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本期将会分享第三个中国金融风险管理案例，东方园林实际控制人变更案例。2018 年上证综指从高点到最低点回撤幅度高达 30%，在去杠杆、贸易战的技术性熊市背景下，A股市场跌跌宕宕。Wind数据显示，2018年也有超过100家A股公司公告完成了控制权变更，2019年甚至超过了150家。民营上市公司的董事长频繁更迭，其中一个主要原因是很多上市公司股权质押式回购爆仓，导致实际控制人变更。有“中国园林第一股”之称的东方园林在这轮股权质押式回购风暴中将控股股权卖给了国资委，创始人失去最终控制权。东方园林实际控制人变更案例分析将会分三期发布，上期回顾了整个案例背景，本期将会对股票质押监管历程进行详细的分析。
本文作者：卜永强博士
卜永强博士是国家金融与发展实验室的金融风险专家，拥有超过10年的金融风险管理经验，目前还担任复旦大学、中国人民大学和上海财经大学的业界导师。另外还担任上海交通大学上海高级金融学院风险管理研究中心兼职研究员，并翻译出版《量化风险管理-概念、技术和工具》一书。
2018 年以来，上证综指从高点到最低点回撤幅度高达30%，在去杠杆、贸易战的技术性熊市背景下，A股市场跌跌宕宕，成为投资者的不堪回首的“战场”。相对于15年的股灾和16年的熔断危机，更多民营上市公司的董事长频繁更迭，其中一个主要原因是很多上市公司股权质押式回购爆仓，导致实际控制人变更。
这里的原因涉及到几个方面，主要包括股权价值波动下的市场风险、出质人信用缺失下的道德风险以及股权交易市场不完善下的处置风险。大面积地实际控制人变更一方面不利于上市公司经营的持续性和稳定性，另一方面也给中国股票市场带来极大的负面的影响。
“中国园林第一股”之称的东方园林在这轮股权质押式回购风暴中控股股权卖给国资委，创始人失去最终控制权。
股票质押监管历程
中国信用体系存在的“二元结构”和潜移默化的“信用歧视”使得民企融资困难的情况长期存在。大型国有银行对应大型国有企业融资和重大基础设施建设支持，地方银行对应地方国有和民营企业融资，互联网平台对应传统金融机构服务不到的人群，导致大型国有企业在融资能力和融资成本，远远优于民营企业。
“双轨制”模式下，最典型的就是银行的信用体系，民营企业的融资成本比国有企业跟高。但是民营企业在国民经济发展中发挥着不可替代的作用。
2018年，我国民营企业已超过2500万户，贡献了全国税收的50%以上，创造的国内生产总值、固定资产投资以及对外直接投资均超过60%，民营企业中的高新技术企业占全国高新技术企业的比重超过70%，民营企业城镇就业人数占全国城镇就业人数的80%以上，民营企业对新增就业贡献率达到90%。因此国家出台一系列扶持民营经济的政策，推动民营经济不断发展壮大，推出上市公司股票质押业务就是解决民企融资难的举措之一。
上市公司股票质押可以分为场内、场外两种交易模式：1、场内交易，又称股票质押式回购交易，是一种标准化的证券交易，具体是指融入方将持有的股票质押，向符合条件的登记在交易所的资金融出方（证券公司或其成立的资管计划等）融入资金，未来返还资金、解除质押的交易。而后由证券公司根据融入方和融出方的委托向证券交易所交易系统进行交易申报。交易系统对交易申报按相关规则予以确认，并将成交结果发送中国证券登记结算有限公司（以下简称“中证登”）。
2、场外交易，除质押式回购交易外，其他在中证登办理、登记的股票质押业务，均属场外交易，即场外交易不通过交易所系统，而是直接到中证登办理质押登记，或者通过证券公司远程电子化申报方式办理质押登记。
上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司于2013年5月24日联合发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，标志着这一创新业务的正式推出已具备制度基础，股票质押业务逐渐进入了历史的舞台。
但是2013-2015年的体量并不大，2014年到2018年上市公司在政策支持和引导下，业务不断扩张，对资金需求量逐渐变大，股票质押快捷键简便的融资优势逐渐显现，质押余额不断增高。
比如并购重组和定增业务为例，2014年政策鼓励上市公司并购重组，证监会为保护散户利益对于上市公司收购资产的窗口指导一直将被收购标的的估值控制在20倍以下，随着2015年伞形配资推动的牛市造成上市公司二级市场估值大幅提升。一、二级市场形成了巨大的估值差价，大股东通过先行以较低估值（10-15倍PE）收购的一级市场资产通过并购重组和定向增发的方式注入上市公司后标的资产估值会迅速拉平至上市公司原有估值水平（普遍在30倍PE以上）表现在静态的盘面表现，形成了复牌公告重打资产重组预案后股价出现连续涨停的情况。
大股东因收购推动的股价上涨中获得了巨大的收益，导致大批上市公司争相通过定向增发和并购重组的方式完成资产收购（数据分析，14-18年定向增发和并购重组数据统计，15年达到峰值，因16年修订了重大资产重组管理办法和17年再融资管理办法提高了增发的难度导致数据逐步回落）。并购重组的热度扩散导致众多上市公司开始无序的开始并购，多数标的资产承诺的业绩在随后几年的市场被证明无法实现，直接导致上市公司大幅计提商誉影响了盈利表现。
并购重组随着市场热度的提升，谈判过程中对于资金支付的时效性要求大幅提升。股票质押业务因为放款迅速，不限制资金用途（312场内新规前）成为了大股东参与标的收购最主要的融资方式。
特别是相较于资源背景占优的国企，民企普遍规模小、经营不稳定等因素，直接融资与间接融资成本均较高，且渠道和金额相对受限。股票质押业务，尤其是场内股票质押业务推出后，因其具有可参与度高、融资效率高、融资金额大等特征，成为民企上市公司获取资金流动性的重要方式。
随着14年-16年期间大量的资产收购导致上市公司再融资规模大幅扩张，众多的市场财务投资机构参与了定向增发，但是机构投资者陆续解禁导致16年及17年市场面临上万亿规模的市值解禁。彼时，监管层经历了15年股灾后需要维护市场形成慢牛的走势，政策密集出台，业务监管更趋严格。
一是减持新规削弱股质担保物流动性。2017年5月减持新规推出，对特定股东股份减持做出明确限制。减持新规弱化股票质押担保物的流动性，资金融出方在业务低于平仓线时无法有效通过处置抵押物收回本息，导致业务潜在压力得不到根本解决。
二是资管新规限制业务资金续作来源。2018年4月资管新规正式出台，对资管产品投资非标、期限错配、多层嵌套等问题做出明确规定。股票质押收益权属于非标资产，期限相对较长，在新规规定期限匹配原则下，较难用新产品对接。并且，过去银行理财资金往往通过多层嵌套方式参与券商场内股票质押，新规仅允许嵌套一层，银行理财资金参与受限。
三是股票质押新规对业务开展监管更趋规范。2018年初股票质押新规正式落地，对资金用途、质押率、质押集中度、资金融入和融出方规范对质押集中度和质押率等的限制进一步强化。
四是停止券商参与场外股票质押。2018年6月证券业协会向券商下发《关于证券公司办理场外股权质押交易有关事项的通知》，叫停券商场外股票质押业务，且券商不得“为银行、信托等其他机构或个人通过场外市场开展上市公司股票质押融资提供盯市、平仓等第三方中介服务”。
减持新规的诞生除了拉长了机构投资者的退出周期同时也严重影响了前期参与并购重组的大股东的流动性。减持新规前管理层增减持规模约952亿，新规后一年为524亿元，降低45%左右。大股东前期通过高比例质押完成的并购形成的高负债无法通过减持变现降低负债比例，随着逐年的付息压力和股价下跌引发的股票补仓，其整体抗风险能力逐步减弱。
自2018年以来，内部环境方面15年至16年高峰期完成的资产收购经历2-3年后逐步开始显形，大批资产出现业绩变脸的情况，直接导致上市公司基本面恶化。外部环境方面，因宏观经济、政策调整以及贸易战的影响，自2018年下半年A股出现了大幅回调。
股价的下跌引发大股东追加质押，当丧失补仓能力时逐步出现违约，进而丧失了再融资能力。最终引起了系统性风险，导致实际控制权变更和被动减持。2018年下半年，651家减持的A股上市公司平均跌幅为19%。
为应对可能出现的系统性风险，帮助企业渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题，2018年10月20日至10月26日期间，“一行二会”分别颁布相关政策，拟通过各项措施并举的方式纾困缓解民营企业融资困境和股权质押风险。北京、深圳、上海、浙江、四川及广东多地都纷纷出台纾困举措，对符合经济结构优化升级方向、有前景的民营企业进行必要财务救助。
根据wind数据比较2017年12月31日和2019年11月10日的实际控制人属性，可以看出，政府一系列救市手段干预纾困后，已有48家A股上市公司完成了“国进民退”的变化（表3）。
表3：实际控制人属性变更分析
其中2018年共有29家公司、2019年已有19家上市公司通过国资股份入股，企业性质从民营企业转变为国资企业，与此同时，还有大量民企上市公司控股权在进行易主程序：民营企业“卖身”国资的背后往往是在大股东股权高比例质押后，业绩下滑、债台高筑等多重压力下，被迫寻求资金脱困。
当前，我国经济面临的下行压力相对较大，且去杠杆压力有增无减，所以，对于一些前期快速扩张的民营上市公司来说，无疑形成巨大生存压力。此时国资出手一方面能缓解民企的流动性压力，另一方面也可为其后期推动混改做准备。
上期：风险案例 | 股权质押式回购下东方园林实际控制人变更（1）
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