作者：慧博智能投研
五、未来走势预测
1、央行购金仍将持续
俄乌冲突爆发后，美元体系多次被“武器化”使用，全球出现了新一轮去美元化浪潮，而黄金作为美元资产的代替，受到多国央行的偏爱。一方面，根据世界黄金协会发布的央行调查显示，从全球央行的储备资产来看，超过一半以上的央行认为美元资产比重将在未来5年内下降，较上年上升13个百分点。另一方面，近七成央行相信黄金储备将在未来12个月增加。同时，超六成的央行认为黄金储备将在未来5年内上升，较上年上升16个百分点。能够认为，在现有的国际政治经济格局的变迁下，未来央行购金行为仍将持续下去，特别是对于发展中经济体央行来说。
2、年内美联储降息是大概率事件
一方面，美国就业市场持续放缓，失业率也已从底部回升，尽管3月非农就业看似强劲，但主要由兼职就业人数支撑。PCE同比增速自去年四季度便已跌入政策目标区间，CPI增速虽然近期受油价影响略有波动，但也从高位回落至3%左右水平。就业和通胀对降息并不存在实质性阻碍。另一方面，市场普遍预期美联储将在年内降息，3月就业数据公布后，市场预期美联储6月降息概率降至50%，而年内降息幅度在50-75个BP间波动。能够认为，美联储为引导通胀下行，往往表态偏鹰，考虑到高利率对经济各部门的影响或将逐步显现，上半年降息概率仍大，而在通胀预期变动不大的情况下，这也将带动实际利率下行，助力金价上升。
3、经济和地缘政治带来的不确定性仍在
一方面，2024年全球范围内将有50个国家和地区举行选举，覆盖世界近一半人口。各国政府换届选举结果的不确定性可能会对国内外政策、国际贸易关系以及全球经济合作产生深远的影响。另一方面，全球仍有俄乌冲突和巴以冲突等大型地区冲突存在。其中，俄乌冲突已经持续超过两年，而巴以冲突则发生在“中东火药桶”地区，不排除未来该地区局势或将进一步升级的可能。总体来看，衡量全球不确定性的指标中枢高于过去，将对金价起到一定的支撑作用。
4、商品属性或为黄金定价的核心驱动之一
央行购金持续，金价抬升刺激投资需求，黄金需求规模增长有望加速。金矿产量及回收规模近年来波动较小，供给较需求端表现相对刚性，需求规模加速提升下，黄金供需格局或将加速收紧。相对其他工业金属而言，黄金一直以来供求变化不大，商品属性定价权重较小。本轮黄金增量需求加速释放后，供需格局有望重塑，商品属性或为黄金定价的核心驱动之一。
黄金仍有上涨空间。综合考虑影响黄金价格的因素，预计，伴随着央行持续购金、美联储年内降息以及全球不确定性高涨等情况，黄金价格仍有上涨空间。到今年年底，保守来看，黄金的价格中枢约在2530美元/盎司。但若出现美联储年内不降息或再度加息、俄乌冲突及巴以冲突显著缓和或结束的罕见情况，则金价或面临一定的回调风险。
六、我国主要黄金公司基本情况
1、我国主要上市黄金公司基本情况概述
目前，我国黄金行业的上市公司数量较多，但大型矿企数量较少，其中紫金矿业、山东黄金和招金矿业具备黄金资源的存量优势。从黄金公司资源量来看，据2022年年度报告，紫金矿业、山东黄金、招金矿业的资源量位列前三，具备黄金资源的存量优势。从矿山地区分布来看，紫金矿业全球化布局，除中国外，在南美洲、中亚以及澳洲、欧洲等地均有矿山布局。山东黄金资源主要集中在山东省，但近年来海外并购正逐步增强。赤峰黄金近年来也同样向海外扩张，目前在非洲和东南亚均有矿山分布。招金矿业、中金黄金、中国黄金国际、湖南黄金、银泰黄金、西部黄金等的矿山均分布在国内。
依据2022年黄金矿产产量划分，我国黄金企业可分为4个竞争梯队。其中，黄金产量大于30吨的企业有2家，分别为紫金矿业和山东黄金；黄金矿产量在10-30吨之间的企业有招金矿业、中金黄金、赤峰黄金；黄金矿产量在1-10吨之间的企业有中国黄金国际、湖南黄金、银泰黄金、西部黄金和四川黄金等。黄金矿产量在1吨以下的企业有中润资源、晓程科技等。此外株冶集团、兴业银锡等其他矿企近年来在金矿方面也有所拓展。
从2022年黄金业务收入占比来看，山东黄金、湖南黄金、赤峰黄金、四川黄金、招金矿业、四川黄金和中润资源占比较高，均在80%以上。中金黄金、西部黄金和晓程科技黄金业务营收占比则在60%以上。银泰黄金、紫金矿业、中国黄金国际营收占比相对较少。从毛利占比来看，山东黄金、赤峰黄金、四川黄金业务毛利占比位于前列，在80%以上。银泰黄金和晓程科技位于第二梯队，黄金毛利占比在60%以上，其他矿企中湖南黄金、中金黄金、西部黄金占比约在40%左右，紫金矿业黄金业务毛利占比相对较小。
从单位生产成本和毛利率来看，银泰黄金及紫金矿业成本优势较为明显。具体来看，得益于旗下矿山品位较高，银泰黄金矿产金克金成本最低，22年为167.54元/克。紫金矿业单位生产成本整体较为稳定，由于近年来开始开发低品位矿石资源，略有小幅上升，但整体仍处于较低水平。赤峰黄金受万象矿业投产影响，单位成本明显上涨，但预计随着万象矿业产能爬坡推进及工艺优化改善，未来单位成本有望下降。西部黄金受安全检查等因素影响，历史停产时间较长，成本维持高位。
2、黄金行业公司治理及资本运作能力对比
伴随黄金矿业行业全面步入存量时代，外延性并购或已成为增加资源和产量的核心手段。参考2021年罗兰贝格的《中国矿业发展白皮书——黄金矿业发展核心议题思考》一文介绍，十三五以来，伴随黄金矿业行业全面步入存量时代，黄金企业的发展策略已出现明显的演进，除注重现有矿山的挖潜和产量提升外，外延性并购已成为增加资源和产量的核心手段，能否获得海内外优质黄金项目将直接决定了矿企的成长空间。对于矿企来说，能否持续获取海内外优质黄金项目一方面取决于公司背后集团的背景和实力，另一方面也取决于公司自身的资本运作能力以及融资能力。
1）集团背景方面，作为国企的中金黄金、中国黄金国际以及山东黄金等央国企具有显著优势，同时也存在资产注入预期。
2）公司自身的资本运作能力以及融资能力方面，紫金矿业、山东黄金、招金矿业、中金黄金及赤峰黄金等优势突出。其中紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金的海外并购能力较为突出，银泰黄金海外扩张正逐步落地，晓程科技在非洲也有一定的并购经验。
七、相关公司
1、山东黄金
公司主要业务为黄金开采，同时公司拥有集勘探、采矿、选矿、冶炼（精炼）和黄金产品深加工、销售于一体的完整产业链，并拥有与之配套的科技研发体系。公司黄金产量、资源储备、经济效益、科技水平及人才优势均居国内黄金行业的领先地位。
2023年公司实现营收592.75亿元，同比增长17.83%，归母净利润23.28亿元，同比增长86.57%，扣非归母净利润22.13亿元，同比增长69.47%。2023Q4，公司实现营收179.52亿元，同比增加71.33%，归母净利润9.83亿元，同比增加77.71%，环比增加111.11%；扣非归母净利9.34亿元，同比增加70.40%，环比增加134.38%。
黄金主业表现亮眼，自产金贡献主要毛利。2023年公司自产金/外购金/小金条业务营收占比分别为30.14%/42.57%/21.71%，毛利占比分别为88.80%/2.69%/1.62%。2023年公司自产金/外购金/小金条业务毛利率分别为48.91%/1.05%/1.24%，同比变化+5.58pct/+0.56pct/+0.34pct，受益于全年黄金均价上行带动，公司毛利率有所上升。
黄金产量稳步增长，生产技术逐步优化。从产量来看，2023全年公司矿产金产量41.78吨（含银泰黄金并表后产量），同比+8.04%，产量上升的原因包括三山岛金矿、西和中宝公司、金洲公司生产系统逐步优化，生产能力得到提升；玲珑金矿的东风矿区复工复产；贝拉德罗金矿采剥总量增加、难选冶矿石减少；增持银泰黄金增加产量等。
玲珑金矿的东风矿区于2023年1月复工复产，2024年1月烟台市主管部门批准玲珑矿区恢复基建生产，目前玲珑矿区正积极推动生产系统调整及建设，力争尽快取得新的安全生产许可证并复工复产。
2024年公司确定的黄金产量计划是不低于47吨，相较于2023年显著提升。
从成本来看，
2023年公司自产金生产成本为230.38元/克，同比+3.68%。全年原矿入选品位1.29克/吨（不含银泰黄金数据），同比增加0.06克/吨，其中地下矿山原矿入选品位1.88克/吨，同比增加0.04克/吨，增幅2.17%，主要原因是各矿山通过优化采矿方法、加强技术管理和现场管理等措施，降低损失率、贫化率，使原矿品位提高。
积极并购资源，探矿增储收获不断。2023年公司通过协议收购方式成功获得银泰黄金20.93%控制权，且在二级市场不断增持银泰黄金股份至28.89%，进一步夯实对银泰黄金的控制权，同年竞拍取得甘肃大桥项目采矿权，加强在甘肃地区的资源储备，推动黄金集团所属蓬莱地区燕山矿区的矿权注入公司，将与蓬莱矿业现有矿权进行整合开发，加快西岭金矿探矿权的收购，未来有望大幅增加公司的资源储备。
探矿方面，公司全年完成探矿工程量48万米，投入探矿资金5.7亿元，探矿新增金金属量36.6吨，探矿成果显著，进一步延长了矿山服务年限。
截止2023年底，公司保有黄金资源量1431.3吨，权益资源量为1282.96吨。
根据公司项目工程建设规划，目前公司拥有焦家矿区（整合）金矿资源开发工程、新城金矿资源整合开发工程、卡蒂诺纳公司纳穆蒂尼金矿工程、赤峰柴胡栏子黄金矿业有限公司采选2000t/d扩建工程四个较大的金矿开采建设工程。
2、中金黄金
中金黄金股份有限公司成立于2000年6月23日，由中国黄金集团有限公司的前身中国黄金总公司作为主发起人，联合其它6家企业共同发起设立。是集团公司发展黄金矿业主业的主要平台。公司的经营范围有：黄金、有色金属的地质勘查、采选、冶炼的投资与管理；黄金生产的副产品加工、销售；黄金生产所需原材料、燃料、设备的仓储、销售等，是中国第一家专业从事黄金生产的上市公司。
截止2022年，公司在产黄金矿山有24座，其中9座矿山年金产量超过1吨，矿产金产量常年在20吨上下。2022年底，公司保有资源储量金金属量507.3吨，铜金属量226万吨，钼金属量46.96万吨。矿权面积达到640.14平方公里。
2022年，公司实现利润总额30.48亿元，同比增加20.32%；净利润25.01亿元，同比增加27.69%；资产负债率42.43%，同比下降1.05个百分点，2022年，公司全年生产矿产金19.93吨，比2021年减少0.07吨；冶炼金40吨，比2021年减少2.25吨；矿山铜7.93万吨，比2021年减少2041吨；电解铜39.31万吨，比2021年减少8538吨。
2022年公司实现毛利率11.7%，同比提高0.22个百分点。黄金毛利率7.45%，铜产品9.54%、其他主营业务毛利率29.69%。2022年公司矿山铜产量7.93万吨、电解铜39.31万吨，钼6156吨，公司享受多金属多元赋能，助力公司发展。
3、银泰黄金
公司主要业务为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易。目前，公司共拥有5个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿，主要产品为合质金（含银）、铅精粉（含银）、锌精粉（含银）。2022年公司矿产金产量在全国黄金上市公司中排名第七位，实现净利润在全国黄金矿业上市公司中排名第五位。
转型有色金属采选业务。公司前身为重庆乌江电力股份有限公司，主营业务水利发电，2000年6月在深交所挂牌上市。2002年，公司第一大股东变更为广州凯得控股有限公司，主营业务转变为城市公用事业投资和管理，名称变更为南方科学城发展股份有限公司。2007年，公司完成重大资产重组，第一大股东变更为中国银泰投资有限公司，确定了公司主营业务向能源领域及矿产资源行业转移的战略方向，以酒店餐饮业为过渡经营的策略。2013年，公司出售银泰酒店全部股权给中国银泰，收购玉龙矿业49%股权，持股比例增至76.67%，主营业务转变为有色金属采选。
收购优质矿山，扩大资源版图。2016年，公司收购加拿大埃尔拉多黄金公司位于中国境内的黄金矿山资源，主要包括黑河洛克、吉林板庙子和青海大柴旦的矿产资源，共计4个采矿权和9个探矿权，收购完成后公司黄金储量大幅增长，主营业务变为贵金属和有色金属矿采选。2019年，公司名称变更为银泰黄金股份有限公司。2021年，公司收购芒市华盛金矿60%股份，进一步扩大黄金业务版图。2023年，公司控股股东变更为山东黄金，背靠山东黄金集团，公司发展进入新阶段。
公司下属5家矿业公司和1家贸易企业。矿业公司包括玉龙矿业、黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿。贸易公司为上海盛鸿，上海盛鸿以贵金属和有色金属贸易为主业，主要为客户提供购销渠道、风险管理、贸易融资等服务。
生产经营恢复正常，业绩稳步增长。公司收购三家矿山并表后，2018年营收同增117%。2022年吉林板庙子受疫情影响停产，青海大柴旦选厂磨机筒体孔盖附近意外开裂，下半年停产两个月；因北京冬奥会、冬残奥会的开办，玉龙矿业无法采购炸药，生产进度受到影响。2022年整体生产进度不及预期，产销量下降，营收同降7.29%至83.82亿元，归母净利润下降11.69%至11.24亿元。2023年恢复正常生产，量价齐升，实现归母净利润14.24亿元，同增26.79%。
合质金贡献主要毛利。收购多家金矿矿山后，公司合质金产销量持续提升，金价上行趋势下，公司合质金毛利率维持在60%左右，2023毛利占比高达77%，为公司主要利润来源。2023年公司综合毛利率为32%，较2022年提升将近7pcts。
2016年公司联合其他股东成立上海盛蔚平台公司，收购加拿大跨国黄金生产商和勘探商埃尔拉多在中国境内的矿山资产，包括黑河洛克100%股权、吉林板庙子95%股权和青海大柴旦90%股权。2021年公司以自有资金10.37亿元收购华盛金矿60%股权。
目前，公司共拥有5个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿。黑河洛克、吉林板庙子和青海大柴旦均为大型黄金矿山，其中黑河洛克是国内品位较高和最易选冶的金矿之一，产金的完全成本具备竞争力，吉林板庙子是国家级绿色矿山，青海大柴旦是省级绿色矿山，玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，上述矿山为在产矿山。华盛金矿为公司收购的停产待恢复矿山。
截至2023年末，公司保有探明+控制+推测金资源量4553.6万吨，金金属量146.66吨，现阶段开采可行性较低的潜力资源量约306万吨，金金属量10.12吨，合计金属量156.78吨；保有探明+控制+推测银铅锌多金属矿资源量6906.4万吨，银金属量7856.90吨，铅金属量61.37万吨，锌金属量128.36万吨，铜12.62万吨。
金属产量稳步增长。公司2016年收购埃尔拉多在国内部分黄金企业后，矿山投产及其生产规模提升，合质金产量从2018年的5.57吨提升至2023年7.01吨。玉龙矿业选厂扩建改造后，产量逐年增长，2023年公司矿产银产量达到193吨，铅精粉产量达到0.95万吨，锌精粉产量达到1.65万吨。2024年公司计划黄金产量不低于8吨。
优质矿山资源，增储前景广阔。截至2023年，公司五家矿山子公司共有16宗探矿权，探矿权的勘探范围达178.32平方公里。青海大柴旦位于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区，成矿条件优越，在两个采矿权周边有多处物化探异常，找矿潜力大。吉林板庙子金英金矿外围探矿权也有很好的找矿线索，板石沟探矿权已经开始实施钻探工程，并有了工业矿体发现。玉龙矿业矿区具备了产出银、铜、铅、锌、金等有色金属和贵金属大型矿区的优势条件，是国内外瞩目的寻找大型、特大型乃至世界级有色金属矿床重点地区，找矿潜力大，勘探前景非常广阔。
扩大资源储备，资源储备是衡量资源类公司发展潜力的重要指标之一，丰富的资源储备可以为公司未来的业绩增长打下坚实的基础。加大勘探投资，加快已有矿山探矿权转采矿权进度。积极推动国内外优质资源并购步伐，迅速扩大公司资产体量和矿产品产量。
4、赤峰黄金
赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司是一家快速成长的国际化黄金生产商，主要在全球范围内从事黄金的采、选和销售业务。2023年公司实现营收72.21亿元，同比增加15.23%；归母净利润8.04亿元，同比增加78.21%；扣非归母净利润8.66亿元，同比增加115.97%。
矿产金业务贡献主要营收和毛利。1）黄金：2023年实现营收63.22亿元，同比增加19.18%，营收占比87.55%，同比提升2.91pct，毛利占比95.93%，同比提升14.26pct；2）电解铜：2023年实现营收3.82亿元，同比降低2.99%，营收占比为5.28%，毛利占比0.98%。
产量与利润同比增长，2024年生产目标清晰。2023年公司稳步提高产量、严控单位生产成本，从销量、库存角度看，全年矿产金产量略有增加，铜产量略有减少。1）矿产金：2023年公司产量/销量分别为14.35吨/14.51吨，同比变化+5.44%/+4.55%，库存量减少0.16吨，主要受益于吉隆矿业入选品位的提升和五龙矿业选矿产能下半年的上升。2）电解铜：2023年公司产量/销量分别为0.65万吨/0.64万吨，同比变化1.54%/-3.13%，库存量总体保持不变。
根据公司年报指引，2024年预计黄金产销量16.02吨，电解铜5300吨，铜铅锌精粉35800吨，钼精粉600吨，稀土氧化物3700吨，全年预计实现营业收入88亿元人民币，实现归属于母公司的净利润11亿元人民币，成长目标明确。
金价上行叠加成本下降，矿产金毛利率提升。公司受黄金市场价影响，销售单价上升。受益于黄金价格上涨及公司采取的有效降本控费措施，加之各矿山矿石品位较稳定，公司黄金产品毛利率较上年提升8.05pct，电解铜受制于矿石品位较上年下滑明显，综合毛利率较上年同期下降28.15pct。从公司金矿山资源品位来看，国内矿山资源品位整体高于海外矿山。
从子公司矿山层面来看，2023年主力金矿企业吉隆矿业、五龙矿业、万象矿业分别实现净利润5.42/3.37/2.87亿元，同比大幅+333.8%/177.8%/24.0%，加纳金星资源在经历调整之后扭亏为盈，于2023年实现盈利0.12亿元，华泰矿业于2023年亏损收窄26.4%。
国内外矿山资源丰富，勘探成果不断。探矿增储方面，2023年国内各矿山子公司持续加大地质探矿工作力度，在采矿权范围内继续摸底，同时加大外围探矿权区找矿的工作力度，全年共施工钻探工程量5.58万米，完成坑探工程量4.8万米，估算新增地质金矿石资源量99.6万吨，塞班矿开展卡农地下原生铜矿、远西露天氧化金矿和地下原生金矿等六大资源增长项目，截止2023年底新增金矿石资源量530万吨。年报显示公司各矿山保有黄金资源金属量约为450.32吨。
重大项目持续推进，扩充采选产能。公司2023年完成了五龙矿业井下开拓项目和锦泰矿业项目建设，预计后续吉隆矿业、瓦萨矿业、万象矿业等扩建项目有望进一步带动增量。
5、湖南黄金
湖南黄金股份有限公司成立于2000年，并于2007年8月在深圳证券交易所上市。公司所属矿山有百年历史，拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链。公司是全国十大产金企业之一，全球锑矿开发龙头企业，国内重要钨矿企业。
持续加大探矿增储，增强资源保障能力成效显现。公司持续推进老矿山深边部找矿三年行动，延长矿山服务年限，确保资源持续供应，2023年11月子公司甘肃加鑫获得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，年生产规模分别为50万吨和9万吨，进一步增强了公司的资源保障能力。
6、金贵银业
郴州市金贵银业股份有限公司成立于2004年，并于2014年1月在深圳证券交易所上市，被誉为“中国白银第一股”，已基本形成“铅锌银矿产资源探采选(上游)—10万吨铅、2000吨银及多金属冶炼综合回收(中游)—白银系列产品精深加工(下游)”的一体化生产体系和全产业链布局，现有生产体系的技术经济指标已达到行业先进水平。
完成重大重组迈入发展新阶段，注入优质矿山白银产能再提升。2024年公司向湖南有色集团和湖南黄金集团发行股份购买宝山矿业100%股权，完成后铅、银精矿自给率大幅提高，白银产能将进一步提升。同时，公司控股股东变更为湖南有色集团，实际控制人变更为湖南省国资委，拟变更公司名称为“湖南白银股份有限公司”，拟变更证券简称变更为“湖南白银”，公司治理能力有望得到加强，发展或迈入新阶段。
7、盛达资源
盛达金属资源股份有限公司成立于1995年，并于1996年8月在深圳证券交易所上市。公司是以矿业开发、销售、贸易、投资及投资管理为主的控股型企业集团。在全国有色金属行业中银的综合生产规模名列前茅，是国内有色金属行业的大型知名品牌企业，白银储量近万吨、年采选能力近200万吨。
内生+外延持续推进，2025年各矿山将迎来明显增量。公司重点推进银、金等优质贵金属原生矿产资源项目的并购，以收购在产或拟在产矿山并实现控股为投资预期，今年计划至少完成一个并购项目。此外，公司正积极推进银都矿业的矿业权整合、鸿林矿业菜园子铜金矿采选工程开发建设、金山矿业额仁陶勒盖矿区西区外围银矿勘探等业务，预计2025年各矿山将会有较为明显的增量。
八、参考研报
华泰证券-固收专题研究：脱“缰”的黄金
财通证券-大宗商品分析框架系列之一：黄金还能涨多久？
西部证券-黄金行业深度研究报告：蓄势待发，黄金或即将开启新一轮上涨周期
华西证券-有色行业黄金深度：大趋势向上行情东风已备，黄金配置正当时
天风证券-金属与材料行业深度研究：黄金专题，全球格局的见证者
东莞证券-黄金行业深度报告：“停止加息+美国经济衰退”的预期升温，支撑黄金上涨趋势
方正证券-贵金属行业专题报告：黄金及贵金属研究框架，降息周期下金价中枢提升趋势不改，短期多因素扰动下提供交易机会
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