一、产品需求与竞争分析
鲁阳主要做耐火、保温材料---陶瓷纤维和岩棉。应用于石化、钢铁、电力、建材、船舶等领域。
陶纤，通过煤矸石、氧化铝、石英砂及其他原材料锻造而成。主要成分为 Al203 和 SiO2，一般根据 Al203 的含量，可分为硅酸铝纤维和氧化铝纤维两大类。
作为工业窑炉内衬，可有效减少启炉、烘炉、停炉所需时间，相对于重质耐火材料，节约20-40%能源消耗。
陶纤可以覆盖从 800-950℃到 1400-1550℃的主流极限使用温度等级，产品形态上覆盖从棉类、毯类、毡类、板类、模块类等全部类型，并且拥有摩擦绒、威盾模块、贝克板等多种高端功能型产品。
同时，陶纤属于重工业耗材，一般3-5年更换一次。目前石化行业存量替换比例35%。
陶瓷纤维，行业110万吨产能，鲁阳目前占比40%，21年末产能48万吨，预计内蒙古12万吨产能达产，以及技改完工后，22年可达60万吨，会超过行业50%。
同时，产品主要成本80%为电力和原材料，这块控制较好。近些年来，公司单吨成本稳中有降，体现了规模和技术优势。
2020年行业共220家企业，21年因能源双控而停工，一次性减少70家。中小产能快速出清。
其生产过程本身就属于高耗能。在碳中和背景下，中小厂产能增加困难，供给端受限。鲁阳作为行业老大，与世界第二的美国奇耐（第一大股东）联合经营，在产能、技术等方面均大幅超越其他竞争对手。
竞争格局极其稳定，形成寡头局面，供给端长期收缩和不断集中。
需求端，陶纤属于高端产品，更多是不断渗透和替代过程。石化行业代替耐火砖，冶金行业代替浇注，电力领域则替代硅酸钙、矿物棉等等。
岩棉，作为外墙保温板。经过玄武岩熔融、高速离心、甩丝成纤，加入粘接剂、憎水剂，固化定型制成板材，属于无机防火材料。根据2014国标《建筑设计防火规范》要求，外墙保温材料需要达到A级防火标准。
同时，2018年修订稿，提出了更明确划分，比如人员密集、老人照料区域必须使用A类防火材料。
另一类，无机保温材料，是以聚苯颗粒、玻化微珠等颗粒与胶结材料混合而成的保温砂浆。
这类产品，由于吸水率高，干缩变形大，现场施工质量难以控制，湿作业后浆料的各项性能指标与实验、理论数据差异较大。
保温砂浆类无机材料无法达到65%节能标准。在2018年以后，基本上在大部分城市被禁止，不得单独作为保温材料用于外墙保温工程。
而聚苯板、聚氨酯板作为有机材料，保温性能较好。关键是聚苯板价格便宜，且易于施工。虽然，缺点是防火等级都是B1级，容易燃烧，不符合日趋严格的防火等级要求。但目前市场主流70%是聚苯板，10%是聚氨酯板。
下表数据来看，EPS、XPS的材料成本在10-20元/平之间，聚氨酯在40-50/平之间，岩棉产品大约也在40元/平左右。
结合各产品市场占比来看，价格是主要影响因素。在政策要求非绝对严格的过程中，早年更多是以价格取胜。
从保温、隔热、阻燃、无膨胀、导热系数稳定等角度，岩棉产品各项性能是比较好的。且目前来看，虽然材料成本高，但达到施工和节能要求后，综合成本是最低的。
当然，执行过程中会打折扣，偷工减料降低成本依然会存在。尤其地价很难降，房价又控制住，导致中间建筑成本会大幅压缩。开发商会以效率驱动，降低成本，整个建筑材料能省则省。
因此，岩棉产品更多是迎接未来改善型居住，老旧小区改造。不断应用到人居环境升级的过程中。
券商根据房地产行业建筑面积情况，大致预估的市场空间为300亿。需求来自于渗透率的不断提升。而且，这应该是一个比较长期的过程。
核心取决于两点：其一，监管日趋严格，执行到位。其二，住宅品质化催生替代。
鲁阳岩棉产能18万吨，这块竞争比较激烈。目前国内整体产能在300多万吨，其中有一半左右能到达A级标准，许多产品质量不达标，处于无序竞争中。
这块业务靠成本规模优势，鲁阳引进的意大利产线，可以达到单条5万吨，属于比较先进的，而行业内基本在2-3万吨左右。
整体而言，鲁阳过去几年，主营收入就是陶纤和玄武岩，分别占比在85%和15%左右。
而利润贡献，95%来自于陶瓷纤维，且毛利率比较稳定。而岩棉产品竞争较为激烈，开工率前几年很低，其毛利率也在走低。
结论：公司主要驱动力来自于渗透率提升。陶纤和岩棉都属于高端保温、隔热材料。结合环保节能要求趋严，能耗双控，且产品下游应用范围较广，对原有产品不断替代和升级将是一个长久过程。
公司主要产品，都受到下游炼化等基建、房地产投资景气度影响。有一定周期波动性，但渗透率较低。成长性大于周期作用。
二、财务数据透析
鲁阳，近十年财务数据来看。roe平均11%，分红率十年平均52%，最高117%，净资产复合增速6.61%。
资产负债表极其干净，0有息负债，0商誉，负债主要是一些应付和合同负债。流动资产中，更多是货币和应收。非流动中，更多是固定资产和在建工程。
这个报表，可以说perfect，无需挑剔。
当前，PE18，PB3.5，21年净利润5.22，营收32亿。Roe21.7%，各项指标均达到了历史最高水平。
整体毛利率呈现向上趋势，主要得益于15年之后在美国奇耐的帮助下，产品技术优化，成本规模优势凸显，营收增速快于成本增加。毛利率上了5-10%个点。又因为管理费用和销售费用不断下降，三费整体降低了5-7%个点。
因此，过去5年多，在奇耐的帮助下，公司净利率从2015年5%提升到2021年16.88%。ROE从3.36%提升到21.7%。净利润规模从0.58亿到5.34亿。
实现了盈利能力和盈利规模双击。
PB溢价从1倍到5倍，净资产规模从16亿到26亿，股价翻了7-8倍。如果再加回从15年到现在一共分红了13.53亿，大约可以获得9倍回报。
三、主要投资逻辑
1、竞争格局稳定，高端产品优势持续。联合奇耐，抗衡英国摩根新材料，主力产品无竞争压力。因能耗双控收缩，长期供给端结构很好。
2、需求端应用广泛，渗透率低，成长空间大且长。产品符合国家发展方向，节能减碳环保要求，给需求端持续渗透提供保证。但这种应用的转变是一个较长期的过程。
3、公司现金回报能力强，外资、国资、管理层，三方股权结构较好。如果要约收购完成，奇耐将成为鲁阳占比50%以上的控股股东。根据未来5年规划，将进一步夯实其竞争优势，提高经营能力。
4、短期而言，60万吨产能达产，将提供充足业绩支撑能力。今年经济状况下，稳增长落到了基建地产身上，鲁阳无论是业绩和市场共识都符合大方向。
中长期而言，供给受限，奇耐助力，产品竞争力还会大幅加强。需求端渗透率也将稳步提升。结合分红能力和意愿比较强，具备中长期持有的条件。
四、估值
盈利能力，十年roe均值11%，依照财务数据含金量，以及产品结构和未来竞争能力，能够支撑3倍左右的经常性溢价。
净利润增速十年均值17%。未来三年，大致预估可以达到15%左右，因此三年下来可以增长到8亿扣非净利润。
业绩贡献52%收益。在2倍PB左右买入，估值可以贡献50%。非常高的确定性实现一倍投资收益。