首航节能的业务研究 行情反复震荡向下。越是在投资者找不到出路的时候，越应该专心研究个股，为未来的行情做好准备。本次推出一支优秀的成长股—首航节能。本文拟从空冷设备、电站总包、光热电站、天然气余压利用和水处理等诸多方面分析首航节能的基本面。 公司主要从事电站空冷系统、电站总承包、光热利用系统、水务技术、余热利用系统的研发、设计、制造、销售等服务，为北京市高新技术企业。其业绩多年来保持高速增长。从2010年至2014年，公司的营业收入由5.76亿元增长到11.2亿元，归属利润由9132万上升到2.13亿元，复合增长率分别达到21.2%和31.22%，毛利率达33.53%。到2015年初，公司已承揽超过150台空冷系统机组的业务，业绩涵盖了1100MW到50MW等大小机组空冷系统。总装机容量超过50000MW，实现年节水量11亿吨的突破，特别是公司公告2015 年第一期员工持股计划，通过员工自筹资金和银行配资，配资比例为1：2，合计不超过4 亿元，通过二级市场购买公司股票，实现员工利益捆绑。目前公司正处于加速发展的关键时期。 一、 空冷设备 公司是国内电站空冷行业龙头，行业地位稳固。公司起家于电站空冷业务，市场占有率从前期的不到10%已提升至40%。在手订单累计约25 亿元。公司的空冷系统主要用于火电站的建设，预期国内未来几年火电站的建设有望持续保持在5000万千瓦-6000万千瓦的装机规模，空冷年均的市场规模在60亿左右，公司上半年空冷设备新签订单超 7 亿元，超过去年全年。预计全年新签电站空冷订单将超过 13 亿元。特别是特高压坑口电站的建设和五大电力集团的订单，打开了公司空冷业务持续的增长的空间。公司与甘肃黄河水电有限责任公司签订了《中电投兰州新区 2×350MW 热电联产工程间接空冷系统采购合同》，合同总金额 6888.86 万元，预计该合同收入将在 2016、2017 年确认，使得空冷设备龙头地位进一步稳固。 随着我国新建的电力项目主要集中在东北、华北、西北，而“三北”地区的共同特点是淡水资源严重匮乏，高速增长的火电建设将“与民争水”，而与不建设节水措施的电站相比，公司的空冷系统可以降低近80%的耗水量、节水能力最为优秀，公司的竞争优势无疑将进一步凸显。 其风险在于电站空冷设备订单验收确认收入推迟，这点必须密切关注。 二、 电站总包 通过收购广东东北电力工程设计有限公司，取得了电站总包设计乙级资格。经估算，单个电站总包合同的金额是电站空冷业务收入的20 倍以上。电站总包业务的开拓，有利于公司快速做大营收，转型能源综合服务商。 公司已具备电站总包能力，并获得28 亿元总包合同。15-16 年为该项目执行期，对公司收入和利润均有较大幅度提升。公司约定联合总承包东源科技拟建设的2×330MW自备电厂项目，工程合同总价预计为人民币22亿元至29亿元，仅一个项目就是公司2013年度营业收入的2倍，合同的执行将提升公司未来三年的营业收入和营业利润，而2015和2016年是项目收入和利润确认的高峰期。随着本次EPC项目的落地，公司的发展规模量级已经打开，若公司能成功推广EPC模式，其发展体量将上一个台阶。同时，此次 EPC项目总承包的成功经验也为公司未来光热电站的总承包奠定了坚实的基础。当然，其风险也在于合同的进度执行得不理想、EPC 项目盈利低于预期等。三、光热电站 今年是中国光热行业发展的元年。公司是国内光热发电领域的先行者，最为受益。从2007年开始，全球光热发电年新增装机容量成倍增长，根据国际能源署(IEA)预测，到2015年底全球光热发电累计装机将达到24.5GW，五年复合增速为100%，未来全球光热将有上万亿投资，未来市场将几何级成长。近期媒体报道国内光热发电电价政策计划将在下半年公布，补贴电价将高于光伏电价。只要电价出台，国内光热市场即可规模化发展。 目前，公司在内蒙、甘肃、印度等地已先后签订光热项目协议约400MW，并将在15-16 年快速推进这些项目的落地。公司提前布局光热发电行业，已拥有两个示范性项目。目前只待监管层对于光热上网电价的支持性政策落地。随着光热发电电价相关扶持政策出台以及相关技术标准的制定，国内光热发电将迎来井喷式发展，有望复制风电和光伏启动初期的辉煌。公司作为国内光热发电无可争议的龙头将充分受益。一是与山东电建第二工程公司签署战略合作框架， 共同开拓海外光热市场；二是与印度 Lanco Solar Energy Private Limited 签订《重大项目合作备忘彔》，双方就印度 Lanco 公司 2X100MW 槽式光热项目建设方面达成合作意向；三是启动二期 2*50MW 光热电站项目建设，有望给公司带来 6 亿左右净利润贡献。四是近期公司与内蒙古庆华集团有限公司签订的《额济纳50MW熔盐塔式光热发电站项目合作框架协议》进一步确立了公司在光热发电领域的先发优势，将最有可能成为国内第一家获得熔盐塔式光热发电大型项目业绩的公司，有利于后续新的光热发电项目订单的获取。其风险在于光热发电政策、订单无法落实到位。四、余热发电 2015年初完成收购新疆西拓能源有限公司75%的股权，标志着公司在油气管道压气站余热发电领域布局的开始。新疆西拓共拥有13 座压气站余热发电站，规划总量总计256MW。压气站项目的稳步推进将为公司贡献持续的利润。今年初公司出台了重组预案，首航节能拟以每股24.50元的价格，向新疆西拓原股东非公开发行合计4285.71万股用于支付上述对价。此外，公司拟向实际控制人黄文佳以每股24.50元的价格定向增发募集配套资金不超过3.5亿元，发行数量为1428.57万股。压气站余热发电开始贡献业绩。作为公司能源板块的主要组成部分，公司在手13个压气站项目均在稳步推进，年内将有数个压气站余热发电项目建成投产，也开始为公司贡献利润。此外，本次配套资金将用于西二、西三线的四个余热发电项目，规划装机容量合计为80MW。新疆西拓在不考虑后续通过对中石油直供电或者申请分布式发电后电价提升的情况下，满产一年的盈利可以达到1.51亿元，相当于再造了一个首航节能。这方面的风险在于压气站输气量不达预期，发电量低于预期等。五、水处理 水处理业务布局目前只是第一步。公司在热法海水淡化领域，已经具备2 年左右的项目运营经验，并将技术延伸到到工业0 排放领域。公司前期已经设立全资水资源技术开发子公司，正是进入市场化推广阶段，后续围绕这一领域的外延式扩张值得期待。公司在厦门投资设立水资源技术开发全资子公司， 拓展南方的水处理市场。公司超前布局水处理业务，拥有具备基础研发和成熟工程经验的优秀海水淡化团队。目前公司天津基地日产3万吨级低温多效蒸馏法海水淡化中试装置已经成功出水，意味着公司可正式向客户提供商业化的低温多效蒸馏法海水淡化装置。 几大业务的协同发展令首航节能已经初步具备了节能领域龙头企业的雏形。2013年的暂时回调并不能说明公司业务线正在收缩，2014年的业绩已充分印证了这点。充足的在手订单恰恰说明了公司业务在未来几年将迎来巨大的发展期。随着公司布局的几个重点项目陆续展开，公司已经具备了数百亿的市场成长空间，发展的天花板完全打开。 公司技术全面，管理团队优秀，随着国内能源价格的不断上涨，公司的各项业务有望迎来高速增长期。同时公司具有良好的业务结构，既能保证当前的业务增长，又贮备了足够具有爆发性的业务，随着近年来国内能源供求的日趋紧张，节能技术的广泛应用必将成为下一步的投资主题。 首航节能各业务板块归属利润的初步预测（单位：亿元）2014年2015年（预计）2016年（预计）冷空设备1.92.12.5电站总包0.21.762.45光热发电01.24.8压气站余热发电00.751.24水处理（海水淡化）00.050.1设计院业务、其他0.20.450.6总计2.36.3111.69同比增速（%）44.65174.3485.26（注：本文只是最近的一个研究，不构成对投资者的投资建议。投资者可择时买入）