文章来源：财通证券
作者：陈兴 马骏
近来黄金收益表现亮眼，3月纽约黄金期货价格累计上涨近10%，创下3年多来的单月最大涨幅。黄金价格不断攀升并创新高，背后是谁在购买？金价由什么因素决定？未来黄金还有投资机会吗？
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供需框架：谁在买卖黄金？黄金是一种具有广泛应用和投资价值的贵金属，从黄金的供需框架来看，供应端中，黄金年供给超4500吨，矿产金占比近四分之三，且供应量相对稳定，中国是全球矿产金产量最高的国家。需求端中，用于制造珠宝首饰的黄金需求比重超过四成，但长周期趋势回落，与宏观经济和金价关系密切。其次是投资需求，占总需求比重不高，但波动较大，金融衍生品也是私人投资的重要组成，投资需求主要受不确定性和实际利率的影响。随后是央行购金，近年来规模大幅增加，黄金的历史地位、危机时期的表现、无违约风险以及对冲通胀的特性成为各国央行购金的主要动机。工业用金规模不大，其需求主要受全球半导体产业发展的影响。
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价格体系：哪些因素决定金价中枢和波动？按照交易地点和交易标的，黄金包括多种类型的交易，但伦敦金是价格体系的核心。复盘历史黄金价格波动，实际利率和风险的影响贯穿主线。从黄金的定价逻辑来看，黄金价格主要受需求端因素影响。首先，黄金具有明显的抗通胀和避险特性，受通胀和风险水平的影响。其次，金价还受实际利率、美元指数以及不确定性等因素影响。最后，“去美元化”也是推动金价上行的重要动力。从计量回归结果来看，投资因子、央行购金因子共同决定了金价的价格中枢，而风险和景气因子对金价的短期波动影响较大。其中，投资因子是长周期金价的主要推动力。值得注意的是，近5年以来，影响金价波动的解释框架出现较大变化，央行购金已成为金价波动的主要解释来源。
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未来走势：黄金还有投资机会吗？有。三大因素推动金价上涨，首先，从央行购金需求来看，超过一半以上的央行认为美元资产比重将在未来5年内下降，近七成央行相信黄金储备将在未来12个月增加。我们认为，在现有的国际政治经济格局的变迁下，未来央行购金行为仍将持续下去。其次，从市场预期来看，失业率趋势回升，通胀趋势回落，市场普遍预期美联储将在年内降息，幅度在50-75个BP间波动。我们认为，上半年降息概率仍大，而在通胀预期变动不大的情况下，这也将带动实际利率下行，助力金价上升。
最后，从不确定性来看，全球大选年叠加大型地区冲突仍在，将对金价起到一定的支撑作用。综合考虑影响金价的主要因素，我们认为黄金价格仍有上涨空间。保守来看，年底黄金的价格中枢约在2530美元/盎司，相较于4月初仍有10%以上的潜在空间。但若出现美联储年内不降息或再度加息、俄乌冲突及巴以冲突显著缓和或结束的罕见情况，则金价或面临一定的回调风险。
风险提示：美联储降息不及预期，历史经验失效，测算存在偏差。