最近在看催化剂方面的公司，对$凯立新材(SH688269)$ 和$中触媒(SH688267)$ 印象深刻，为了横向对比，也看了$建龙微纳(SH688357)$ ,贵研铂业、鼎际得的资料，本想看完所有的资料后再写分析，但是今天在看建龙微纳时，发现一个有意思的现金流问题，忍不住先分享一下。
建龙微纳2019年的主营数据如下：
营业收入微增7.34%， 但是扣非净利润激增43.23%，这应该是一个非常好的现像。但是其自由现金流却减少44.3%，只有4160万，少于扣非净利润6839万，很蹊跷。
再从上图建龙微纳的历史现金流分析来看，从2017年以来，建龙微纳的经营现金流一直大于归母净利润（2019除外），表现还是非常好的。但是2019到底是什么原因呢？
我们来看建龙微纳的经营活动现金流：
2019与2018年收到的经营现金2.54/2.52基本一致，但是购买商品、接受劳务支付的现金却是1.22/0.79，增加了0.43. What！Why？从总报表看营收微增，利润大增，很明显毛利提高，但是为什么支出的现金反而增多？公司在2019年年报里说，主要原材料价格是下降的。支付现金不应该变多吧！难道是改变了付款条件（缩短）来还旧账？ 这个原因是有可能的，因为公司2019年上市，2018年的账要美化一些。
我们来看一下原材料的真实成本。下表中2019直接材料成本来源于2019年报表，2018没有找到年报，只能推断。 2019年直接材料成本1.246亿，与支出的现金接近。但是2018年的直接材料成本在1.11亿左右（材料单价按2019年材料单价*96%，因为其2019年毛利率提高了3.99%）。 这就出现问题了，1.11亿的材料成本，只支付了0.79亿，少了0.32。这正好是2019年经营现金流减少的额度。
我们再来看建龙微纳的应付账款周转天数，2016/2017/2018呈下降趋势，所以公司确实是在还旧账。2019与2018的天数接近，应付少了0.18亿，稍微还了一点旧账，后面的就按新谈定的付款期来了。
但是在这个过程中我又发现了一个有趣的现象，请看下表。
建龙微纳的经营活动收到的现金居然一直少于营业总收入，而且比例还不低。但是经营活动的现金流却大于扣非净利润（2019除外）。卖出去的东西没收回钱来，利润却是真金白银，只有一个可能，那就是人家买我的东西不给钱，我买你的东西也欠更多。
从上表看建龙微纳的的应收一直占总收入的1/3左右，而由于营收的快速增长，所以其利润实际一直是应收款，没有转变为真金白银。我们按季度来看建龙的应付账期从2021.09开始就激增了。即使在这种情况下，也没有阻挡其经营现金流变为负数。
我们再来看实际业务的情况。2019/2020/2021连续三年建龙微纳的毛利率在提高。原因如下：
1、建龙微纳主动调整产品结构，减少原粉的销售，增加成型分子筛得销售，成型产品的毛利率要高；
2、2019/2020年因为原材料价格下降，和结构调整，毛利率显著提高.
3、2021年虽然原材料价格上涨，但是其成品售价涨得更多。
为什么建龙微纳能够有这么强的议价权？其客户主要是To B的大牌分子筛厂家（其做OEM），或者大型气体设备厂（如盈德气体、杭氧气体），按理说不应该这么强势。但是其分子筛可以用于医用制氧机和家用制氧机，在2020/2021期间制氧机大卖，所以其用于制氧的分子筛也大卖，其前5名客户变成了医疗设备厂。
到了2022年，制氧机的供给饱和，现在又回到正常的业务上来，加上原材料的涨价，就出现了利润与现金流的双下降。
本质上来讲，建龙微纳的业务是To B业务，虽然产品有一定的壁垒，但并不是很高，所以价格取决于供需。疫情期间，突然爆发的制氧机需求带来了一波行情，后续回归正常后，且产能增加后，毛利率与净利率会有一定的回撤。
分子筛的应用场景很广阔，也正好符合国家的环保趋势（废水、废气、土壤修复），从长远来看还是一个增量市场。但是作为制造企业，其下游客户话语权较强（规模大、可选供应商多），成本控制与规模领先是这个行业最核心的竞争力吧。
同是也提醒我们不要被数字假象迷惑，还是要多看业务。如果过去只简单的看其经营现金流、自由现金流，觉着这家公司不错，实际上其在打时间错配的牌，不停地延长供应商的付款周期，但是这个是有限度的。如果没有提前发现，就只能接受今年的大幅回调了。
以上是由建龙微纳的现金流引发的思考，供大家参考。