利率是宏观经济重要变量，其走势牵动市场神经，本文认为：
一是下半年基本面是左右利率走势的关键变量，尤其是部分市场预期将会得到验证。从货币政策看，目前货币政策已经走在了经济变化之前，受到对冲去杠杆政策、外需存在恶化可能等不确定性因素影响。
二是在持续降准背景下，资金面目前相对宽松，但是流动性分层问题并没有得到很好缓解，7月以来shibor再创新低，下半年货币市场利率中枢会有进一步下移。
三是国债收益率明显下行，并呈现陡峭化态势，期限利差持续升高，反映了资金面宽松的影响，未来有望带动长短走低。不过，国债收益率在上下因素的综合作用下，可能在3.7%-3.3%的区间内波动。
四是融资利率高企，主要受制于资金成本以及风险溢价的影响，而且信用等级利差明显拉大。下半年，融资需求的弱化有利于缩小融资缺口，不过信用风险并没有释放完毕，风险溢价依然会处于高位，企业融资成本已接近阶段性高位，并将迎来小幅下降的趋势。
未来基本面是左右利率走势的关键变量！
上半年，在基本面、货币政策、监管政策以及投资偏好等多重因素作用下，市场利率已经出现拐点，不过主导因素仍是货币政策和投资偏好。上半年，宏观经济增速基本保持平稳，并没有大的波动，显示出了经济的韧性。监管政策除了资管新规落地外，由于尚没有实施细则，所以监管政策并没有表现的更严格，监管政策并不超预期，而且金融机构也在逐步适应了这种状态。反倒是货币政策要超预期，已转向边际宽松，进行了三次下调存款准备金，第一次面向普惠金融降准，第二次是置换MLF降准，第三次属于全面降准。从历史看，降准一般要略滞后于经济走势，不过这一次，货币政策要先于经济走势的动向，一方面是对冲去杠杆政策所产生的紧缩效应，所以可能体现了政府并不打算推迟去杠杆政策，而是体现了坚决去杠杆以及严监管的决心。另一方面，也是考虑不确定性因素增多，做了提前应对。边际宽松的货币政策促使社会流动性已经有所改善，尤其是通过降准为社会注入了更多中长期资金，在信贷收紧的情况下，更多资金会流向债券市场，推动利率走低。另一方面，就是投资者风险偏好有很大降低，这与中美摩擦升级、地缘政治等不确定性上升有很大关系，近期股市大跌，投资者风险偏好下降，也在极大增强债券市场的投资力度，带动市场利率走低。
图1：货币政策先于经济走势而动
2014年经济出现大幅下滑，2015年至2016年持续降准3个百分点，带动了M2的走高，同时配合供给侧改革以及房地产刺激政策，提振了经济增长动能。目前，从表面看，依然面临经济下行的压力，但是具体情况已经与2015年完全不同，房价已经升高，再度房地产刺激只会加速泡沫破裂但是好在房地产库存较低；经过这几年的供给侧改革，行政政策主动的去产能逐步接近尾声，未来需要通过更加市场化的政策去推动行业结构优化，而不是一味依靠行政力量去干预；严监管已经控制住了很多资金出口，导致即使央行大量释放流动性，但是能够直接流入实体经济的依然很慢很难，而且需要关注这部分资金的流向，不要继续推动个别领域的资产泡沫。所以，同样的音符，但是不同的旋律，注定上一波的经济周期故事，在今天很难重演。
下半年，基本面将成为左右利率走势的关键变量，尤其是市场悲观预期需要通过宏观数据得到验证。一是货币政策边际放缓程度，最终取决于基本面的走势，如果基本面继续保持韧性，那么货币政策难有大的放松程度，未来流动性状况改善也不会太大。二是各种不确定性最终反映到基本面的走势，诸如中美贸易摩擦将会进入到实质阶段，对于全球以及国内经济的冲击将逐步显现，还有就是去杠杆政策的负面冲击也会有进一步显现，目前市场对于上述不确定性的悲观预期如果不能得到合理兑现，那么市场将面临回调的要求。三是整体对于经济走势的预期，都是以放缓作为背景的，如果放缓程度超出预期，那么市场还有下降空间，如果经济韧性好于预期，那么市场利率还有回调。总之预期差也在决定投资者的风险偏好。
展望看，下半年在内外再平稳、新旧经济再平衡和稳定增长与防控风险再平衡的多重调整下，我国宏观经济下行压力还是较大的，在内外再平衡下，中美矛盾不是短期化事件，而是中美两国更深层次的制衡和较量，下半年关注点应该转向国内需求，但是国内需求仍以消费为主，考虑到居民这一轮加杠杆的快速而盲目，提前透支了部分消费能力，还是有一定问题的。新旧经济再平衡下，抑制房地产，培育新动能，但是现有政策对于新经济的边际调整仍在进行，对于部分行业补贴政策需要重新评估，可能导致部分依赖补贴政策的行业有下行风险。稳定增长与防控风险再平衡下，防控风险的政策将低于国内经济增长产生压力，诸如地方政府债务治理，必然影响基建投资能力，下半年难有大的反弹，而实体企业去杠杆又会影响到投资需求。总之，政府需要平衡这些关联性较强的宏观政策，需要使得政策更有针对性和精准性，同时又不能单纯依靠货币政策。总体而言，下半年经济增速放缓趋势不变，而且有可能波动加大，进而带动市场利率继续继续下行。宏观政策可能在三大再平衡之间寻求最合适的位置，但是不会做出非常大的妥协的，中国经济社会的问题大部分都是结构问题，再平衡问题无法逃避，与其长痛不如短痛。
货币市场利率：下半年利率中枢将下移！
受到货币政策宽松影响，上半年资金面相对宽松，货币市场利率在二季度有明显走低趋势。整体看，上半年隔夜和一周期限货币市场利率波动不大，相对稳定，隔夜shibor上半年均值为2.61%，较去年全年低1个BP；一周shibor二季度均值比一季度均值低近3BP。两周以上货币市场利率品种有明显下行，相应期限shibro二季度更是下行了30BP以上，最高达到50BP，而且隔天、一个月shibor上半年年均值都已低于去年全年均值。进入7月，货币市场下行趋势不改，均已回到了2016年的低位，显示了近期降准流动性的宽裕水平，央行公开市场操作也是以回笼流动性为主。
图2：货币市场利率中枢有下移趋势
但是，偏宽松的流动性环境，并没有太改善流动性分层的问题，从R001和DR001以及R007和DR007之间的差值来看，今年银行和非银的拆借成本仍有较大差距，尤其是4月份，这种问题更为突出，整体来看，并没有较2017年缓解很多，尤其是较2016年来说仍处于较高水平。所以监管部门也希望通过金融机构的普遍降准，降低通过公开市场操作所造成的流动性分布不均。
从银行理财收益率看，一季度预期收益率均值为4.95%，二季度为4.87%，下行8BP，但是相较之货币市场下行幅度，依然不显著，尤其是1个月以上的银行理财收益率，要远低于shibor的下行幅度，这也显示出了银行在吸收理财资金方面成本依然较高，并没有受到流动性宽松的利好提振太多。这可能在于在各种理财收益率维持高位的情况下，银行需要通过高定价吸引客户。
展望下半年，货币政策边际宽松的基调已基本确立，而且有望继续实施1-2次降准释放流动性，以对冲紧信用以及资本流出对流动性的负面影响，社会流动性将进入一个相对宽松的阶段，这也将带动货币市场利率会较二季度有进一步下行，中枢进一步下移。不过，也需要看到，目前央行依然保持中性货币政策基调，不太会大水漫灌，而是精准投放货币，会限制货币市场利率过快下行，难以回到2016年的货币市场利率市场。如果基本面改善的情况下，可能会阶段性加强流动性的回笼力度。
无风险利率：10年期国债收益率可能在3.7%-3.3%之间波动！
货币市场利率的走势很好地传导了国债市场，从国债收益率走势看，宣布4月25日降准之前，国债收益率都是呈现下行走势，尤其是在宣布4月25日降准后，国债收益率下行幅度更大，但是随着央行流动性的回笼、对冲到期MLF以及中美贸易摩擦有所缓和，国债收益率有较明显的反弹，而随着第二次降准的到来以及市场度过月末紧张时期后，国债收益率重新下行，但是尚未超越4月宣布降准时的最低值。
图4：国债利率处于下行区间
从期限利差看，短期国债收益率降幅要大于中长期国债收益率，导致期限利差出现了明显的上升，整个收益率曲线呈现陡峭化。具体看，年初以来，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率降幅分别为63BP、47BP、49BP、41BP和40.5BP，市场投资者投资策略仍以短久期策略为主。随着资金面的持续宽松，尤其是短端收益率的下行空打开，有利于引导长期国债收益率下行。
从中外国债收益率走势看，中美欧三地区10年期国债的收益率明显出现了不同走势，其中开年以来中欧国债收益率走势趋同，而美国呈现持续上升的态势，近期有所调整，这种走势在一定程度上反映了GDP走势的脱钩，开年以来美国经济依然保持稳健增长态势，而中欧经济有下行放缓趋势。中美利差进一步缩小，历史上曾有多次中美国债收益率十分接近，但是持续期都不长，尤其是2010年以来，中美国债收益率基本保持一定利差，以达到稳定汇率的目的，随着中美国债利差的缩小，以及美元加息的持续，下半年有可能央行继续跟随美国小幅上调公开市场操作工作的利率。
展望下半年，名义宏观增速下行将带动国债收益率的继续下行，而货币政策边际宽松对于国债走强也形成较大支撑，同时中美贸易摩擦等不确定的风险事件短期会压制投资者风险偏好，都会有利于国债收益率的下行。不过也需要看到，目前央行对于流动性的掌控要更加精准，而且去杠杆政策需要维持一定利率水平，而中美国债利差则保证汇率的稳定，因此国债收益率上下限都有一定制约。从利率互换定盘曲线走势看，目前已下行至10年期国债下方，这反映了市场对于未来国债收益率继续走低的预期，从历史曲线看，互换曲线处于国债收益率下方的时期，都是国债收益率处于下行的阶段。预计下半年10年期国债收益率将在3.3%-3.7%之间波动。
图6：法定存款准备金率与10年期国债走势图
企业融资利率：风险溢价上升，拐点显现！
企业融资利率主要来自两个制约，一个是信贷额度的制约，一个是违约产生的风险恐慌，而且二者是相互关联的。2018年，我国去杠杆政策然而剑指地方政府和国企，但是严监管政策、资管新规将金融去杠杆的效应持续传导到企业端，而且在我国民企和国企的背景差异下，这种政策效应率先在民企反映出来。所以，在考虑中小企业融资贵的问题，短期看可以通过货币政策压制资金成本，但是风险释放期，风险溢价对于中小企业上升也较快，也会太高其融资成本。真正接近中小企业融资贵的问题，应该从金融体系、长效机制入手，否则中小企业融资贵问题总是解决不了，而且货币政策能够做的也不多。
一方面，资管新规加强了对于银行理财资金池的整顿，以及限制非标，导致原有通过表外业务为实体企业提供资金的渠道在很大程度上停滞，而相关融资缺口无法完全由银行信贷、债券融资弥补，导致部分企业无法继续加大外部融资维持高杠杆。另一方面，银行信贷额度仍然受到MPA的较严格管制，加之还接受部分回表的资产，新增信贷额度并不多，从而影响到企业融资。受到债务集中到期等因素影响，企业违约率有一定上升，尤其是以民企和上市企业为主，也在一定程度上引发了投资者恐慌，相应的风险溢价上升，推动融资利率走高。
图7：企业债到期收益率走势图
从企业债到期收益率走势看，依然处于高位，下行并不明显，仍然受到了违约率高企的制约。整体看，信用债利差自年初开始明显走高，目前已经达到了2014年的高点。由于受到了违约的恐慌，一级市场高低等级债券发行的市场需求对比非常明显，这也造成了高低等级企业债利差的走势分化。具体看，5年期AAA级企业债收益率较年初下降了77BP，10年期AAA级企业债较年初下降39BP，5年期AA级企业债较年初下降24BP，而10年期AA级企业债较年初上升了2BP。从信用等级利差可以看到更为直接，5年期和10年期信用等级利差均上升到了100BP，较年初上升了30-50BP。由此可见，鉴于当前市场对于信用风险的忌惮，投资者普遍采用高等级信用债、短久期的投资策略。
图8：产业债利差走势图
从信贷融资看，信贷融资受到了货币市场资金利率以及风险溢价的上升，整体也保持了持续上行的态势，不过由于信贷利率要滞后于企业债券利率的反应，因此信贷市场利率仍处于上行空间。具体看，一季度央行公布的数据看，银行一般信贷利率平均为6.01%，预计二季度可能达到6.20%左右，而2年期信托融资基本已达到10%左右，近年上升态势明显。
图9：企业融资利率的趋势图
从下半年看，企业经营业绩分化显著，国有企业明显高于私营企业，不过总体都呈现增速放缓的趋势，而且企业现金流状况整体不甚乐观，未来偿债能力有所弱化。加之下半年低等级债券以及信托到期量仍处于高峰状态，下半年仍处于风险释放的过程。
图10：不同性质企业的经营业绩显著分化
展望未来看，企业融资利率主要受到融资供求关系决定。下半年，货币政策偏宽松仍利于逐步提升信贷供给，而且国家也通过各种政策支持实体经济的政策融资需求。虽然去杠杆过程中违约率上升是个正常的过程，需要得到投资者接受。而从需求端，在经济效益下降、融资成本高企压制下，企业融资需求会有一定萎缩，有利于弥补融资缺口，抑制融资利率继续过快上升。不过，由于信用风险尚未释放完毕，风险溢价仍会处于高位，也决定了企业融资不会过快下降。预计下半年企业融资利率将逐步进入高位震荡区间，略有下降。
图11：企业融资需求开始下降
