作者 | 顾天娇
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2021年1月30日，王府井（600859.SH）公告披露吸收合并首商股份（600723.SH）预案，同属北京市国资委旗下的两家北京老牌百货商场即将合二为一。
依据本次交易方案，首商股份换股价格以换股吸收合并的定价基准日前20个交易日的股票交易均价8.51元/股为基础，并在此基础上给予20%的溢价率，即10.21元/股。由此带来近20%的套利空间，首商股份复牌后连拉两个涨停板。
不过随后几个交易日，首商股份和王府井股价双双大幅跳水，截至2月4日，首商股份收盘价仅为8.82元/股。这背后折射出投资者对本次交易的悲观态度，那么收购首商股份能否给王府井带来边际上的改善呢？还是多了一个拖后腿的包袱？
王府井吸收合并首商股份后，将拥有百货、购物中心、奥特莱斯（折扣店）、超市、专业店（运动休闲品牌店）、免税店等业态，同时拥有线上零售渠道，成为国内业态最丰富的商业零售公司。
回顾王府井市场表现，去年7月到达最高点79.19元/股，至今已然腰斩，但其PE（TTM）仍高达83倍，高于行业平均值33倍，现在手握多张牌，如何打才能实现稳健快速增长呢？
边际改善非常有限。
王府井是目前全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一，经过65年的发展，已经建立了包括王府井百货、王府井购物中心、王府井奥莱、赛特奥莱等品牌体系，销售网络覆盖中国七大经济区域，在30余个城市开设大型零售门店55家。
首商股份拥有贵友大厦、西单商场、燕莎友谊商城、燕莎奥莱及金源新燕莎MALL等综合体，其在北京地区的经营情况良好，2019年在北京地区实现主营业务收入79.26亿元，占其主营业务收入的83.50%。
本次换股吸收合并前，王府井和首商集团的控股股东均为首旅集团，实际控制人为北京市国资委。
首旅集团是国内大型旅游企业集团之一，包含酒店、餐饮、旅行社、旅游商业、汽车服务及景区景点为主的业务板块，旗下拥有王府井、首商股份、首旅酒店（600258.SH）和全聚德（002186.SZ）四家上市公司。
其中王府井与首商股份都是商业零售公司，业务性质相近，存在同业竞争问题。所以本次吸收合并一方面是为了解决前述问题，另一方面也是为了提升管理效率节约费用、改善经营效益、提升融资能力。
去年以来，传统零售成为疫情“重灾区”。根据业绩预告，王府井2020年归母净利润预计减少5.2亿元到6亿元，同比减少约54%到62%；首商股份更是由盈转亏，2020年归母净利润预计为-3000万元到-4500万元。
两者合并固然是为了解决同业竞争问题，但也不乏“抱团取暖”之意。那么吸收合并首商股份，对王府井来说有什么影响呢？
从经营角度看，首商股份在业态上除了与王府井一样具备百货商场、购物中心和奥特莱斯以外，还多了专业店，它通过旗下控股的法雅商贸代理阿迪达斯、耐克、锐步等国际知名运动及休闲品牌。2019年专业店业态实现营收15亿元、毛利润2.4亿元，毛利率为15.56%，低于首商股份和王府井综合毛利率。对于王府井来说既不缺这些运动品牌资源，也无法无法从这一业态获得更高的利润水平，再者高达468家的门店效益层次不齐，还需要投入一定的管理资源整合。
另外，首商股份店面布局主要在华北、西北、西南等地，与王府井现有布局重合，能进一步巩固在这些地区的优势，不过对华东、华东等王府井较为薄弱的地区并没有起到帮助作用。
从财务角度看，并表亏损的首商股份短期内会压制王府井业绩。根据王府井过去的并购效果，以并购春天百货为例，经观察其并未在财务协同上获得明显效益，长期来看，王府井能否在做好整合还有待观察。
从估值角度看，本次换股吸收合并中，王府井拟购买资产的交易金额为换股吸收合并首商股份的成交金额（交易金额=首商股份换股价格×首商股份总股本），为67.22亿元，对应2019年静态PE约为13.58倍，相比净资产增值率约为55%。
事实上，首商股份自有建筑面积为22.7万平方米，占其全部店面建筑面积的26%，本次成交价还考虑了首商股份自有物业升值带来的资产重估价值提升，这部分价值在历史成本计量属性下，并没有在过往报表中体现出来。
与首商股份类似，市值大幅折让于自有物业价值的传统零售企业存在较强的安全边际，尽管由于经营能力下滑而导致市值大幅杀跌，但从资产质量和现金流角度来看，国内许多零售企业已具有极大的并购价值。如果零售行业发生并购，对自持物业的价值重估和公司市值都将有明显拉动作用。
免税业务是“王牌”？
免税行业强敌环伺，新入局者抢蛋糕。
从王府井战略来看，免税业务将是未来几年的重中之重。
2020年6月，王府井公告获得免税品经营资质。目前王府井首都机场和大兴机场免税店已基本成型；北京市内免税店正在选址；在通州布局集免税、购物中心、奥莱为一体的环球影城项目；并积极探索西安、成都等市内免税店的可能。
免税行业历史上即为国企主导的特许经营模式，具备一定的行业特殊性，目前行业维持垄断经营下的有限竞争格局。全国现有7家免税运营商，包括中国中免、珠海免税、深圳市国有免税商品（集团）有限公司、中国出国人员服务总公司、王府井集团股份有限公司、海南旅投免税品有限公司、全球消费精品（海南）贸易有限公司。
行业排名第一的中国中免2019年市场占有率超过85%。
进口税制以及奢侈品定价策略导致境内外价差明显，免税成为海外消费回流和境内消费升级重要的渠道。根据中办、国办1月30日印发《建设高标准市场体系行动方案》，其中提出要完善引导境外消费回流政策，鼓励重点城市增设一批离境退税商店，并增加海南离岛免税城市和门店。所以在市场高度集中的竞争环境中，新入局者主要的“蛋糕”来自于国内免税市场不断扩大的规模。
以海南为例。在2020年底的访谈中，海南省委书记沈晓明表示，海南2019年接待游客8311万人次，未来每年能够接待游客2亿-3亿人次；目前中国人免税消费约1万亿元规模，海南的目标是，到2022年时，占有中国免税消费10%的份额，即离岛免税规模1000亿元；而到2030年时，预计中国人免税消费达到1.5万亿元，海南希望占有其中50%的份额，即离岛免税规模7000-8000亿元（20-30年CAGR约为39%）。
2021年1月，王府井公告投资设立海南王府井海垦免税品经营公司，筹备在海南率先开展岛内免税品经营业务。在海南的免税市场，离岛免税竞争已十分激烈，2020年底中出服、深免新获离岛免税牌照，2021年将有5家免税运营商经营10家离岛免税店，但是岛内免税业务还处于起步阶段，此举可以帮助它在竞争中获得先机。
另外，根据吸收合并预案，本次募集配套资金不超过40亿元，其中约20亿元将用于免税业务，王府井推进免税业务将具备较充裕的资金。
总的来看，一方面传统零售业务遭遇瓶颈，叠加疫情反复、复苏放缓；另一方面免税业务尚在摸索、强敌环伺，王府井在这样的背景下吸收合并首商股份估计需要较长的消化时间。