文章来源：华泰证券
作者：易峘
2020年以来，中国制造业面临诸多机遇和挑战、行业景气度也呈现较大起伏，包括新冠疫情对国内需求和全球供应链的冲击，美国芯片法案出台后对全球电子产业链急剧的调整，俄乌冲突及全球大宗商品价格“大起大落”，等等。由此，中国出厂者价格指数（PPI）和企业利润过去4年大幅波动。
然而，我们观察到，制造业产能扩张2022年已经开始放缓，2023后这一趋势有所加速，一定程度上反应了企业部门预期的动态调整。
历史上，产能用率偏低/PPI转负一段时间后，部分行业自身的景气调节机制可能被激活——表现为产能扩张放缓、企业数量变少/头部集中度提升、甚至产能利率用止跌回升。本文中，我们通过追踪分行业数据四年来的变化，从产能扩张速度、企业数量、和产能利用率三个主要指标入手，拼接出一个自上而下的中观“行业景气走势图”。
我们发现，一些传统行业有望保持高景气（如电力、有色等），而更有意思的是，部分中下游、市场化程度较高的消费品和高端制造行业，经历数年的调整，较低的产能利用率也呈现出边际改善。具体看：
1.工业企业总体产能扩张趋势性放缓，部分行业产能扩张减缓和/或产能利用率回升。2023年，工业企业总负债增长从2020-22年10%左右的水平放缓至5.9%；且总体产能利用率从2023年中74.5%的低点回升至75.9%。我们用统计局发布的工业企业负债数据作为总产能变化走势的一个替代指标，值得注意的是，由于企业有较为可观的利息支出及折旧成本等，总负债扩张速度往往快于产能。
2.从绝对水平看，油气开采、化纤、有色冶炼以及出口相关行业（通用专用设备、计算机电子等行业）产能利用率较高，而水泥、食品等产能利用率继续偏低。
3.更有意思的是，我们对比分行业2023年与此前3年产能扩张速度的变化、同时追踪产能利用率对产能扩张速度的反应，筛选出一些在PPI水平偏低背景下得以“维持高景气”或是景气度有望触底回升的行业——表现为1）产能扩张放缓+产能利用率提升；或2）产能扩张明显放缓+新增企业数量下降（行业向头部集中）：
传统行业中：电力、有色、煤炭、黑色等行业维持了较低了产能扩张速度和持续提升的产能利用率、有望走向“更高景气度”；水泥行业开始“整合”；而石油开采和化工行业产能仍处于扩张周期。
另一方面，中下游/新兴行业的趋势更为一致，产能扩张全面放缓，且基本没有产能利用率下降的行业仍在加速扩张产能（汽车除外）。
其中，机械设备有望走向“更高景气度”，此外，化纤、轻工纺织、食品、医药等行业快速整合、向头部集中。此外，虽然仍在“磨底”，但电气、计算机、电子等行业的产能扩张较快降速，调整方向较为积极。
4.出口产业链整体景气度保持相对较高水平。
风险提示：内需回升速度不及预期，全球需求走弱带动PPI价格再度回落。