报告作者：姜超     报告出处：海通证券

中国金融市场最近风声鹤唳。美联储退出QE 引爆新兴市场潘多拉魔盒，而在央行不断释放中性偏紧的货币政策信号、以及银监会拟规范同业业务的双重压力下，叠加年末效应，货币和债券利率再度飙升。这不是一个好兆头，或预示着“明斯基时刻（MinskyMoment）”正在加速到来。     “明斯基时刻”所描述的是资产价值崩溃的时刻。他的主要观点是长时期的经济稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机、和陷入漫长去杠杆周期的风险。     “金融不稳定假说”是明斯基的代表理论。它是关于债务对系统行为影响以及债务能否清偿的理论。明斯基厘清了三种投资/债务关系，分别将之命名为套期融资、投机融资及庞氏融资。其中现金流可以覆盖债务本息的称为套期融资，而现金流只能覆盖利息的称为投机融资，只能靠借新还旧的称为庞氏融资。如果后两者占据融资主体地位，则意味着金融体系极不稳定，随时会爆发危机。以现金流作为依据，他将市场上的金融行为主体分为三类，其中风险最大的是高杠杆的银行和高赤字的政府部门。     明斯基将金融危机发展过程概括为如下的三步经济模型：第一阶段：外部冲击改变了经济预期。第二阶段：信用扩张和经济繁荣相互推动，通常表现为资产价格不断攀升。     第三阶段：负面冲击与“泡沫”的崩溃。     明斯基的理论框架与其他经济学理论有比较明显的区别。概括起来主要有三点不同：第一，理论关键词不同，强调不确定性；第二，金融因素在宏观经济波动中的作用不同，强调金融不稳定性；第三，央行的职能界定不同，强调央行的最后贷款人职责。     主流凯恩斯主义政策的根本目标是恢复流量，即从扩大总需求入手，将总产出恢复到金融危机发生前的充分就业水平，然而，这种“水多了加面、面多了加水”的需求管理政策，可能迟滞甚至加重存量结构的扭曲。明斯基的政策主要放在金融市场制度和中央银行的职能转变上，在应对危机的措施上采取了务实严谨的态度，既考虑长期的存量结构调整，也关注短期内流量的恢复。     明斯基的理论对于中国当前的问题特别有警示意义。过去10 年中国经济经历了空间的繁荣，而债务的扩张也令人瞠目，其中影子银行、融资平台、产能过剩、地产泡沫分别对应的是银行、政府、企业和居民部门的债务扩张失控。而目前所发生的利率飙升，已非经济回升的结果，而反映的是庞氏融资增多后借新还旧的刚性融资压力。未来房价下跌、明斯基时刻的到来或不可避免，而现金为王或是明年投资的主线，而政府所需做的应该是完善金融监管制度、以及央行最后贷款人的职责。
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