专注价值，让投资更简单！
图说五粮液
陈涵
如果没有好酒的助兴，李白可能写不出“天生我材必有用，千金散尽还复来”的豪迈诗句；而“酒香不怕巷子深”的俗语则道出好酒隐藏的奥秘之一：特定的地理位置，独特的气候条件，适合的原材料，秘密的制作手艺共同催生了名酒品牌，白酒文化作为我国传统文化之一源远流长，在全球范围内都有极高的影响力！
五粮液，高端白酒的代名词，集高粱、大米、糯米、小麦和玉米之精华酿造而成，比肩茅台的品质口感令其闻名于世，然而历史的发展并非一帆风顺，五粮液攀登上了巅峰，也错失了巩固霸主的机会，李曙光上任后，五粮液大刀阔斧的改革开始成效显现，“二次创业”力图复兴的五粮液会迸发出怎样的活力？让我们一起透过图文逐步走近五粮液！
图1：五粮液股价一路向北 资料来源：挖优狗回测系统
五粮液简介
五粮液酿造历史长达600余年，1959年正式建厂，历史发展阶梯图如下：辉煌时超越茅台达到巅峰，然而成也多品牌，败也多品牌，甜蜜后难免会有阵痛期，好在五粮液开始意识到高端品牌重要性，战略回归高端品牌。
图2:五粮液历史发展阶梯图 资料来源：官网及相关网站
地理位置上五粮液位于四川宜宾，川贵出好酒，良好的地理位置及气候条件为高端白酒酿造提供了先天条件，省内酿酒企业众多，竞争充足，主要直接竞争对手为泸州老窖！
图3：四川酒企分布 资料来源：行业协会，广发证券研究中心
产品矩阵，目前公司确定了1+3，4+4发展策略后，产品线开始理顺，产品矩阵如下表所示：
图4:五粮液产品矩阵图 资料来源：官网、相关行业网站
竞争力分析
2.1行业概况，走进白酒行业
白酒行业品类诸多，品质良莠不齐，目前比较认可的分类方法是香型以及白酒品质，主要情况如下图所示，五粮液属于浓香型白酒，在白酒品质中与茅台、五粮液一起占据金字塔尖前三甲，高端品牌空间900余亿元，目前处于量、价齐升的局面。
图5：白酒香型矩阵
图6：白酒品质金字塔图
近些年来高端白酒消费群体画像也发生了较大的改变，政务消费挤出明显，大众消费回温迅速：
图7：白酒消费结构变迁 资料来源：前瞻网、经济学人
从我国社会整体人口阶层及消费结构来看，相关智库研究表明到2022年中产阶层比例会再度提到，大众中产大部分向上层中产转移，头部群体消费能力继续增长，对白酒行业而言，高端品牌即是特定的消费符号，将受益这段进程。
图8：我国人口阶层及其消费占比变化情况
行业集中度而言，白酒细分行业集中度各有不同，高端白酒集中度最佳，前三者通吃，五粮液在高端白酒中按照销量计算市占率约为36.75%。
图9：各细分白酒市场集中度情况 数据来源：券商研报
白酒行业发展和经济周期吻合度较高，自1990年以来经历了三轮景气调整期，大体如下图所示，政策方面受三公政策以及财税、投资政策影响较大，目前看国家正在实施新一轮降税减费政策，大众消费能力上升，白酒景气度仍处于较好周期，宏观经济有部分压力。
图10：白酒景气周期 资料来源：统计局，德邦证券
2.2五粮液护城河
高端白酒行业品牌天然铸造了护城河，即便提价人们也不会牺牲口感品质身份而去购买便宜的白酒。酿造方面，除了独特地理位置、优质原材料资源、不可复制的制作工艺外，五粮液的窖池资源也是其护城河的重要来源！
“千年老窖万年糟，酒好须得窖池老”，窖池的好坏直接决定着白酒的品质五粮液拥有数量最多、历史最悠久、连续生产时间最长的明代古窖池群。拥有“长发升”“利永川”等明清酿酒古作坊8处， 1368年的地穴式曲酒发酵古窖池15口，清代古窖池159口，以及鉴于20世纪60年代的酿酒窖房3处，老窖池679口，这些资源珍贵且无法复制保证了后续五粮液产能逐步扩大。
图11:五粮液护城河指标图 资料来源：挖优狗个股特色估值
ROIC又称投资资本收益率，也从侧面反映侧面也能反映出公司的核心竞争力的强弱，具备较强竞争力的企业ROIC能保持稳定的增长或者波动，只有核心业务具备持续盈利能力的企业才是一个良性的企业，而这种持续盈利能力需要一定的护城河才能实现，公司自2014年以来ROIC改善显著，目前19%以上，约为10年来平均水平。
图12:五粮液护ROIC走势图 资料来源：挖优狗个股盈利能力指标
经营分析
成也萧何，败也萧何！进入21世纪以来的20年里，五粮液的销售额从1500万元上升到156亿多元，上升了1000倍，二十年的时间不仅赶超了泸州老窖，更是超越了茅台，问鼎了中国白酒的榜首，依靠的主要就是品牌买断，多元共同发展，然而，进入21世纪，五粮液的多元化发展开始出现问题，其名气也从原来的五粮液、茅台转变成为茅台、五粮液。
目前公司新的经营理念已经树立，大刀阔斧的改革正在继续，公司的产销、价格、产能情况得到了改善，价格端逐步向茅台看齐，新版“普五”或于今年6月上市，新“普五”将会在价格上进行调整，相比2011年左右年提价幅度，目前看提价空间仍然充足：
图14：普五出厂、零售价及终端利润率
中端来看目前利润率增长较缓慢，低于历史高点70%以上水平，近些年终端利润率增长幅度低于茅台，目前看处于合理水平。
图15:高端白酒终端零售价格变化趋势 资料来源：同花顺
吨酒价格方面可以看到2015年之后公司价格开始逐步增长，2018年较上年增长幅度高达24.58%，公司的改革成效开始显现，品牌效应正在逐渐回归，虽然整体销量增速下滑较多，但高端酒销量增速约为25%以上，因此可以判断公司策略开始逐渐向高端白酒普五等系列品牌迁移，低端白酒销量开始有意识收缩。
图16:五粮液销量及吨酒价格变化趋势 资料来源：公司财报
高端白酒方面公司2019年预计2.3万吨，2020年达到3万吨产能，目前来看2020年规划还需考察。
图17:五粮液总产量及高端销量情况 资料来源：公司公告
估值分析
抓住白酒行业核心指标，如预收账款、毛利率、净利率、期间费用等，可以看出五粮液整体财务状况非常优秀，基本面扎实，具备持续增长的动能。
图18:收入、净利润稳定增长 资料来源：挖优狗、公司公告
图19:毛利率、净利率齐升 资料来源：挖优狗个股指标
图20:三费改善明显 资料来源：挖优狗个股指标
图21:预收账款规模持续改善后劲充足 资料来源：公司公告
估值上目前五粮液市盈率约为26.89，市净率5.72，市销率9.16，均处于中等偏上水平，从挖优狗剩余估值模型来看，在不考虑后续产能迅速增长，产品大幅度提价等前提下，目前股价偏热，但公司内在价值增长仍在继续，值得投资者们持续关注，一旦回落到20倍以下将是不错的投资机会。
图22:五粮液历史市盈率走势图 资料来源：萝卜投研
图23:五粮液价值线图 资料来源：挖优狗特色估值
转自挖优狗
作者：陈涵
