一、行业基本面与政策面迎来改善
资本市场改革带来机遇与挑战，证券行业基本面改善：2019年以来市场交投回暖，资管新规平稳过渡，股票质押风险可控，基本面企稳，资本市场改革推动加速，直接融资重要性提升，行业迎来配置窗口。
监管推动证券行业做大做强，龙头有望持续受益：当前监管政策鼓励打造航母级证券公司，行业格局有望进一步优化，龙头券商有望持续受益。
二、证券行业的投资逻辑
传统业务5大板块，与市场关联度较高，beta属性强：五大传统业务通过手续费、利息收入、投资收益等方式构成营收，指标可从量、价角度进行跟踪，但从数据频率、实效性角度来看，对一般投资者而言，个股跟踪难度较大。
跟踪指数省时省力：证券行业个股之间的收益分布差异大，对于一般投资者来说，跟随行业指数投资要比自己选个股更加省时省力，同时也可以享受行业指数上涨的收益。
相比于全指证券公司指数作为基准，证券龙头指数有以下优势和特点——
1、表现更佳，累计超额收益约为12%。
2、估值更低，ROE更高，性价比好。
3、成分股更加聚焦于高评级券商，其中AA和A评级券商占比达到93%，超过全指证券公司指数。
4、流动性更好。
5、个股集中度更高，证券龙头指数前10大权重股之和为73%。
6、东方财富为特色成分股，本文对其业务模式和发展前景进行了简要分析。
资本市场改革带来机遇与挑战，证券行业基本面改善
1、19年市场交易量回升，
行业基本面改善，龙头机构+创新业务占优
经纪业务：市场交易额同比回升，佣金率下滑趋势继续趋缓。截止19Q3 131家券商合计实现代理买卖证券业务净收入625亿元，同比+26%，随着市场回暖，19年至今股基交易额回升至5590亿元，相比2018年全年+36%，行业市占率集中度可观，根据wind，截止2018Q1，CR5市占率28%；截止2019Q3，行业平均佣金率已降至万3.0，降幅趋缓，龙头中金、中信等佣金率持续高于行业平均。
机构客户市场重要性提升。根据wind数据，公募基金分仓占券商经纪业务收入比重近年来持续提升，同时佣金率保持稳定，规模对收入贡献具有较大弹性，随着保险资管、养老金、银行理财子公司等资金入市的推进，同时科创板拟打造机构市场，多重机遇下，机构客户重要性有望持续提升。
投行业务：股、债承销同比持续改善，再融资新规有望带动传统投行规模回升。随着2018年11月科创板、并购重组、回购等政策推出，股权融资逐步回暖，2019年11月再融资新规征求意见对创业板融资条件、减持制度安排方面略超过市场预期，预计将继续带动股权承销规模回升，按wind发行日统计，2019年1-10月IPO累计募资1821亿元，同比+43%，再融资6715亿元，同比-7%，债券承销6.34万亿，同比+31%，“三中一华”等龙头券商凭借品牌优势市占率持续提升。借鉴发达市场经验，我国券商后“佣金战”时代，注册制契机下，现代化投资银行将成为核心竞争力，券商自有资金出资参与科创板跟投，资本金实力成为发力基础。
资管业务：规模收缩，主动管理占比相对提升。提升主动管理业务规模水平已经成为行业共识，截止2019年Q2，根据中基协披露，券商资管业务规模为12.53万亿元，同比-18%，集合、定向、直投基金产品占比分别为15.4%、80.60%、4%，分别同比变化+3%、-4%、+2%，截止2019Q2，14家具有数据的券商平均主动资产管理规模占比为37%
自营、资本中介业务：龙头牌照+风控优势。2018年股票质押业务受市场大幅震荡影响，规模显著收缩，上市券商主动收缩规模，CR5中信、华泰、国君同比降幅在40%以上，且减值计提较为充分，2019-2020年股质业务存量到期压力仍然存在，龙头券商风控体系更为完善。对于自营业务，中小券商东北、长江等弹性较为显著，展望券商资产负债运用能力提升机遇，建议关注衍生品业务，2019年场内股指期货再次松绑，常态化有望使得券商业务期货子公司、IB业务及自营机遇增多，而场外衍生品龙头集中度整体稳健。
监管推动证券行业做大做强，龙头有望持续受益
监管推动证券行业做大做强，继续积极推动打造航母级头部证券公司。11月29日，证监会发布《关于政协十三届全国委员会第二次会议第3353号（财税金融类280号）提案答复的函》，推动鼓励和引导证券公司充实资本、丰富服务功能、优化激励约束机制、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风险管控，我们认为，监管推动证券行业做大做强，打造航母级证券公司，一方面，行业格局有望进一步优化，集中度有望提升，2019年以来，中信证券并购广州证券已获批，天风拟入股恒投、华创拟入股太平洋证券，中信、招商等相继发布员工持股计划，龙头竞争力有望持续提升；另一方面，监管引导券商依法盘活客户存量资产，券商OTC业务迎来机遇，随着我国场内外衍生品丰富度提升、股指期货交易环境的优化，衍生品业务有望成为行业ROE提升的关键要素，龙头券商具有先发优势；第三方面，鼓励证券公司加大信息技术和科技创新投入，支持证券公司完善国际化布局，中信、华泰、国君、海通、光大证券等通过收购布局海外市场，期待发力；此外，证监会表示后续将在依法合规的前提下，积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资证券公司，行业资本实力增强，业务发展与抗风险能力均有望增强，我们梳理发展，目前26家上市券商获得证金、汇金、社保资金持股。
股权管理等系列政策落地，行业分类管理开启差异化竞争，龙头评级相对优质。
1）2019年7月5日，证监会发布《证券公司股权管理规定》以及关于实施《证券公司股权管理规定》有关问题的规定（《配套规则》），通过区分从事常规传统证券业务的专业类证券公司和从事的业务具有显著杠杆性质且多项业务之间存在交叉风险的（如股票期权做市、场外衍生品、股票质押回购等）的综合类证券公司，推动证券公司分类管理；
2）同日，证监会对《证券公司流动性支持管理规定（征求意见稿）》公开征求意见，明确了公司自救、股东支持、商业银行贷款、行业互助、投保基金救助等多种流动性救助方式，同时规范投保基金救助条件、程序、监督管理职责等；
3）7月26日，券商2019年分类评级结果出炉，8月9日，证监会修订《证券公司风险控制指标计算标准》向社会公开征求意见，将连续3年AA评级券商，风险资本计提享受0.5折（原为连续2年A类为0.7折），从近三年情况来看，目前有7家头部券商满足连续3年获AA评级要求(中信、国君、海通、华泰、招商、中信建投和中金)，整体格局稳定。
科创板带来行业资本实力+投研风控能力的机遇与挑战，龙头具备相对优势。
1)科创板是连接中国的创新与改革两大主题，资本市场制度创新推进提速。一方面科技创新、产业升级等新兴经济的发展则需要融资模式的创新，科创板等资本市场制度的创新，正符合中国经济转型的融资要求。另一方面，科创板将推动资本市场改革。试点注册制，战略配售引入券商跟投，打造机构市场，执行更为严格退市制度，提高市场效率，作为增量改革的前沿试点，其机制在不断改善成熟后，将延伸至A股市场的存量领域，深交所响应《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，后续将重点推进创业板改革试点注册制，资本市场直接融资效率有望持续提升。
券商迎来转型变革机遇：科创板推动现代化投资银行转型发展，审核重点转变弱化“牌照通道”效用，资金实力+研究能力+合规风控能力+机构服务能力等综合实力均有望提升。首先，通道红利弱化，倒逼投行模式转型，建立多业务协作，提升综合实力；其次，制度创新带来风控挑战，金融科技发展或将形成助力。第三，科创板打造机构市场，机构客户质量与黏性将成为核心竞争力。第四，中介机构“保荐+跟投”，资本实力重要性进一步提升，龙头能力相对雄厚。
金融行业对外开放提速，券商行业机遇与挑战并存。一方面MSCI、沪伦通等机遇使得增量资金的进入提升市场活跃度，同时允许外资控股，创新业务合作深度有望增强；另一方面外资更为成熟的商业模式使得牌照的价值进一步下滑，竞争紧迫感将有所提升，券商寻求转型发展，加速国际化布局，龙头券商布局前瞻，资本实力雄厚，有望把握机遇充分受益：1）内资券商“走出去”加速国际化发展，龙头券商具有先发优势。2）政策升温，多业务全球化参与程度有望提升。注册制、“沪伦通”QFII、RQFII制度以及原油期货上市为券商多业务带来国际化机遇，以衍生品为代表的创新业务带来ROE提升空间，具有先发优势的龙头机构有望充分受益。
证券行业的投资逻辑：优选龙头，关注创新
2.1 选股指标梳理
传统业务5大板块，与市场关联度较高，beta属性强：正如上文所述，券商经纪、投行、资管、自营、信用五大传统业务，通过手续费、利息收入、投资收益等方式构成营收，跟踪指标可从量、价角度进行分析，与市场交易数据关联度较高，从数据频率、实效性角度来看，对一般投资者来说，个股跟踪难度较大，优选业务龙头+把握创新机遇，行业性配置有望充分获取beta收益。
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