投资人视角的“看懂”及逻辑框架

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众所周知,巴菲特选择投资有4个标准:一是能够理解,企业要简单、易懂;二是有良好的经济前景,企业要有持续、稳定、良好的经营历史,有持续的竞争优势;三是德才兼备的管理人;四是吸引人的价格。如何理解这4条标准,并不容易,这里主要说第一条。

长久以来,怎么才能算“看懂”一家企业,众说纷纭,也让人困惑。是不是只有学医的,才能懂医药企业?只有搞科研的,才能懂科技企业?......

巴菲特在2013年致股东的信中,讲了个小故事,可能有助于解开我们的迷惑。为了保证准确,我将信中的英文原文一并拷贝过来,英文下面是对应的中文翻译:

1986年,我买了一个占地400英亩的农场,位于奥马哈北部,距离联邦保险公司50 英里。当时花了28万美元,比几年前一家破产银行以农场为抵押提供的贷款金额低了很多。(注:根据这里的语境,可能是之前的农场主以农场为抵押向银行贷款,因无法还款农场被银行作为抵押物没收,银行处理抵押物,以远低于原抵押贷款的价格打折出售农场)。我对经营农场一窍不通,但我儿子喜欢农场,我从他那里了解到这个农场玉米和大豆的产量,以及相应的运营支出。根据这些估计,我计算出农场当时正常的回报大约10%。 我还考虑到,随着时间的推移,农作物的产量可能会提高,并且作物的价格也会上涨两个预期都被证明是对的

我并不需要特别的知识或智力就可以断定:这项投资不会带来亏损,而且可能有很大的盈利空间。当然,偶尔会出现收成不好的年景,农产品的价格有时也会令人失望。但那又怎么样?同样有收成和价格特别好的年头,而且我也永远不会迫于压力出售农场。现在,28年过去了,农场的收入翻了三倍,价值是我们当初投资额的五倍或者更多。我依然对农场经营一窍不通,而且直到最近才去了第二次。

这个例子,给我带来的启示是:

1、就“看懂”企业而言,对投资人的要求和经营管理者的要求,是不一样的。投资人只要看懂了这个企业“内涵的商业逻辑”,也就是“看懂了”。经营管理者要身体力行的运营企业,当然要尽可能地了解、熟悉企业的方方面面,并根据在企业内的层级不同有所侧重。但对投资人而言,可以对具体经营“一窍不通”,就像这个农场例子中的巴菲特一样,但只要看懂了这个企业“内涵的商业逻辑”,也就是“看懂了”。在农场这个例子中,巴菲特知道了“农场的投入(运营支出)、农场的产出(玉米和大豆的产量)、当时的投资收益(10%)、未来的发展前景(农作物的产量可能会提高,农产品价格也会上涨)、发展遇到了困难怎么办?(偶尔会出现收成不好的年景,农产品的价格有时也会令人失望。但那又怎么样?同样有收成和价格特别好的年头,而且我也永远不会迫于压力出售农场。)对巴菲特而言,他虽然对于经营农场“一窍不通”,但想明白了上面这几个问题,这项投资“内涵的商业逻辑”,他就认为自己“看懂了”,他说:“ 我并不需要特别的知识或智力就可以断定:这项投资不会带来亏损,而且可能有很大的盈利空间。”

2、通过这个例子,巴菲特给我们提供了如何“以一个投资人的视角,看懂企业的逻辑框架”,也就是“企业内涵的商业逻辑”。这里包括以下五个要素:一是企业产品的产量和价格,二是企业的运营成本,包括销售成本、管理成本、研发成本、财务成本等;三是企业的收益情况(毛利率、营业利润率、净资产收益率等);四是未来的发展前景(产品量价、市场空间等);五是未来发展可能遇到的困难有哪些,如何应对?

到这里,大家发现,当我们把一个生动的例子,提炼为一个一般的分析框架时,这一切就变成了“正确的废话”了,一是大家分析企业都是这么干的,这个逻辑似乎没什么意义;二是对于大多数人来说,分析的目的最终还要落实的买入股票上,企业的收益与我们买入股票的收益并不一致。这两个观点,我是完全赞同的。

其实,我也是对巴菲特分析农场的这个例子,进行提炼归纳后,才发现这个情况的,那就是“大师的分析框架和我们是一样的”。我们以前是这么做的,今后更可以这么做,因为“巴菲特也是这么干的”。这个例子带给我的最大启示,是“投资人视角”,它把对投资者的要求和对经营者的要求区别开来,有助于投资者把自己从“事无巨细”的企业经营细节中脱离出来,关注“投资者应该关注”的事情,使得投资研究更高效、更轻松。

至于“企业的收益与我们买入股票的收益并不一致”这个问题,现实的确如此,但也有另外两句话有助于解决这个问题,一句话是“价格是你付出的,价值是你得到的”,另一句是“市场短期是投票机,长期是称重器”。这两句放在一起理解,就是“不能买贵了,要长期投资,不要短期投机”,以合理的价格购买优秀企业的股权并长期持有,就可以实现“企业的收益与我们买入股票的收益基本一致”。至于什么是贵、什么是便宜,如何长期投资,涉及估值和交易体系的问题,而且不同的人有不同的观点,这里就不说了。

总之,巴菲特以一个农场的例子,展示了一个投资人“看懂”企业的角度和逻辑框架,有助于投资者关注“应该关注”的事情,使得投资研究更高效、更轻松。至于巴菲特也说过的“我是一个成功的投资者,是因为我是经营者;我是一个优秀的经营者,是因为我是一个投资者”这样的话,我认为那是一个对投资者更高层级的要求,就如果国人常说的“艺不压身”是一个道理,如果能做到,当然好;如果不能,能按照之前的逻辑框架,看懂“企业内在的商业逻辑”,也算是看懂了。