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对涂料行业，了解的多一点，又因为三棵树自上市以来，股价一直上涨。关注的人也开始多了，抽空看了下它的财报和整个市场情况，谈几点看法和疑惑。
顺便写下来，记录一下，后续验证，看自己的判断是否正确。
公司简单介绍
福建莆田的企业，2003年成立，2016年上市。
三棵树涂料股份有限公司主要从事建筑涂料、装修漆、家具漆、工业涂料、胶粘剂和树脂等健康产品的研制和销售。
当前，PE（TTM）102.57倍，PB是18.14倍，总市值288.93亿。作为一个制造业企业，可以有这么高市盈率，除非他在这个细分领域具有绝对领导地位，否则无法想象，什么可以支撑如此高的PE和PB。
生意特点
作为生产加工的制造业企业，低净利率，高周转率，是其固有特性。
虽然三棵树所在的建筑涂料行业，涂料的毛利并不低。历年财报数据显示平均有40%以上，真实的终端零售情况看，经销商利润也颇高。
但较高的三项费用（平均30%以上），尤其是销售费用占到总费用70%，导致净利润率近五年平均在7%以下。
这是因为大量的渠道建设和经销商网络构建，包括广告投放和长途运输仓储，消耗了大量利润。
因此，这个生意要快速增长，必须依靠高周转率来实现。但营收增加，势必又需要扩大生产线，增加固定资产投入，资本性支出就会提高，自由现金流留存就比较少。
传统制造业企业，要想拥有话语权，关键还是规模效应、成本优势。尤其是普通建筑墙面涂料，技术含量并不高。
从这个生意轮廓。我们可以粗略得出，三棵树快速增长的前提，是大量固定资产投入，提升产能；同时，把控好终端销售，扩大营收，提高总资产周转率，进而提升ROE。
一、增长并不是靠周转率推起来的
ROE逐年提升，16年上市是17.53%，17最低点16.79%，19年上升到历史高点26.73%。这个Roe水平，对于这样一个制造业企业，已经算非常高了。
但这几年快速成长，净利润率变化不是很明显，还有呈下降趋势。总资产周转率也是逐年下滑，从高点169%，一直到19年135%。
唯独，杠杆水平增长趋势和ROE几乎是同步的。不太符合，此生意的逻辑。
公司销售量暴涨，对上下游还有资金占用能力，现金流情况良好，为什么不停的加杠杆？况且，三费还是不断降低的，就算是扩建厂房和生产线，IPO融资3.5亿，也足够了。还有，融来的钱，也没看到花在销售费用和管理费用上。
总之，疑问重重。
二、销售费用不变，管理费用下降，不是扩张的逻辑
毛利率连年下滑，三项费用也是逐渐下降，而主要以削减管理费用为主。这个不符合扩张的逻辑。管理费用，包含了管理人员工资、差旅、保险、业务招待等等支出。一家快速发展和开拓市场的公司，管理费用却是下降的，令人难以理解。
另外，销售费用上保持不变，说明在广告投放和销售支持上也是没有的。无论是工程漆的大客户订单，还是家装漆的经销商拓展和维护，都需要销售端费用支持。那么这些业绩高速增长的产品如何推广出去的，如何快速扩大销售量？
三、销量增长，毛利率下滑，没有足够竞争力
毛利率下滑，是竞争力不足的体现，公司没有维持价格的话语权。从2016年到2019年，主要产品毛利率逐年下降。尤其是家装墙面漆。
家装漆销量的提升，是以牺牲价格为基础，如果这个市场是快速发展期，没道理要降低价格去获取市场。只要产能供应足够，销售网点足够多就可以。侧面反映家装领域的地位实际上并不高。
家装和工程漆销量，这些年分别占到公司总营收72.26%、76.01%、73.67%、65.71%（后面两年占比下降，是因为收购了大禹防漏70%股权，合并报表，把防水收入并进来的结果）。
公司核心业务支撑还是家装墙面漆和工程墙面漆的销售。家装领域明显没有足够竞争力，毛利率一路下滑。工程墙面漆利润率上下波动，由于近些年精装修交付趋势，这块占比较大增速也较快，是主营业务增长的动力引擎。
四、净运营资本为负值，却借了大量短期贷款
下图可以看出，公司拖延支付和提前垫款的差值18和19年达到2亿。净运营资本也是从17年开始一直是负数。说明不需要占用运营资金，公司上下游话语权非常强。
净运营资本，反应了企业运营支出需要对现金的依赖。这个值如果出现负数，则意味着这家企业话语权越大。
净营运资本 = (应收 + 预付+ 存货 )- (应付+ 预收+ 合同负债 + 应付职工薪酬 + 应交税费 + 其他应付款 + 其他流动负债)
公司下游经销商一般是有保证金的，而且打款才发货。公司可以按需生产。上游原材料钛白粉、乳胶，助剂。这些原材料也是可以先拖欠的。
从应收和应付周转时间来看，应收只有80天左右，应付却长达145天左右。相当于，下游最多只能欠款2个半月，而自己可以欠上游5个月。
也印证了公司上下游话语权很大，基本上不需要自己投入什么运用资金就可以运转。
既然现金流状况良好，为什么19年年报，新增8亿短期贷款，账面货币资金放着6个亿，同时又买了9000万理财产品（交易性金融资产）？
不知道管理层是怎么想的。总之，如果自己作为这家公司老板，肯定不会借钱去买理财，更不会把借来的钱放在账面上。不符合生意规律。
总结
1、生意特点来看，不属于高价值企业。扩张需要资本性支出，很难留存自由现金流。
2、受益于近些年地产商精装修交付趋势，工程墙面漆需求暴涨，而且单个客户总金额高，是三棵树销量高速增长的主要原因。家装漆领域，竞争力并不强，华润、立邦、多乐士，依旧占据前几。家装漆四年时间销量虽然接近翻一番，但毛利率是呈现下滑趋势。
3、公司发展有几大疑点：①ROE提升是杠杆率推动，不符合生意特征；②实际上公司净运营资本为负，不需要占用过多资金，却贷了大量短期贷款；③前几年产能扩建支出已经投入，贷款资金拿来买理财以及停留在账面货币资金栏，也不符合生意逻辑。④销量持续增长，销售费用3年时间却没增加，管理费用连年还在削减，渠道建设不花钱吗？大客户工程漆，不需要管理人员维护吗？也不符合生意逻辑。
4、单纯看，三棵树股价，真的是长牛曲线。上市以来一路高歌猛进，因为涂料行业，国内独立上市的家装工程涂料标的还真只有三棵树。像宣伟、PPG工业、阿克苏诺贝国际巨头都是海外企业。华润漆是潮汕企业，没有上市。因此，同业数据对比也不太容易。
5、总之，以现在估值来看，这样一个生意，给100多倍PE，简直是疯狂。如果说科技医疗百倍市盈率，还有足够想象空间。三棵树，何以有这么高的预期差。另外，它的经营情况还疑点重重。
全文完
