贸易战谈判进行时,但可能对贸易战有过高修复期望。首先,对于经常账户的负面影响不可小觑,2018年的经常账户逆差值得关注,如果持续,对于中国基础货币发行机制将形成挑战,对于汇率资本流动基本面形成挑战。2018年一季度我国经常账户-341亿美元,系2001年来首次录得逆差,最新公布二季度也仅顺差58亿美元。同时月度贸易数据显示的进口数据相对出口数据的高增长,亦提示未来中国贸易经常账户顺差再度收缩甚至转为逆差的可能性。其次,对于增长的拖累不可小觑。对比2017年全球贸易如火如荼,净出口正向拉动中国GDP增速0.6个百分点而言,今年在中美贸易战环境下,短期内外需的增长缺口较大,这也是扩内需的政策来源。最后,对于就业影响不可小觑。中国目前存量就业结构中,与贸易上下游相关或有15%左右,随着2000亿美元贸易额的关税落地,就业或亦开始受到影响,要警惕部分跨国企业从我国撤资、关闭工厂的情况,据嘉里物流反映,部分企业从3月开始就为了躲避贸易战和可能的高关税而将工厂从中国转移到东南亚。政治局六稳之中国家也把稳就业放在第一位的。
指导政策已经转向,但对调控政策见效实体经济的速度可能高估。2006年以来,我国的政策周期和经济周期呈现出非对称性,即企业周期钝化导致的政策刺激和紧缩对经济作用的非对称性。在此过程中,政策刺激的有效性越来越弱,政策紧缩的效用却保持稳定。随着人口红利逐步丧失和后危机时代下全球经济疲软,自2011年起我国经济告别两位数高速增长期,进入“经济增速换挡期+结构调整阵痛期+前期政策消化期”的三期叠加阶段。需求侧刺激的边际效用在减弱,从政策刺激到经济反弹的时间从之前的2-3个季度延长至5-6个季度。因此,当前虽然看到了政策的纠偏转向,但我们认为经济效果的到来或仍需时日,至少需要2-3个季度。
政策发生纠偏微调,但对指导政策由传导到地方业务层面落地的速度略有高估。从调研情况来看,基建作为主要发力政策在体制内生效的速度或不及市场预期,从“发改委层面的重新审批与项目包准备→银行信贷的配合意愿→城投业务层面的信用扩张”三个维度看,目前仍在观望期。基建尚在申报项目阶段,发改委的最后发令枪还未响;金融机构在央行端已经接到扩信用的政策推动,但在监管端仍需一定松绑,配合存在约束;城投平台亦犹在观望,摸索如何把握在隐性债务和发挥作用之间的微妙平衡。
境外资金总量上半年持续流入,但下半年短期配置资金或发生波动,流入趋势减缓。上半年境内股债存量博弈格局中,外资是最为主要的增量资金,尤其是股市。从国际投资头寸表数据来看,境内对外投资放缓而境外对华投资大幅增加,2018年一季度单季资本净流入达到2416亿美元(前值:534亿美元),创2011年以来单季度新高。但从更为高频的Fundflow数据观察,6月中旬以来,随着中美投资息差(尤其是短端)的快速收窄,两国间套利空间持续被挤压,全球fundflow资金由流入中国转为流出,中国市场累计净流入资金量下滑。下半年境外资本流动将是重要的资金因素,需要高度关注,警惕短期资金波动对汇率和资本市场造成一定压力。