在2014 年第90 届成都春季糖酒会期间，五粮液召开了经销商大会，公司相关高管进行了讲话。对此，我们分析、评论如下。
    评论：
    库存回归正常水平，春节旺销来自刚需和替代效应。在白酒行业经历2012 年底的事件转折之后，公司单季收入增速出现持续下滑，在2013 年Q4 出现收窄，单季收入56 亿，同比下降8.6%。根据我们的草根调研，2013 年公司普通五粮液销量出现20%-30%的下滑，但2013 年的实际消化量（公司出货量+社会库存）与2012 年的实际消化量基本相当。2013年五粮液的主题关键词是“调整，价格下跌和经销商库存压力大”，其中第三点，在2014年春节后，经销商去库存化基本结束，通过预判库存比在15%以内（即社会库存与年投放量之比）处在近四年的最低点，以及部分商家库存降至合理库存线之下，也可以佐证五粮液的库存回归正常水平。春节旺销是因为节日的刚性需求，和产品价格同比大幅度下降40%-50%，在600 元价位段的性价比大幅度提升，对同等价位段的水井坊、沱牌舍得等进行替代所致。
    经销商分级管理和改变年底返利制度料将提升价格管控能力。五粮液主动推进经销商分级管理机制，并且通过改变年底返利制度可以避免经销商为了完成相应指标拿不同等级返点进行短期低价放量冲击市场，一方面分级管理动态调整，核心经销商和非核心经销商角色根据渠道打造和销售结果进行转换；另一方面，各中心按周上报核心经销商订销数据，并制定每月政策，根据市场价格表现和经销数据进行指导，预计一批价在中秋前有50 元的上升空间。2013 年是五粮液改革元年，2014 年将是改革执行年，我们认为，五粮液的营销改革方向正确，解决方案具备针对性和可操作性，但五粮液的营销短板存在时间很长，且公司体量很大，具体的操作过程仍有很长的路要走，2014 年的主基调将是休养生息。
    风险提示：白酒行业调整深化将会对目前的行业产品结构影响加剧；中档酒拓展进展不达预期；其他竞品高价位产品促销影响公司销量增速。
    盈利预测、估值及评级。结合行业发展现状和公司经营情况及战略，维持预测公司2013-2015 年EPS 为2.10/2.05/2.30 元，由于公司的库存已经回归正常，业务结构趋于稳定，结合营销改善及外延式扩张预期，且经销商分级管理和返利政策调整将提升价格管控能力，给予2014 年10 倍PE，对应目标价21 元，维持“买入”评级。基本面企稳迹象明显，但显著回升需要很多因素促成，目前的竞争格局处在弱平衡阶段，关注竞争对手的策略演变

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