作者：赵伟，贾璐熙，李欣越
文章来源：国金证券
2023年8月以来，A股市场情绪低迷、一度调整至近5年低位。随着基本面筑底改善、流动性风险相继释放，股市的利多因素正在累积。看多市场的三大“理由”、后续值得关注的“逻辑链”？本文分析，可供参考。
01
前期A股市场为何调整？经济预期相对低迷，微观流动性也有冲击
2023年8月以来，A股市场情绪低迷、一度调整至历史低位。上证指数一度在2月5日跌至2635.09、创2019年2月以来新低。调整之后，A股估值已处历史极低水平：宏观维度，上证指数市净率仅1.2、处2000年以来0.3%的分位；股债收益差也接近过去3年均值以下2个标准差；微观视角，A股15%公司破净、29%破发，均为历史95%以上分位。
经济预期低迷、托底政策效果偏弱或是市场情绪走弱的主因。第一，制造业PMI数据不强，主要分项中内、外需仍相对偏弱。第二，自9月以来，市场一度对MLF和LPR的调降抱有一定期待，而2月20日LPR调降前，这一期待曾几度落空。第三，存量债务压制了企业扩大再生产和居民加杠杆的能力和意愿，导致融资需求乏力、政策缺少有效抓手。
近期，市场微观流动性的恶化，或进一步放大了A股的波动。1月以来，小盘股领跌的“放量下跌”或为流动性环境的冲击：1）1月22日至2月5日，“雪球”集中敲入约2000亿；2）1月29日以来，市场融资余额快速下降了1500亿；3）以质押率60%和平仓线140%进行估算，截至2月2日，大股东疑似触及平仓市值较12月底增加约2400亿。
02
看多市场的三条逻辑？基本面修复、风险偏好抬升与长线资金支撑
利多因素1：“稳增长”进行时，对于经济的支撑效果有望逐步显现。“稳增长”三步走，一是“万亿国债”项目清单下达；二是地产“三大工程”加速布局；三是产业政策保驾护航。目前企业订单已得到印证，挖机销量等高频数据也在反映稳增长落地的积极信号。关注基建、地产等营收、库存变化，稳增长落地或能有效提振相关链条的终端需求。
利多因素2：估值低位下，广谱利率下调，或有利于资金风险偏好的抬升。2月20日，5年期LPR超预期下调，进一步释放“稳增长”信号。当前市场情绪极度低迷：1）截至12月31日，阳光私募平均股票仓位仅为56%；2）1月新发权益类公募规模仅62.4亿元，为2019年以来最低。广谱利率的超预期下调，或也有望带动内资情绪的改善。
利多因素3：“汇金”等增量资金有望对市场形成助力，同时也将弱化市场的尾部风险。2月6日，中央汇金公告将持续加大对ETF的增持范围；社保基金也有望提高对股票、股权类资产的可投资比例。1月以来，沪深300ETF已合计增持826亿份。相较2015年高位，“汇金”等机构可增持空间或近5000亿元；部分长线资金偏好的板块或有望受益。
03
潜在风险的后续影响？流动性冲击高峰已过，地产相关风险仍需跟踪
风险1：目前存续的“雪球”结构中，大部分敲入风险已经于2024年2月5日前释放。中证500和中证1000“雪球”2月5日前新增敲入规模估计分别为1179.6亿元和823.9亿元，分别占此前存续未敲入“雪球”规模的59.5%和94.6%。中证1000“雪球”的敲入风险释放更为充分，敲入线在3800到4200点之间的规模较小；后续市场影响或将弱化。
风险2：大股东质押与融资盘平仓风险，或仍有一定“安全垫”的缓冲。大股东质押方面，近年来股票质押市值持续回落，质押市值占总市值比重仅为2018年高点的三成；过去3年上交所限售股质押率为32%，也低于2015-18年间的36%。融资盘方面，两融平均担保比例仍有246%，担保物现金/担保物证券为6.2%，已上升至2021年以来的较高水平。
风险3：地产大周期向下，部分传统链条的风险仍需关注。2022年我国主力购房人群（25-44岁人口）数量较2015年下降4670万人、占比降至28.4%；发展阶段、人口结构及产业生态的变化，或导致本轮房地产可恢复程度相对有限。土地市场如持续低迷，或将进一步拖累城投平台政府相关业务收入和再融资能力，导致城投平台现金流状况恶化。
重申观点：中期关注两条逻辑链，1、“经济预期修复”逻辑链，地产、基建链条的上游或相对受益，关注建筑、机械设备、黑色有色等；2、“流动性冲击缓释”逻辑链，前期超跌板块有望受益情绪修复，关注计算机、电子、化工等。
风险提示：测算数据与实际情况可能存在较大差异；美联储降息放缓对国内政策的掣肘；地缘冲突的或有扰动。