如何找到十倍成长空间的高价值企业（四）—金卡智能（300349）的投资逻辑（原创）
按本系列（一）的模式，我们先说发现金卡的两个思维路径：
第一个近年来的国家政策导向是加大环保力度，减少煤炭和石化能源消耗——替代能源品有两个——可再生能源和天然气——天然气消费必须计量——燃气表。
第二个是大力发展大数据和物联网——产业互联——水、电、气的联网——燃气表。
以下结合我们的投资理念和选股九字诀（九要素）衡量金卡智能。
一、 长。行业赛道长，细分产业在未来10年以上有较大的增量需求。以滚雪球作比，雪道很长，雪要厚，最好是雪越下越大最佳。我们借鉴景泉投资基金研讨纪要里提到的关于行业研究的四个（六个合并）维度，逐一分析。
一是空间和行业的周期性因素。天然气是优质高效、绿色清洁的低碳能源。2018年，我国天然气占一次能源消费比例仅为7.8%，大幅低于23%的世界平均水平。根据天然气发展“十三五”规划，我国预计于2020年将天然气消费比例提升至8.3-10%，当前智能燃气表主要为IC卡燃气表，物联网燃气表的渗透率还很低，因此未来10年内还有很大的空间，周期性不强。2019年4月1日，中国城市燃气协会批准发布《基于窄带物联网（NB-IoT）技术的智能燃气抄表系统》，该标准于2019年5月1日起实施。金卡智能深度参与该标准的编制。此前，基于NB-IoT的智能燃气抄表系统的相关标准在行业内仍然处于空白状态。19年起NB-IoT表可能将迎来大规模放量的拐点，主要理由如下：一是技术基本成熟，已经完成试挂阶段；二是NB-IoT模组成本逐步下降，驱动NB表替换趋势加快。三是NB-IoT基站作为基础设施，部署相对完善。
从海外市场来看，尽管燃气表在海外已经成熟应用接近200年，但智能化率极低的现状蕴藏着巨大的市场开拓空间。根据国外专业机构预测(StatPlanGasMeteringReportEd22017)测算，2016年-2021年全球每年燃气表具需求将由5500万台增加到8600万台，复合增长率9.5%，其中智能燃气表复合增长率为13%。
二是竞争焦点。物联网燃气表的技术含量远高于传统IC卡智能燃气表，因此需要大量的研发投入与技术。金卡研发费用率从2011年的4%提升到2018年的5.73%。横向对比来看，2017年公司研发费用近1亿，3-4倍领先于竞争对手，优势显著。
三是企业的市场占有率和行业竞争格局。金卡智能主要可比公司包括威星智能、新天科技、先锋电子。2018年报显示三竞品公司营收均低于其60%，说明其市场占有率高，在这个领域里暂时没有绝对有威胁的对手。
物联网表优势明显，替换智能IC卡表为大趋势，技术门槛的提升利于龙头集中。燃气表企业逐渐加大研发投入，特别是软件相关人员的配置，以生产制造用户认可的智能化产品。选择表具供货商时倾向于更加有实力企业，一定程度上利于燃气表市场集中。2018年金卡无论是收入及利润规模，还是研发投入及人均创收均显著高于其他三家公司，由于民用燃气表业务与工商业气体流量计业务具有较强的规模效应与客户粘性，所以其优势在收购天信仪表之后得到进一步加大。属于“小池塘里的最大的鱼”。
四是行业的进入门槛和差异化。传统仪表门槛低，NB表技术含量提升，加上大数据信息平台化抬高了门槛，增加客户黏性。
二、深。标的企业的护城河要深。竞品公司里金卡规模最大且客户群分散，从而毛利率最高， IoT云平台目前已经连接了全国3000多家燃气公司中的700余家，是未来有可能转化为护城河的竞争优势。
三、诚。管理层诚信。实控人杨斌一直担任公司董事长，没有其它负面报道。近年来收购北京银证、天信仪表和剥离几家燃气公司等一系列行动显示管理层的战略非常的清晰，行动也非常的果断。
四、净。财务报表简单易懂。从资产负债率来看，公司上市以来资产负债率一直维持在15%-25%之间，较为稳定。应收账款、商誉未来虽存在一定的减值风险，但影响暂时可以忽略。
五、小。绝对市值很小，100亿以内最好。金卡现在不到80亿（2019年6月28日收盘）。
六、专。主业只有一个，最多两个。最好都沿主产业纵向一体化发展。金卡是燃气计量一个主业，民用和工业用两大类，属于非常专注的公司。
七、首。细分行业龙头，最少有一个单项产品在国内甚至全球市场份额或销售额第一。金卡的IC卡表份额常年第一，2018年NB-IOT表占70%以上，稳居首位。
八、快。以财报看近3到5年净利润复合增长率15%以上，未来5-7年预期净利润复合增长率20%以上。这是估值的重点，金卡近5年来CAGR超过30%，未来5年左右超过天然气行业发展速度(13%左右)是大概率。
催化剂：2019年2月，河北省住建厅等五部门联合印发《关于加强燃气安全和燃气企业监管工作的通知》，要求燃气公司进一步提高信息化管理水平，强制使用物联网表，分年度确定更换安装任务计划。这是一个重要信号，预示着国家对物联网燃气表的推进已经成为国家和政府行为。
九、冷。指建仓价格，估值偏低或合理时买入。“冷”包含两个方面。一是整体股票市场热度低甚至人人谈股色变时，二是在行业或者标的公司遇到利空时。巴菲特说的“别人恐惧我贪婪”。这样才容易买出安全边际。不用“低”是因为估值的高低容易受个人情绪影响，对增长率的预测本身就有很大弹性，低位买是模糊概念，随意性太强。所以我用“冷”而不用“低”。因为“冷”衡量市场氛围可以有多种指标，比如人气指标（证券公司及股吧人流量等）、整个市场和行业估值历史对比等综合观察，较易估计。
横向看，目前市场上共有4家燃气表上市公司，金卡目前的估值最低。纵向看，金卡目前动态市盈率（TTM）处于历史估值低位区。
其它负面清单检查包括应收账款、商誉、现金流与营收比、股权质押等在此不展开了，各位有兴趣的球友可按自己的标准筛选。
总结：未来产业市场增长的空间具有可持续性和相当大的确定性，金卡具备较强的竞争优势，有望借信息化平台增加客户黏性，逐步扩大或最低能维持国内市场份额，分享国内NB-IoT表市场行业内集中度提升的红利。同时稳步拓展有巨大需求的国外市场，按系列（二）分法归入第四类，即候选公司，进行初步估值并长期持续跟踪公司经营动态。
按格雷厄姆成长股模型，2018年报扣非EPS=1.07元，假定预期未来7到10年净利润复合增长率15%，则
每股内在价值=（8.5+2*15）*1.07=41.195（元）
主要参考文章：
《物联网表渗透率提升，龙头更加受益 》
----西南证券2019年6月3日
《国内天然气流量计龙头 NB表爆发推动业绩持续增长》
---平安证券2019年6月21日
【金卡智能】传统行业+物联网=十倍股？（上、下）
--- 明德Hill