高玉根将于每个自然年度末向东吴创投支付一定的管理人费用。
我们理解，前述交易虽涉及上市公司股份的转让，但有关股份回购及管理人费用支付等约定与市场中常见的明股实债安排极为相似。虽然东吴创投可能在特定情况下（即高玉根未能在2年内回购股份）实际持有和有权处置公司股份，但与其将该等股份视为交易标的，不如将其视为变相担保。也即，本次交易实为东吴创投对胜利精密实际控制人的一笔阶段性资金支持。本次交易的基本结构如下：
根据我们的统计，在现有纾困基金的投资案例中，协议转让的模式占了较大的比例。与早期的政府平台公司救市模式不同，纾困基金参与的协议转让一般不涉及上市公司控股权的变更，这也响应了中央关于帮助企业渡过难关并避免发生企业所有权转移等问题的指示。此外，在协议转让的外衣之下，纾困基金的真实交易安排和交易目的还存在差异化的倾向。较之单纯的股份受让，市场中关注度更高、讨论也更多的是涵盖回购、对赌等特殊安排的交易，这可能也与目前的纾困基金国资背景较明显、资金稳健投资需求较高且市场化程度相对较低有关。基于此，胜利精密的案例值得进一步关注和跟踪。
二、定向增发模式
（一）金通灵（300091）
江苏金通灵流体机械科技股份有限公司（“金通灵”）发布公告披露，作为纾困一揽子计划的一部分，金通灵的控股股东和实际控制人季伟、季维东与陕西金资基金管理有限公司（“金资基金”）、中陕核工业集团公司（“中陕核集团”）于2018年11月28日签署《框架协议》，约定由金资基金及中陕核集团指定的投资主体（“投资主体”）向控股股东和实际控制人受让金通灵8.01%的股份并认购不超过2亿元的金通灵前次重组募集配套资金。同时，控股股东和实际控制人将所持有的金通灵的股份表决权在三年内委托给投资主体，金通灵实际控制权发生变更，中陕核集团将成为金通灵的实际控制人，但承诺将承继控股股东和实际控制人的增资义务和不减持承诺。
金资基金及中陕核集团将在委托表决权委托后5年内，协调通过产业基金、贷款、担保等方式为新项目提供不少于60亿元的资金支持，并支持金通灵申报陕西省内各项优惠政策，帮助其加强和陕西省相关企业的广泛深度合作。
此外，根据相关披露，为保障投资主体获得金通灵的控制权，各方约定，如果出现客观原因导致定向增发失败的，投资主体可通过包括但不限于可转债等其他方式增持金通灵股份， 最终使得投资主体合计持有25%-29.99%股份。若在委托期间，通过以上方式或其他合规可行的方式均不能达成投资主体合计持有25%-29.99%股份的目的，按照委托表决权三年到期日前一个月的前20个交易日的均价，由投资主体受让控股股东和实际控制人持有的金通灵8.22%的股份。
我们理解，本次交易实际系协议转让与定向增发的结合，同时构成了金通灵实际控制权的变更。本次交易的基本结构如下：
（二）易事特（300376）
易事特集团股份有限公司（“易事特”）于2018年11月7日发布《关于子公司拟接受东莞国资增资及借款支持的公告》，披露易事特及其实际控制人、全资子公司易事特电力系统技术有限公司（“易事特电力”）与纾困基金东莞市上市莞企发展投资合伙企业（有限合伙）（“莞企发展基金”）签订《股权投资合作协议》，由莞企发展基金对易事特电力进行增资并持有增资完成后易事特电力49%的股权。其后，莞企发展基金将进一步通过借款方式向易事特电力提供融资支持。
与金通灵中纾困基金直接认购上市公司股份不同，在易事特的案例中，莞企发展基金是增资于上市公司子公司中。相应的，纾困基金的投资资金也将流入上市公司子公司而非上市公司体内。本次交易的基本结构如下：
从各类纾困基金产品对投资方式的描述来看，多覆盖定向增发的模式。但是，实践中纾困基金采取定向增发模式直接投资于上市公司的案例似乎较为罕见。我们理解其原因如下：（一）上市公司定向增发须履行内部决策及证监会审核等程序，流程相对较慢且难以一次性注入大量资金；（二）定向增发的资金一般直接进入上市公司层面，有利于解决上市公司的流动性问题，但无法纾解上市公司大股东的股权质押困境，应用范围相对较窄。因此，在现有案例中，定向增发模式似乎多与其他模式合并使用（如金通灵中与协议转让结合，易事特中与发放借款结合）。当然，随着市场化的纾困基金不断进入市场，我们相信定向增发模式最终将成为纾困基金的主要投资模式之一。
三、债权投资模式
（一）正业科技（300410）
根据广东正业科技股份有限公司（“正业科技”）对深圳证券交易所关注函的回复，正业科技的控股股东正业实业、实际控制人之一徐地华分别与纾困基金东莞市上市莞企发展投资合伙企业（有限合伙）（“莞企发展基金”）及东莞信托有限公司签订了《合作协议》，约定由莞企发展基金和东莞信托向正业实业和徐地华提供人民币41,600万元的资金支持，用于纾解因股权质押带来的流动性风险。
虽然正业科技并未披露具体的交易安排，但从现有信息来看，莞企发展基金在本次交易中似是以债权方式向正业科技的控股股东和实际控制人提供了融资资金，并以正业科技的股票提供质押担保。本次交易的基本结构如下：
（二）*ST云网（002306）
中科云网科技集团股份有限公司（“中科云网”）于2018年11月17日发布《关于拟对外转让债权的公告》，披露其拟将持有的合计人民币11,993.84万元债权本息以预估值人民币4,400万元转让予无锡金源融信产业投资企业（有限合伙）（“无锡金源”）。
中科云网同时披露，前述债权转让是各级地方政府、机构针对民营上市公司资金流动性不足问题，通过建立纾困基金等方式解决民营上市公司实际困难的举措。本次交易的基本结构如下：
（三）美尚生态（300495）
根据美尚生态景观股份有限公司（“美尚生态”）于2018年11月15日发布的公告，美尚生态实际控制人王迎燕将所质押的部分公司股份办理了股票质押式回购交易提前回购业务，其后，又将1,250万股股票（占公司总股本的4.99%）通过场内质押式回购交易的方式质押予广发证券发行和管理的纾困基金“证券行业支持民企发展系列之广发资管FOF单一资产管理计划”。
我们注意到，本次交易应是纾困基金与上市公司控股股东或实际控制人开展的首单场内股票质押式回购交易业务。本次交易的基本结构如下：
债权投资是解决上市公司及其股东流动性困难的最直接也相对较为高效的模式。从现有案例看其同时具备多样性的特征，既有传统的场内质押式回购交易，也有场外的债权投资安排；既有增量的债权投资，也有基于存量债权资产的融资。但需要注意的是，除存量的债权转让外，债权投资多须以上市公司股份提供质押担保。换言之，如上市公司本已有较高的质押率且股东无其他适格财产的，则新增的债权投资也将难以实施。另一方面，私募基金的债权投资受现行《备案须知》的限制，且在商业银行、信托公司等收紧甚至禁止贷款通道的背景下，纾困基金的债权投资在合规及效力两个层面的风险不容忽视。
四、其他投资模式
（一）大宗交易—通威股份（600438）
根据通威股份有限公司（“通威股份”）于2018年11月披露的《简式权益变动报告书》，中国人寿资产管理有限公司（“国寿资产”）发行并管理的纾困专项产品“国寿资产-凤凰系列专项产品”通过大宗交易方式取得通威股份7,397.63万股股份（占公司总股本的1.9054%），同时因国寿资产受托管理的其他账户已持有通威股份12,014.24万股股份（占公司总股本的3.0946%），本次大宗交易触及一次权益变动。本次交易的基本结构如下：
值得注意的是，大宗交易虽无法直接向上市公司及其控股股东提供资金支持，但仍属于各类纾困基金法定的投资模式。对于作为投资方的纾困基金而言，通过大宗交易增持上市公司股份且未成为上市公司大股东或该等股份交易对象非上市公司大股东，则取得的上市公司股票不受锁定期及减持比例的约束，其退出显然将更为灵活。
（二）股权收益权转让—山东华鹏（603021）
山东华鹏玻璃股份有限公司（“山东华鹏”）于2018年12月5日发布《关于全资子公司股权收益权转让及回购事项的公告》，披露山东省纾困基金山东振兴产业发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）（“振兴发展基金”）拟以人民币2亿元向山东华鹏受让其全资子公司华鹏玻璃（菏泽）有限公司及安庆华鹏长江玻璃有限公司100%的股权收益权。同时约定，在回购期限届满之日，山东华鹏将向振兴发展基金回购前述子公司的股权收益权。作为前述回购事项的担保，山东华鹏将前述子公司的股权向振兴发展基金提供质押担保。本次交易的基本结构如下：值得注意的是，大宗交易虽无法直接向上市公司及其控股股东提供资金支持，但仍属于各类纾困基金法定的投资模式。对于作为投资方的纾困基金而言，通过大宗交易增持上市公司股份且未成为上市公司大股东或该等股份交易对象非上市公司大股东，则取得的上市公司股票不受锁定期及减持比例的约束，其退出显然将更为灵活。
（二）股权收益权转让—山东华鹏（603021）
山东华鹏玻璃股份有限公司（“山东华鹏”）于2018年12月5日发布《关于全资子公司股权收益权转让及回购事项的公告》，披露山东省纾困基金山东振兴产业发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）（“振兴发展基金”）拟以人民币2亿元向山东华鹏受让其全资子公司华鹏玻璃（菏泽）有限公司及安庆华鹏长江玻璃有限公司100%的股权收益权。同时约定，在回购期限届满之日，山东华鹏将向振兴发展基金回购前述子公司的股权收益权。作为前述回购事项的担保，山东华鹏将前述子公司的股权向振兴发展基金提供质押担保。本次交易的基本结构如下：
上市公司子公司的股权收益权转让及回购安排属明股实债投资中的一种，是纾困基金对上市公司提供的阶段性债权融资。相比直接借款而言，明股实债投资无须考虑借贷的通道和效力问题，在私募基金的备案上亦较直接借款具备一定优势。同时，通过子公司股权质押的方式为纾困基金提供担保，对缺乏流动性且质押率过高的上市公司而言具有一定的借鉴意义。
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