一、生意模式
景津做的行业，简单讲就是“固液分离”。
污水处理，化工、矿物、砂石、新能源电池回收利用等等。
最早，我们对环保要求不高，用一般带式过滤机就行。简单粗放，后来慢慢过渡到厢式压滤机，然后逐步到更精细化的隔膜压滤机。
隔膜压滤机，主要由机架、滤板、滤纸、电机、一些弹性材料组成。80%的成本来源于钢材做成的机架和聚丙烯做成的滤板。所以，会一定程度上受原材料价格波动的影响。
污水经过滤室，然后加压到4-10Mpa，形成含水量较少的滤饼，分离出过滤后的水，最后把滤饼再粉碎。二次加压过滤，可以通过自动化清洗滤布再操作。
其中，滤板一般可以使用3年，而滤布包裹在滤板上，一般3-6个月需要更换一次，属于耗材。
过滤效果，与滤布织造时的孔型、密度，以及滤板所使用的聚丙烯质量有直接关系。
其核心技术，也主要集中在滤布织造，以及滤板抗压强的能力。另外，就是整机自动化水平。
景津在这块非常专业，董事长姜总技术出身（国务院特殊津贴专家），整个零部件各环节自给率非常高。从引入先进德国产线进行滤布织造，到聚丙烯滤板注塑生产，基本上核心环节都自己掌握。
当然，也存在下游厂商单独做这个行当。毕竟过滤布属于耗材，生意模式比较好。举例：严牌股份。就是专门做滤布生产。景津估计早期也是外采，后来慢慢自己做，未来更是希望全部实现自有供给。
这种纵向一体化的拓展不仅有利于业绩未来的可持续性，也可以降低现有产品成本，提高定制化水平。
压滤机整体，产品复杂和上游个性化需求的特征，导致必须定制化生产。以单定产，一单一签。且生产周期比较长，也造成了财报上存货占比较高。（产成品大约占总存货10-15%左右）
正是由于复杂度较高，定制化特点，设计生产定制的能力要求就非常高。要想适应多种行业，达到不同行业过滤效果，就必须掌握各环节部件生产才能实现上游要求。
这也是为什么景津能够很快抓住砂石、新能源行业需求暴增的原因。起码具备足够的快速供给能力。
同时，也大幅提高了产品粘性，要具备对下游客户指导培训维修等服务能力。
公司聚丙烯主要从中石油、中石化采购，钢材从冀南钢铁采购，注塑机从海天塑机集团采购。
原材料价格成本主要在于不同型号聚丙烯材料比例，粉碎料占比高则成本低，但做出来的滤板质量就不是很好。如果参一些T1001J型，会大幅改善性能。
钢材成本则主要取决于中板价格波动，如果使用一些特种不锈钢材就会拉高成本。
当然，上游基本上都是款到发货。除了弹性材料是货到付款，其他必须先打款才行。
下游需求，公司会先根据要求设计方案，然后试制部分，再根据生产进行采购。当然，下游一般需要先打履约保证金，公司一般会收到与成本价相当的程度。
因此，从财报上看，应收基本上大于应付。当然，其经营现金流基本上净利润相当，还算可以。
业内，主要就几家可比，兴源环境，压滤机虽然也做，但现在占比比较少，10亿左右规模。河南大张，没有上市，更多是跟随者。
二、财务数据
21年营收46.5亿，利润6.3亿。其中压滤机整机占83%，配件16%。
公司之前在新三板上市，叫景津环保，2019年上的主板，改名景津装备。
分行业产品销售占比如下：
环保，矿物，化工等原有业务占比达到75%左右。新兴需求，砂石、新能源、生物医药，大约占到25%。
增速较快的主要在砂石行业的应用。
从十年全景数据来看，把新三板时期数据整合在一起。
公司经营现金流净额平均值基本覆盖净利润，现金流状况良好。其次，分红率由于是家族控股较多，近三年都大于50%。
同时，毛利率十年平均下来有33.56%，但是近三年都是呈现下降趋势。34.75%，32%，29.99%。由于经营费率在下降，导致净利率反倒平滑比较好。
整体费用率从2013年20%左右，下降到11%左右。尤其是2020年，降幅有6.83个pct。主要系销售费用率下降比较大，从12.4%，降到5.17%。
公司解释，由于疫情原因，加强了对销售人员的管理和考核。
虽然，毛利率有所下降，但费率也下降较多。近三年平均下来，高于前面三年4-5个pct。再看权益乘数，基本没有变化，三年平均在1.77。周转率角度，过去三年和近三年平均，也相差不大。
因此，ROE从17.05%，18.22%，20.61%，近三年在逐渐提高。主要就是净利率提升带来的，而在毛利下降的情况下，净利率提升的根本原因，在于费用率的改善。其中更多是销售费用的大幅减少。
制图来源：Eddy.Li
从压滤机整机单价近6年数据来看，基本上每年都在提升。虽然近几年受到原材料成本影响，营收增速略慢于成本增速，导致毛利率下滑。但是原材料通胀压力，一定程度上也转移到了下游身上。
公司主要采取“成本加成”计价方式，短中期变化不会轻易改变产品价格，如果中长期价格有变化，则会将原材料成本计入产品价格。
结合其产品较为复杂，定制化程度高，作为高端压滤机行业老大，具备一定成本传导能力。
财务角度。公司有息负债为0，货币资金15亿在手。负债更多是经营类，主要以合同负债为主，因为公司定制化生产，未交付前都放在合同负债里面，这块差不多18亿。存货占比也比较高，大约20亿。其余都是应收、应付等等
公司资产负债表非常干净舒爽，另外固定资产占比也仅仅只有15%。定制化的特征决定了其主要以流动资产为主。虽然是装备制造业，但并不是所谓的重资产经营。接近90%的资产周转率，非常不错了。
产能角度。公司过去几年产能利用率一直非常高，基本是超负荷运转。无论从整机、滤板、还是滤布都是满产状态。
公司当前在建工程占固定资产大约在40%，处于产能扩大的过程。具体各项募投产能，从最新公告看，基本上在2022年会全部完工。
结合一季度报数据，营收同比增30.5%，净利润同比增52%。毛利和净利率也提升两个点左右，Roe也同比增长35.6%。
一方面基建驱动，砂石业务景气度应该还行，业绩增速比较快。另一方面，原材料聚丙烯价格、钢材中板价格在一季度有比较大的降幅。决定了，这份一季报非常漂亮。
分红角度。公司上市融资2.61亿，但是这几年分红率，116%，50%，56%，累计分出去7.68亿，分红融资比达到了300%。现金回报率非常强，真正切切回馈了资本市场。
总之，从财务角度，这家公司干净清爽。需求景气度已经验证在报表上，盈利水平呈现原材料价格回落带来进一步改善。虽然估值相对较高，但业绩还能维持，所以反映到股价上也有一定支撑。
三、主要逻辑
1、公司在高端压滤机行业真正拥有复杂、快速定制化的核心竞争力。过去积累，使其抓住了机制砂、新能源行业需求爆发。行业空间扩大带来了盈利能力和营收规模快速上升。
2、2021年整个行业市场规模大约100亿。公司市占率40%多，高端领域市占率70%。公司作为行业老大，其余都是小而分散生产低端产品的小厂。在高端领域的竞争力处于绝对领导地位。
3、从当前阶段来看，ROE已经处在历史最优水平20%。作为装备制造业属于优秀。再往上改善的空间，就只有原材料价格适当回落，提升一部分毛利。幅度大概也就在3-5%点之间，影响较小。
4、污水处理行业、化工、矿物，受到宏观景气度影响。另外，公司在这些领域市占率较高，整体空间大约在70亿左右。想大幅增加营收比较难。
砂石年产量200亿吨，机制砂目前占85%，大约170亿。机制砂中湿法制砂大约占110亿吨。根据工程经验，1亿吨对应1.2亿元压滤机需求，也就是这块新增规模达到了130亿左右。各大券商都有预估，基本在130-170亿之间。
虽然，新能源或下游业务应用较广，有景气度影响，但算不清楚。短中期，主要看点还是机制砂行业带来的业绩空间。
新增业务，锂电和砂石行业占营收18%左右。目前在新能源领域市占率已经达到50%。砂石行业占21年总营收8.7%，营收4亿。行业渗透率目前15%左右，大约20亿规模，公司占到砂石行业20%。
5、砂石行业由于环保和监管要求，趋于大型化砂厂，采购意愿和能力都有保证，尤其需要高端压滤机产品。
如果渗透率、市占率双提升，分别达到50%、40%。那么可以贡献营收20亿，净利润2-3个亿。
也就是在现有利润之上，净利润再增长50%。当然，这是不算新能源和其他行业增长的前提下。
结论：因为关注到这个标的，已经历过一轮较大涨幅。且公司Roe和营收规模都实现较好增长，21年年报数据非常不错，22年一季报也很不错。盈利能力释放较多，再往上提升有空间，但也有难度。
一则，原材料回落给予一定毛利和净利率改善。
二则，砂石行业和新能源需求继续维持景气度。
当然，滤布，滤板，包括成套设备，以及新能源、化工、生物类也会贡献业绩。但我认为，这部分主要是不好估算，另外也占营收比重较小。就把这部分当作额外赠送，不算到估值中，并且也可以当作安全垫，给与一定错判空间。
因此，景津这家公司竞争优势和格局很好，只是放量的速度快，虽然还有空间。但是，从赔率角度，目前阶段，无论是预期收益，还是价格保护上欠缺一些。
可以时刻关注着。绝大多数时候，还是要买得便宜，尤其是这种阶段性成长的公司，一旦给予较高溢价，很容易形成实质性亏损。
如果拿到的是底部筹码，我觉得现在这个价格还是可以持有。