来源：投研之道
一、护城河的经典理论和发展
行业或企业竞争壁垒的分析要从巴菲特的“护城河”理论说起。企业的护城河并非盈利的必要条件。但没有护城河的企业，利润必将受到侵蚀，甚至不赚钱。巴菲特的护城河理论经典四要素分别是无形资产、商业模式的网络效应、用户转换成本和产品成本。由于信息社会的到来和资本的全球化与规模扩张，让护城河理论有了新的发展。因此，必须重视新的因素如创新和资本对护城河的冲击。护城河并非附身符，当护城河遭遇重大技术和商业模式创新，护城河没用。特别近来20年的信息技术革命时期，创新比护城河重要。创新的本质是完全不同产品的竞争，而护城河是产业内部及相邻产业的竞争。创新是质的竞争，护城河是量的竞争。护城河为核心的投资，要在创新难以发生的领域，如食品饮料。先看创新后看护城河。创新是选择、体验，是成本效率有没有10倍以上的提升；护城河考虑联系的节点数量、密度、强度。
二、竞争壁垒的定性分析
1.无形资产。
无形资产就是没办法简单用钱来衡量的东西，最主要的是品牌和专利。好的品牌能让用户更方便的找到你，最极致的情况就是，一个品牌和一个行业划等号。品牌不仅能降低公司的营销成本，甚至能帮助公司的产品去实现更高的定价。专利也是一种护城河，但它应该是一个动态的指标，一个公司不断创造新专利的能力，才能体现公司的创新实力。
例如与心智有关的产品和企业如白酒茅台、智能手机苹果、辣酱老干妈、榨菜乌江、可口可乐、日用品宝洁等。品牌带来同类溢价、复购率、市场占有率和客户价值。特许经营权如创新药专利、公用事业的价格管制。地缘优势相关如旅游景区，具备地理半径优势的机场、水电、水泥等。
2.规模效应或网络效应
一般所说的规模效应就是规模越大，效率越高。比如共享单车、连锁酒店等。也就是说，只有靠公司单方面的加大投产来形成规模，争取用户。其次是双边经济模型。像出租车专车领域就是，他有司机的需求，也有乘客的需求。更多的司机会带来更多的乘客，更多的乘客也会带来更多的司机。这种相互促进的双边模式，经济学上就叫双边经济。在取得领先后，双边模式往往会比单边模式的竞争壁垒更高一些。另外网络效应，在互联网行业非常典型，用户主动传播，帮助公司接近零成本的去获取新用户，他已经不只是一个双边的模型，而是一个多边的网络模型，用户越多，网络的价值就会越大。典型如阿里、腾讯、Facebook、Amazon、VISA、以及传统的邮政快递、电网、电路等用户增长对用户价值的增强。
3.转换成本。
用户转换成本的高低，决定了先发优势的稳定性有多强。网络效应强的产品自然不必说，例如微信，用户很多的东西都沉淀在上面，绝不会轻易去更换。还有一些转换成本比较高的例子，像office这样的办公软件，如果要更换其他新产品，需要从头再来学习一遍。又如WIND金融终端，保险产品等。而反面的典型是日用快消品，换一个新产品几乎毫不费力，这是为什么转换成本越低的产品就越会把精力投入到渠道建设中，来弥补这种不足。
4.产品成本。
在面临同样的产业环境时，成本领先一直是竞争的有效手段之一。成本领先可能来自于规模效应、可能来自于先进的技术，当然也可能来自于这家公司精益求精、步步为营的长期建设。规模导致的成本优势，如富士康、Walmart、Costco、Amazon；地缘导致的成本优势如淡水河谷、必和必拓；卓越管理导致的成本优势，如Walmart、永辉超市等。
5.利润率
如果以上的护城河都没有，那就考虑从利润率下功夫。利润丰厚的地方，竞争者一定很多，与其让竞争者进来瓜分市场，领先者还不如主动去降低利润率来获取更大的规模和影响力，低利润率本身就是一种护城河。反面教材是打车行业的滴滴，其在处于垄断的地位后，不仅没有建立起对手不易模仿的护城河，还实现了较高的毛利率。这相当于用高音喇叭向全世界宣布，我独自拥有一块水草茂盛之地，招致了美团和众多产业内外玩家的入侵。假设滴滴花更多的钱，把调度做得更好、把地图做得更准，给司机更多的激励，不仅在建立更深的护城河，短期的财务报表拿出来估计也会让潜在竞争对手更加望而却步。潜在对手会想，连唯一的垄断者财务报表都这么不好看，那又何苦自己再去插一脚。正面案例是小米。小米硬件的综合净利润率永远不会超过5%的承诺让竞争者望而却步，难道是小米不在乎利润、估值和对股东负责的吗？其实不然，小米在硬件上要的是规模、是用户体验、是护城河，低利润率有助于战略的顺利执行。虽然利润率低能形成一定意义上的壁垒，但并不是说公司就一定要为形成护城河而放弃大部分的利润。现实里一家利润率低，但有竞争力的公司，往往有一个“后手”，就是靠前端的低利润率模式，有能力带出后端一个赚钱的模式。小米的硬件是可以不超过5%的利润率，但它还有广告、有内容分发、会员费等等，这些都有超高的利润率。在硬件的用户基础上，小米产业布局和协同让其总体的盈利能力依然很强。
6.快和持续
特斯拉的创始人马斯克就表达过对护城河不屑一顾的态度，在他看来，护城河是没用的，再深的护城河也挡不住前仆后继的进攻者，唯一的办法就是只能疯狂的创新，不断地往前跑。对应到无形资产就是不断创造新专利的能力，他背后体现的是公司持续的创新实力。特斯拉这种疯狂的往前跑的姿态，其实就是在为它构造护城河，而且马斯克非常清醒，护城河是动态的，而不是让你去安稳的依靠的。
7.资本
资本市场的火爆会加大一个公司塑造护城河的难度。在工业社会的早期，一家公司还有可能凭着他的工匠作风慢慢成长为一个伟大的公司。但在这个年代资本已经不允许了，一旦商业模式被验证是可行的，那接下来就是在资本助推下的大规模复制。共享单车就是个典型的例子。
三、竞争壁垒的定量分析
护城河的分析必须用数据验证竞争壁垒的有效性。
1.如果一家公司的护城河是品牌，那就要分析跟同类产品相比，这家公司的产品是不是有更高的定价或更低的销售费用率。
2.如果一家公司有规模效应，那要看他收入的增速是不是快于成本的增速，利润率是不是会随着销量的增加而增加。
3.如果一家公司的产品有多边的网络效应，那通常它会有快于行业的客户数增长率和边际递减的成本效应。
4.如果转换成本是一家公司的壁垒，那就要看他是不是有较高的复购率和较低的营销费用率。
5.如果一家公司有成本优势，那他应该相比竞争对手有更高的毛利率和更低的成本费用率。
6.在最终结果论证上，杜邦分析是定量分析护城河的工具。企业能维持较长时间、较高的ROE，最能证明企业由宽阔的护城河。
除此之外，更主动地运用的利润率去获取更大市场份额的玩家值得关注，而在壁垒不清晰的情况下，过早地追求利润往往是一个短视的行为，因此定性分析之后，需要用定量分析去验证我们的分析结论。
四、竞争壁垒的投资应用
1.护城河的适用范围
在投资研究实务中，护城河宽广未必有投资价值，还可能是业务本身无法长大；其次是护城河需要锲而不舍的深挖，是动态而非静态的。如何深挖是要根据行业趋势和企业战略定位确保增强对核心竞争力的持续投入，不要因为短期目标而牺牲长期目标，要节制对利润的贪欲；最后，企业应该以客户为重点和中心，而非仅仅是竞品。
2.非护城河因素
优秀产品但无系统化作战能力或商业模式无法匹配与落地；未来创新的疲软与障碍；先发优势但行业增长太快，被对手集中资源打败；高市场份额，被新技术或商业模式冲击；高效运营，被模仿或败给创新和差异化，其他可能被资本的大力出奇迹的所谓护城河。