陈光明的20个关键时刻，看看他是如何做时间的朋友，一步步成为国内价值投资的旗帜式人物的。
1、1998年，我被傅鹏博招进东方证券（如今他俩成为合伙人，共同成立了睿远基金，其他合伙人在此不一一例举），我们都叫他傅老师。我一开始是学生，很快成为他的助手，后来一起管钱做投资。
傅老师是投行出身，对上市公司有较深刻的理解，他要求我们要深入调研，挖掘企业基本面，关注行业的趋势和变化，对刚刚入行的我帮助很大，他是我的良师益友。
我入行前三年，真是走得比较顺。我们比较注重深入调研，挖掘企业基本面，关注行业的趋势和变化。当时，A股市场才十来年历史，还很不规范，“做庄”模式还相当普遍。我们从朴素的思想出发，主动选择了以基本面研究为基础、分散化投资的投资方法，相对比较规范，路也走得比较正，整体表现也不错。
2、2001年，刚做投资经理，就遇上熊市，感觉非常不好。
当时，我们资产管理部管理的资金3个亿左右，分了5000万让我管。对于一个新手来说，这笔钱真的是挺多的，2001年我亏了30%，就是1500万。我当时一个月工资才1500块，相当于亏了一万个月的工资。那一年我真的很受伤，最直接的表现就是身体抗不住了，胃开始出问题，老想吐，压力特别大。
好在资产管理部整体的业绩表现很不错。2001年上半年，傅老师认为市场过于投机，风险越来越大，做出了非常正确的战略决策，就是收缩战线。我们开始兑现浮盈、缩减规模，管理规模由近10亿元减持到3亿元。
3、2002年，股市继续下跌，我变得比较谨慎，这一年基本没赔没赚。2001-2005年，A股整体处于熊市，最大的机会是在2003年，当时基本面研究非常管用，我们在基本面研究方面走得较早，在当时的机构投资者中也算是比较彻底的。
“五朵金花”是汽车、石化、电力、钢铁、金融，我们较早关注到了这些行业的变化，重仓了上海汽车、齐鲁石化、扬子石化、长江电力、宝钢股份等，这些都是“五朵金花”的代表性股票，这一年做得特别好。
4、2005年5月，升任东方证券资产管理部总经理，当时31岁，是最年轻的券商资产管理部总经理。
当时的确很年轻，正式的职业生涯才6年。2003年，傅老师离开资产管理部，到了基金行业，王国斌总兼任资产管理部总经理，国斌总是东方证券副总裁，当时已是圈内知名的投资人，他对投资管理和资本市场都有深的理解。我因为投资做得还可以，2005年开始担任部门总经理，没想到一干就是十多年。
2005年也是现在东方红的起点。2005年，股市低迷，2005年4月30日，股权分置改革正式启动，上证指数仍一路下跌，6月6日跌破千点，决策层开始酝酿出手救市，询问证券公司、基金公司等机构是否需要贷款投资股市，贷款需要抵押物，如果亏损，各机构自行承担。经历了四年熊市，股市在1000点左右徘徊，大部分投资者已经远离了市场，很多证券公司不敢要贷款。
东方证券大概是第六、七家接到通知的证券公司。公司问到我们时，国斌总和我的意见一致，都觉得没问题，可以要钱。当时看空的声音很多，面对市场先生，我们大多数时候都很谨慎，但在极少数比较有确定性的时候，我们还是比较敢干的。
我们贷了7个亿，成了第一家申请贷款的券商。拿到钱的第二天，我们差不多买进了6个亿，当时市场人气极度低迷，成交量大幅萎缩，有些股票稍买一些就会到涨停板。有些券商听说，就过来问。我们告诉他们，的确要了贷款而且已经买好了。不少机构陆续接受央行贷款，陆续进场，千点也成了历史大底。
实际上，我们经过了很理性的分析：第一、当时，股权分置改革已经启动，上市公司股改的对价是十送三，这对流通股东是一个非常大的补贴，而且尚福林主席也公开表态：开弓没有回头箭，改革一定会坚持下去并取得成功；第二、在经历四年下跌后，市场已极度低迷，股票价格非常便宜，很多个股已具有相当大的投资价值，比如宝钢股份，当时三年承诺每年分红五毛钱，有6-8个点的收益率，比银行利息还高，还有什么好怕的呢？而且宝钢还不是我们最看好的股票，只是用这个案例来说服大家；第三，在加入WTO之后，中国经济表现出高速发展的良好态势，2004年3月部分行业过热稍微调控了一下，但对经济影响不大，企业基本面情况也相当不错，当时的股市与宏观经济已出现严重背离；第四、决策层提振股市的决心明显，要相信中国政府的执行力。
这笔钱后来赚了四倍左右，2007年4月，上证指数4000多点，我们兑现了浮盈。这是我从业以来，非常得意的一件事，不仅因为赚了钱，还因为这是对市场比较有意义的事。
5、总体上，从1998-2005年，我们是以上市公司基本面研究为基础，结合对行业趋势的判断来做投资，应该说是基本面投资和趋势投资相结合。2006年，我开始从偏基本面的趋势投资，逐步变成了以深度价值为主、结合行业趋势来进行投资。
2006年，在哥伦比亚大学进修期间，我系统学习了价值投资，真正认识到，从成熟市场的实践来看，能够长时间可靠、安全地给投资者带来优秀长期回报的投资理念、投资方法只有一个，就是价值投资。价值投资的理念，不仅讲起来很简单、很清晰，而且是可持续的，是一条投资的大道、正道。在实践上，我开始变成了一个深度价值投资者，对明显低估的公司，会比较有信心，也会比较坚持。
2007年4月上证指数涨到4000点之后，我变得特别紧张，晚上都睡不好觉。从价值投资的角度，4000点以上的A股已经没有太好的投资标的，但我们没有严格执行价值投资的纪律，虽然知道市场已经比较疯狂，但无法预测市场会疯狂到什么程度，做资产管理，市场的压力还是在的。我们陆续减持了一些仓位，同时对持仓的品种进行了调整，减持了一些前期涨幅过大的股票，比如地产股、有色股基本都卖掉了，换成了一些涨幅少、业绩优、估值低的品种。所以，2008年我们不是亏得太惨，遗憾的是，减仓不够彻底，我们平均仓位大概在60%左右。
2008年，我一年都很难受，因为让客户亏了钱，真的非常难过。
2008年四季度，上证指数跌到2000点以下，我开始坚定看多。当时在中欧读EMBA，四万亿刺激政策出台时，我在中欧BBS上留了一个强烈看多市场的贴，引起了很多人的围观。
6、价值投资是真正的长赢投资之道，要像投资实业一样投资公司，通过公司内在价值的增长以及价格对价值的回归，获取长期、良好、可靠的回报。这是可持续的可重复的，也是可以长期坚持的，而且，你得到的东西在别人看来，是你应得的，你投资的方法也是科学的、透明的，可以告诉所有人，人家还觉得你的方法好，这就对了。
7、 讲三个不太成功的案例，也是三个对我影响比较大的投资案例：
2006-2007年的牛市行情中，房地产行业表现非常出色，我们对房地产的投资做得还不错，但不够好，只是勉强跑赢指数，超额收益并不多。这一阶段的投资对我后来产生了很大影响。
我当时是深度价值投资者，比较愿意从低估的角度来选公司，比如一家上海本地地产公司，我们对公司研究很深入，一个基本的判断是，2005年公司的股价，相当于2000年上海房价的估值水平，而当时房价已经涨了一倍以上，公司价值明显被低估。所以，我们当时重仓买入该公司股票，万科却买得很少。结果是，我们对房地产行业的发展趋势看对了，但收益仅仅是勉强赶上市场指数，万科的涨幅则比指数高出了一倍多。所以，我们虽然赚了，但赚到的超额收益却不多。
这个案例，让我得到很深的教训，公司股价的确是低估了，但在A股市场做纯粹低估的品种，可能不是最好的选择。
我另一个不太成功的案例是一家商业公司，公司确实是低估了，后来还有保险公司举牌，2010年股市比较低迷，为了保持较高的安全边际，我们从纯粹低估的角度买了它，但要去兑现它的收益，你付出的不仅是时间，而且会比较伤脑筋，结果2011年该股下跌了30%。当然，因为公司的确低估了，跌多了还是敢买的，我们在底部补了仓。但我们既没有跟公司管理层打交道的能力，商业实体店又明显受到互联网冲击，后来在反弹时我们卖掉了，基本没亏钱，但感觉很不好。这就是做纯低估的投资，也是有风险的。
我看错的公司，对我影响最大的是一家服装公司，当时是非常心痛。
我在公司内部深刻反思，我们的判断出了什么问题？问题出在，我们对服装行业有一定了解，但还不足够了解。服装行业看起来很好，但经营难度非常高，既要做品牌又要做渠道，要能搞供应链又要搞制造，还要搞时尚搞设计，方方面面对企业的要求特别高，实际上是很难做的，当时我们没意识到这个行业有这么艰难，这是第一。
第二，我们也没意识到，服装行业见顶了，出现了重大的变化。而且中国品牌服装与国外品牌服装比，价格实在太贵了，这是一个很要命的问题。当时这家公司是服装行业的龙头，发展势头也比较猛，其实存货已经出来了，但没引起足够重视，我们更多关心的是公司一些乐观的因素，导致了这个不可原谅的错误。
8、上面讲到的三个不太成功的案例，促使我从深度价值投资转向成长价值投资，从单纯做低估的公司，转成寻找优秀企业，陪伴优秀企业成长，深度价值在我的投资中占比开始渐渐变小。我慢慢转向为以成长价值为主，深度价值为辅。
深度价值更关注静态，更关注现在，当然不仅仅是现在的资产，但主要是现时可以衡量的价值；成长价值更关注未来，从现金流贴现来讲，成长价值可能90%来自于未来，深度价值则来自于股价相对于公司现在价值的折扣。在估值合理的前提下，最好买优秀的企业，因为优秀的企业有更大的胜算，而且，你跟一群不太行的人打交道，犯错误的可能性比较大；跟一群能力超群的人打交道，即使贵一点，但随着时间的推移，公司发展会超越你的想象。
9、2010年以后，我比较少做深度价值投资，除非是一些折扣率很高的公司，又有催化剂，或者周期性的公司、或者国企为主的行业性机会，我不太会自下而上去选一些明显有暇疵的公司。
从2011年开始，基本上我们重点投资的公司质地都很好。当然，价值投资最确定、最重要的是要买得便宜。不是买价值股就是价值投资，关键看你是在什么价位买，最好是在优秀公司不太受人关注甚至出现不利因素的时候买入。
10、现在大家都知道，我们更倾向于选择“幸运的行业+能干的管理层+合理的价格”三者兼具的投资标的。具体会“看行业、看商业模式、看管理层、看估值”，就是看公司所处的行业特征如何，是否有较大发展空间；公司的商业模式如何，是否具有可持续发展能力，是否经得起未来考验；管理层是否足够优秀，是否拥有与自己行业特征相匹配的能力；最后是看估值，即使是好公司，买入的价格也至关重要。时间是这些公司的朋友，投资它们就能以时间换空间。
11、2015年上半年股市暴涨，我们持有的很多个股陆续超越我们认可的价值，当时市场比较疯狂。这次，我们决定坚定执行价值投资理念，通过自下而上判断，个股价格超越预期就卖，整个二季度我们都以卖出为主。在减仓的同时，我们也开始换股，卖掉一些估值过高、涨幅过大的个股，买入一些估值合理涨幅较小的股票，虽然2015年下半年股市低迷，我们业绩却挺好的。
12、我们愿意做积极的股东，但绝对不会干涉企业的经营，我们也不会轻易使用表决权。过去十多年来就动用过一次否决权，是一家公司要投资主业之外的一个新兴产业的项目，我们不看好，投了反对票，这是公司成立以来第一次投反对票。
13、在A股，价值投资是很有效的策略。我们做过一个统计，用低估值价值投资策略，在2008年1月上证综指6000点附近以1元买入，当上证综指跌到3000点左右时，实际净值大约是3元，这个策略的超额收益接近6元，就是一块钱可以变成三块钱。
有一个更重要的现象是，中国有一批优质的股票从2006年至今涨幅惊人，比如格力电器、恒瑞医药、贵州茅台、伊利股份等，很幸运，我们曾经一度或长期持有过这些股票。
在中国做价值投资，能真正获得丰厚收益的不是买价值股，而是买优质成长股，成长是价值投资最核心的指标，只有买到真正的超级成长股，才能实现长期超额收益。像格力电器的利润从2005年到2017年增长了近50倍，即使它的估值从来没有提升过，靠业绩推动股价也能持续上涨。从这个维度上，格力电器不是价值股，而是超级成长股。
所以，做传统的纯低估的价值投资与成长价值投资，结果会有比较大的差异。
另外一个原因，A股市场的价值陷阱比较多，如果研究覆盖面、研究能力和深度不够，难免会踩到价值陷阱；而且，市场诱惑很大，机会也很多，有的受不了市场诱惑、或者自己走偏、或者法律观念淡薄，都很容易踩到陷阱。
因此，做价值投资需要合适的土壤和环境，既考验基金经理的品格、性格和价值观，更考验机构的价值观、文化和激励机制。
14、价值投资理论的拥趸很多，但为什么真正做价值投资的人却寥寥无几？因为价值投资的路很长，一家公司的价值增长需要很长时间，价格反映价值往往也需要很长的时间，价值投资必须有足够的期限，基金经理要有耐心，客户资金需要是长期的，公司的考核机制也必须是长期的，而不是天天排名。很多时候股票的价格就是不反映它的价值，那怎么办？只有等待、忍耐，如果天天看排名，很难忍得住。这是一个艰难的过程，于是大部分人偏离了价值投资的道路。
15、对价值投资者来说，市场的存在是为你服务的，让你有机会买入，也可以在有需要的时候卖出。但市场只有价格，而不能告诉你真实价值，所以，你不能把市场当成老师，而只能把它当作一个可以利用的工具。
对价值投资者来说，最确定、最重要的是要买的便宜，次确定的是选到优秀的公司，再次确定的是能够有周期的感觉，最不确定的就是预测市场。
市场的周期是可以感受的。市场四季的更替周而复始，背后是亘古不变的人性，如果你在市场待得够久，对四季的更替会有感觉，比如在冬天要穿暖一点，夏天不能穿太多，春天你带把伞。在不同的季节有不同的应对策略，而不是要想着去预测市场。预测到市场所谓的点位是运气，但可以感受什么时候这个市场已经过热了，或者在什么时候有比较确定的投资价值。
2005年千点附近加仓，2009年全面调整投资方向，2015年战略减仓，就是对市场周期的把握。市场趋势总是会有的，每隔几年总会有一些波段机会。我们的收益中有一些来自于市场趋势的机会，比如2012、2013市场低迷时，一些优质股票投资价值明显，我们几乎是满仓操作，2014年市场转强时还加了一点杠杆。2016年2月恒生指数跌到7000多点，已接近2008年次贷危机时的低位，我们开始重仓港股。我们是最早通过沪港通买入港股的机构之一，也是港股最大的国内投资者之一。
今年下半年以来，A股市场出现了较大幅度的调整，很多个股都跌出了价值，未来一段时间，无论成长价值投资还是深度价值投资，应该都有投资机会。
16、一个好的价值投资者需要具有对市场的领悟力，保持一定的灵活性。卖比买难，大部分的价值投资，有的人会卖早了，原因是对市场的感觉没那么灵敏，或者准确度提不上来，只能按照价值投资的标准去卖。但市场一直在变化之中，有时候可能不到预估价值就该卖，有时候高了还会更高，什么时候会更高呢？这方面，可能对判断准确度有一定的要求，但这还真是只能意会不能言传。
17、做管理和做投资需要的性格特征不一样，做管理需要有较强的同理心，情商要高，通过别人的一举一动就要知道人家在想什么。
但做投资就不一样了，做价值投资的基金经理，应该具备执行价值投资的性格特征，比如独立思考，理性与洞察力，敢于坚持。特别是做深度价值投资，对基金经理性格的要求高，最好偏执一些，情商太高，容易受外界影响，也特别在意别人的评价，不是好事。特别是在做逆向投资的时候，你注定要跟大家不一样，这时候有无数个人说你不行，你要受影响就可能放弃，如果你买的股票一、两年没表现，坚持下来是很难的，需要很强的抗压能力。
做成长价值投资则更需要洞察力，特别是对人的判断力。因为深度价值是看现在，而成长价值是看未来，不确定性比较大，稳定性比较差。做成长价值第一要会看人，还要会看商业模式，还要有耐心，对基金经理的要求非常高。
18、我虽然一不小心做了总经理，但始终自认为是一个手艺人，一个做选股工作的手艺人。投资经理做总经理，的确多了很多管理的工作，按国斌总的说法，投资，全力以赴都不一定能做好，不全力以赴肯定做不好。我基本上是60%的精力做投资，40%的精力做管理，所以，有时候我管理上也是有欠缺有短板的，没办法，时间有限，管不了太细。
资产管理行业的专业性比较强，投资经理做总经理也有好处。首先，会更看重业绩，对规模的诉求则天生会比较低，我从始至终基本都是站在投研的角度来思考问题。当然，有时我也会去见客户，也要理解客户的想法，我发现，客户表达出来的想法跟真实需求常常不一致，客户往往不知道自己真正的需求在哪里，我们需要理解客户真正的需求，投资经理的角色，对我理解客户的真实需求有帮助。
我们一直有三个坚持：一是坚持以客户利益为中心，二是坚持长期导向，三是坚持价值投资。
我一直希望公司成为一家受人尊敬的资产管理公司，在做大和做强之间，选择做强；在持有人利益与公司利益之间，选择持有人利益；在短期利益和长期利益之间，选择长期利益。
绝大多数客户的钱都是在市场高位进场，在市场底部又远离了市场。如果我们将客户的利益放在首位，为客户考虑，怎么样把客户的资产配置倒过来，是非常重要的事。我们也走过一些弯路，比如2008年初发行了东方红3号，当时因为是试点产品，获批数量有限，我们有一年没发产品，很多老客户等着我们，就没有抵御住诱惑和压力。后来，东方红3号经历了市场大幅下跌，三年存续期仅为客户贡献了17%的收益，对此，我耿耿于怀。2014-2016年，我们吸取教训，在市场高点，不应该发产品的时候，控制住了发行。
19、资产管理公司有非常多的类型，我们走的是以价值投资为核心的发展道路，对我们来说，最重要的是两点：第一是坚持价值投资，第二是长期投资，长期是价值投资的基石。
长期投资和价值投资，两者相辅相成，因为价值投资长期一定有效，但短期不一定有效甚至是无效的，没有长期投资，价值投资就执行不了。
我们始终关注的是长期业绩，我们的压力在于能否持续为客户赚取稳定的回报，而不是短期业绩。我们不关注行业排名、行业地位，如果每年都想去争第一争前三，从长期而言空间只会越来越小；也不要每年设定一个固定目标，简单的目标设定对资产管理公司来说是非常不科学的。我们要把握规律、尊重周期，要管理自己的欲望，特别是在强烈的周期波动过程当中，要更加谨慎更加小心，不要用消极的态度对待投资，而是要积极修炼内功。
我们挑选基金经理时，第一是看品德，看他的价值观，这是最核心的。品德里面有很多种，比如诚实、正直，但对基金经理来说，我觉得还是要善良为先，因为资本市场诱惑太大了，离钱太近了，如果品德不太过关，不够善良，想占别人便宜，很容易走歪路。资产管理公司也要善良为先，一个善良的管理人，不受贪婪的诱惑，不追逐短期利益，才能长期发展。
基金经理要把客户的钱当做自己亲人比如父母辛勤劳动、积攒了一辈子的钱来管理，客户亏了钱，要比自己亏钱更难受。这是一个投资人最重要的品质，这多多少少有些先天的基因在里面，有的人有，有的人可能就没有，我们挑选基经经理时首先要考察的就是这一点。
当然，基金经理还得热爱投资，做投资很辛苦，压力很大，如果没有热爱，遇到困难和挫折，很容易放弃。
我很相信那句话：因上努力，果上随缘。就是你只需要在因上下功夫，有时候结果可能会超出你最初的想象。
20、离开工作20年的东方证券，离开一手创办的东方红，选择自己创业，算是人生下半场的规划吧，一方面可以把热爱的投资事业做下去，另一方面希望能在一个全新的平台做一些事。
具体而言，希望睿远基金能够成为投资者长期利益最大化的价值投资实践者。价值投资的方法可以大概率获得好的长期回报，短期可能难一点。
我和傅老师都会继续管理产品，傅老师一直管理公募基金，未来会继续管理公募基金。资产管理行业和投资本身一样，都是长期的事，我们准备慢慢做。
现在很可能是过去40年的一个转折点，未来，中国经济发展的外部环境可能会差一些，内部也积累了一些问题，比如资产泡沫、投资过度的问题，未来几年，投资回报率可能会下降。但投资还可以做，不管怎么样，K还是大于G的，这里的K是必要资本回报，即社会资本的平均回报，G是GDP增长，代表社会平均增长幅度，对于好公司，K是远大于G的。
（本文完）
分享最近一次陈光明的公开演讲：
久未在公众场合公开露面的睿远基金总经理陈光明，现身母校——上海交通大学做了演讲，这也是他最近一次对外做主题发言。
今年3月中旬，受新冠疫情全球扩散及石油价格下跌影响，各类风险资产剧烈波动，从华尔街到A股市场，恐慌情绪急剧蔓延，就连作为传统避险资产的黄金也一度遭到流动性冲击。股票市场风险偏好迅速回落，上证指数一度跌至2800点下方，当时，陈光明坚定发声：现在是可以乐观一点的时候。此后，市场迎来反弹。
时隔9个月时间，陈光明再谈投资，不过此次演讲无关资本市场，而是谈他多年对行业研究的心得体会。尽管内容偏专业，偏静态，但对希望了解如何做好行业研究的投资者而言，依旧值得参考。
以下记录了他的一些演讲内容以飨读者。
关于投资人与企业家的异同：投资人不参与企业的实际管理，但在观察企业如何才能做强、做大上与企业家是共通的，不同的是，我们希望在此基础上能够测算出一个相对回报率。
因为企业纵使做到了头部，成了行业龙头，可能是经过若干年持续努力后，但是每家企业背后创造回报率的因素是不同的。站在股东回报的角度，投资人需要对企业的内在价值进行评估，这也是做价值投资最核心的能力。
关于投资本质：投资的本质还是要从Σ（Pi×Ei)这个公式来看，也就是要么提升你的高概率，要么提升你的收益率。
比如，索罗斯在乎收益率的量级，巴菲特在乎的是确定性，收益率稍微低一点没有关系，因为资金是带杠杆的，希望有比较确定的回报率。
关于价值投资：目前的主题投资是比较盛行的，不管是一级市场还是二级市场，一级市场更加明显一些。作为二级市场的价值投资机构，我们追求的是获胜的概率，而不是获胜的量级，因此很少去参与初创型公司的投资。
关于传统行业：一些大家看不上的传统行业企业，不能直接说没有价值，当然也未必一定有价值，这是留给做研究的人的课题。
关于人才：从深度讲，我们需要专家型研究人员。我们对研究员的期望是成为行业的专家，希望研究人员能在行业沉淀10年、15年乃至更长时间，向终身研究员方向发展，因为只有这样，才能对行业的本质、行业的变化有深入的洞察，提出独到的见解，发掘长期投资机会。
以下为陈光明演讲实录（根据睿远基金总经理陈光明先生演讲整理，略有删节）：
行业研究如何创造价值
2020年12月20日，“第三届中国行业发展高峰论坛”在上海交通大学安泰经济与管理学院成功举行。
大家中午好，谢谢安泰，谢谢陈院长，今天有很多老朋友，这里也非常熟悉，主题和平时有点区别，以往可能讲资本市场多一些。今天受陈院长的邀请，主要是因为学院在做尚未有商学院做的行业研究，这件事情非常有意义，当时在我们公司也聊了下，今天向大家做个汇报。
行业研究的意义
行业研究的意义是非常大的，主要应用或者说面向的人群，一个是企业的管理者，一个就是我们这样的投资人，政府部门或其他决策的人也会用到，整体来讲企业的管理者是运用比较多的。
我们是做投资的，平常接触的企业家比较多。根据我们的观察，企业家往往是自己所处行业的专家，对行业的商业模式，对行业的核心竞争力，对如何运用行业特性进行人才匹配、激励约束机制建立，文化价值观，以及寻找什么样的人，等等，都有非常深入的理解和洞察，这也是企业管理者必须要考虑的，事实上优秀或卓越的企业管理者对本行业的认知往往是最深入、最高层级的，他们是我们学习的对象和榜样。
从投资角度来看，行业研究非常重要。关于行业研究的运用，我们的出发点和企业家的出发点可能有一些区别，但共同点都是要看企业如何才能做强、做大，需要了解企业所处的行业特性，用第一性原理，洞悉本质。
企业家在抓住本质后，需要组织资本、人才等各方面资源将企业做起来。
投资人不参与企业的实际管理，但在观察企业如何才能做强、做大上与企业家是共通的，不同的是我们希望在此基础上能够测算出一个相对回报率。因为企业纵使做到了头部，成了行业龙头，可能是经过若干年持续努力后，但是每家企业背后创造回报率的因素是不同的。站在股东回报的角度，投资人需要对企业的内在价值进行评估，这也是做价值投资最核心的能力。
我们在做行业分析、企业分析时，基本的逻辑框架是DCF估值模型。
其中，FCFF取决于行业的商业模式以及竞争格局等；g取决于行业增速beta及企业自身alpha；n取决于行业模式、发展阶段及竞争格局等；WACC取决于行业特点。
这个公式隐含着企业的模式、空间、管理和竞争等因素。
具体而言，模式，即客户或市场是谁，企业提供何种产品与服务，凭借何种资源与能力形成供给。
空间，即市场的显性、隐性、想象空间有多大，当前所处的位置和发展的方向是什么。
管理，即文化与价值观、战略、组织、人才等管理要素，决定了DCF模型中参数的实现概率，如果是在高质量增长阶段，企业进入多产品、多市场是常态，管理复杂度攀升、重要性越来越高。
竞争，商业的本质是竞争，竞争的本质是创造差异化，寻找结构性、差异化的竞争要素，格局、壁垒、产业链等是行业的客观事实，优势、护城河、定价权等则是公司可创造的差异化。
需要指出的是，DCF只是一个逻辑框架，对于投资而言，很难完全通过数学公式来计算，基本上模糊的正确，不可能精确。
行业研究需要理解行业商业模式、发展阶段、竞争格局。
这张图大家常常看到，如果就企业发展阶段，按照初创、规模化、聚焦、平衡和联盟等简单划分。
初创阶段，一般是主题投资阶段，这个阶段我们做得比较少。规模化和聚焦阶段则是企业相对成熟阶段，这个阶段我们做得比较多。
现在像新能源汽车，当然还有很多其他的，都带有一点主题投资。从价值分析来讲，初创阶段的投资是蛮难的，它的不确定性非常高。但是一般能成为大主题，往往都意味着时代的某种变迁，比如说上世纪90年代末期的互联网，事实上的确意味着互联网给世界和社会带来巨大的变革，目前的新能源汽车也是，但这并不代表着一定会一帆风顺，新兴的头部公司也曾经有非常困难的时期。
在这个阶段，可以看到有很多公司很多人往里涌入。现在是资本非常泛滥的年代，很多是零利率甚至是负利率，这些资本流向科技行业，导致一些科技行业可以获得大量的廉价的资本，而且是长期资本，因此增大了一些行业的供给。这些科技行业带来效率的提升，无论是新能源还是数字化的进程中，效率提升非常快，但是资本回报率其实是堪忧的，此外人的很多工作也在被替代，这里比较复杂不展开讲。
回到行业研究，目前的主题投资是比较盛行的，不管是一级市场还是二级市场，一级市场更加明显一些。
关于投资的本质，还是要从Σ（Pi×Ei)这个公式来看，也就是要么提升你的高概率，要么提升你的收益率。比如，索罗斯在乎收益率的量级，巴菲特在乎的是确定性，收益率稍微低一点没有关系，因为资金是带杠杆的，希望有比较确定的回报率。
作为二级市场的价值投资机构，我们追求的是获胜的概率，而不是获胜的量级，因此很少去参与初创型公司的投资。
但是不管采取哪种方式，都要求这两者乘积是比较高的，这样才能来带来比较好的组合回报。
从投资组合构建角度看，行业研究的意义在于，通过行业比较构建高（Pi×Ei）组合；通过行业比较，降低组合风险，提高夏普比率。
行业研究在投资中的运用
行业研究在投资中是如何运用的，今天讲得比较实战，可能跟资本市场热点关系不大，从几个维度讲好些年前的案例。
首先是行业发展趋势研究方面的案例。
2008年“三聚氰胺”事件后，国内液态奶销量大幅下滑，投资者对于国内奶企的发展产生了巨大担忧。一家乳业龙头企业，很长一段时间市值只有50亿，在此阶段我们重仓买入，这背后除了公司研究外，更重要的是行业发展趋势研究。
当时我们的基本判断是，动物蛋白是不可或缺的，只是需求被压制了，我们相信这个行业长期存在的价值，其次对公司管理层的信心，在事件中他们是相对保守谨慎的，正是基于对行业发展的理解和信心，才能在行业低谷时敢于重仓。
再看另一家地产龙头企业，2014年左右，乐视网市值超过1000亿，但这家企业市值才六七百亿，当时曾在内部讲，100亿就可以做它的大股东，这是一笔非常合算的买卖。
为什么会出现这种情况呢？当时大家都认为互联网改变一切，但是从行业的角度来看，我们认为房地产的需求是永远存在的，因为不管互联网有多发达，人们还是希望住在比较好的房子里，住在好的小区里，以及和好的邻居住在一起。互联网时代还需要房地产吗？房地产到底有没有价值，这些都是基于对行业发展趋势的研究。
其次是行业模式演变方面的案例。
你会发现，行业企业有时做着做着，会出现新的变化。以一家交运行业公司为例，2014年前，这家企业基本是作为交运行业来看待的，其估值水平基本在10-15倍P/E；但此后，随着市场对其免税为主的商业租赁收入认识的提高，其估值中枢逐步提升至25-30倍P/E。
第三是行业周期研究的案例。
这是一个火电行业的大周期反转案例。2004年后，随着国内煤价的持续上涨，同时电价调整滞后，火电行业盈利持续下滑，同时投资也逐年下降，这家公司H股P/B估值一度跌至0.3-0.4倍。
2011年后，电力供求紧张背景下发改委电价调整开始到位，此外随着煤炭行业投资持续增加，煤价开始持续下行，火电行业盈利在2012年开始出现快速反转，H股的P/B估值也一度回升至2.0倍附近的高点，所以有时候野百合也会有春天。
一些大家看不上的传统行业企业，不能直接说没有价值，当然也未必一定有价值，这是留给做研究的人的课题。
第四是行业竞争格局研究方面的案例。
比如这家光伏龙头企业，一直是单晶硅片领域的领先者，成本长期领先于同行。早年是单晶、多晶的路线之争，2014年左右公司在进行路线选择时其实承担一些风险的，企业家精神加上单晶优势，把它变成了现实，这也是从路线选择到成本领先的典型案例。
行业研究面临的挑战
最后讲一下行业研究面临的挑战。
首先，行业的界限确实越来越模糊。
比如说，现在最热门的新能源汽车，属于新的行业，信息技术软件进入汽车，以后特斯拉可能变成软件公司，甚至变成saas公司年年收费，所以它的估值与原来传统的汽车行业不同。
“互联网+”或“+互联网”，使得各个领域都在不断融合，尤其是数字化，基本上每一个行业都在结合。
其次，跨行业研究需求日益增加。
近期热议的社区团购看起来既是消费，又是零售，又是互联网，还有供应商等，研究涉及互联网、物流、线下零售及消费品等多个行业，这样就需要团队合作，才能将研究做深入。
第三，研究范围全球化。
中国企业全球竞争力日益提高，很多企业都是全球性企业，尤其是制造业里的企业，比如最近特别火的跨境电商。我们的制造业都是具有全球竞争力的企业，随着投资主体在往全球化方向发展，如果研究没有全球化视野和格局，很难得出正确的结论。
基于研究面临的挑战，对研究团队的要求也在不断提高。
从深度讲，我们需要专家型研究人员。
我们对研究员的期望是成为行业的专家，希望研究人员能在行业沉淀10年、15年乃至更长时间，向终身研究员方向发展，因为只有这样，才能对行业的本质、行业的变化有深入的洞察，提出独到的见解，发掘长期投资机会。
从跨界来讲，未来要更加强调团队合作，从单兵作战到团队作战。
从国际化来讲，研究需要全球化、国际化的视野和格局。
简单分享这些，谢谢大家！