Q3  收入符合预期，利润低于预期
        1~9  月公司总收入/净利润分别同比+9.1%/+2.2%；Q3  单季总收入/净利润分别同比+7.7%/-22.9%。Q3  收入增速较Q2  有所改善，预计销量增速超过收入，市场份额继续提升。我们判断Q4  为旺季且16  年春节较早，Q4  收入同比增速有望较Q3  继续提升，全年实现近10%收入增长的概率较大。
        Q3  单季高端的UHT/酸奶/奶粉产品仍然延续较高增速，结构升级+原奶成本持续低位，使得单季毛利率即使考虑促销买赠的负面影响，依然同比+3.3pct。利润低于预期主因销售费用率提升超预期，单季同比+6.9pct，费用绝对额较Q2  增加8.2  亿。管理层解释除费用在季度间的不均衡分配外，在需求疲软且供给过剩的大环境下，公司为赢得市场份额也相应加大了广告和促销投入。我们认为原奶过剩且需求疲弱的局面年内或难见明显改观，因此即便考虑14Q4  利润的低基数，全年利润增速大概率也将低于收入。
        发展趋势
        即使明年行业需求持续疲软，我们仍然不认为Q3  的高费用率水平将成为常态，因今年原奶过剩是造成行业促销与价格战力度超预期的主导，而考虑当前奶价已处于周期底部，价格战力度明年大概率将不会继续恶化甚至可能出现改善。此外，我们对公司费用波动的容忍还来自1）在行业增速放缓时，公司能够不断抢夺对手份额，逐步拉开与第二名差距；2）有较为丰富且增速可观的中高端产品系列，它们是公司现金流的持续贡献者，也是未来毛利率提升的动能；3）长期上乳业整合与竞争格局改善将使得龙头费用率具备下行空间；4）无论是依靠自主研发还是兼并收购，公司长期积累所获得的供应链/渠道/品牌等优势都将使其成为行业内最具新品类运作实力的企业。
        在当前食品饮料多数子行业龙头增速均有所放缓的情况下，我们认为伊利作为未来收入/利润均有望保持高个位数增长，且行业地位正不断巩固的乳品龙头，基本面在横向比较中依然具有吸引力。
        盈利预测调整
        调整公司15/16  年收入-0.1%/-1.2%至598.2/651.9  亿元，归属母公司净利润-8.1%/-7.1%至43.8/51.5  亿元。
        估值与建议
        根据盈利预测变动，调整16  年目标价-7.1%至20.99  元，维持推荐评级。
        风险
        行业竞争加剧、奶价大幅波动、食品安全事件。

研报原文件请看：网页链接