劲嘉股份投资分析

公司概况

深圳劲嘉集团股份有限公司,成立于 1996 年。公司主要产品是高技术和高附加值的烟标、中高端知名消费品牌包装及相关镭射包装材料镭射膜和镭射纸等,以及新型烟草制品。其中烟标是公司的核心业务,2019 年烟标业务占整体营收的 70%。目前已设立 20 多个生产基地,分布在广东、安徽、 贵州、重庆、江苏、云南、江西、山东、吉林、香港等地,业务覆盖范围可至全国。

公司治理

公司大股东是乔鲁予,现任董事长,通过劲嘉创投和世纪运通间接持有 30.37% 股权。现任总经理是侯旭东,高级经济师,2003 年加入公司任董事副总经理。

2010 年公司曾发生过控制权之争,当时二股东庄德志出局,乔鲁予获得了绝对控制权,管理层做了大换血。之后 2014 年,向 69 名高中层管理人员、核心技术和业务人员推行了股权激励,股票总数为 1600 万股,占公司总股本的 2.49%。

大股东从 2018 年开始大比例质押股权,质押占持股比例高达 80% 以上,公司的解释是自身融资需求,没找到更具体的原因。

成长空间

包装行业整体规模的稳定增长是可以期待的,因为随着消费升级,中高端消费日益增加,包装设计对产品的作用越来越大,有望带动包装行业产销量与规模逐年上升。

还有一个趋势是行业集中度的提升。目前国内包装行业的集中度远低于国际平均水平,国内 CR10 不到 5%,而美国经历近 20 年的并购整合,美国包装产业 CR5 从 1989 年的 36% 增加到 2011 年的 84%。北美、欧洲地区的包装产业的集中度整体也高于亚太地区。包装行业能产出大公司,全球顶尖包装公司 Amcor 目前在全球 43 个国家拥有近 200 家工厂,员工数量 33000 多人,2017 财年全球营收达到 93.19 亿美元。

当市场集中度很低时,包装企业均处于低盈利水平,部分产能闲置,行业竞争环境恶劣。只有集中度大幅提升后,包装企业才能在上下游议价环节中占据话语权,进而改善企业经营表现,所以集中度提升是一个正面的长期方向。随着近两年原材料价格上涨、环保要求趋严,部分中小规模、技术落后企业开始逐渐退出市场,头部企业择机并购整合,集中度有望加速提升。

除了传统烟标和包装业务之外,电子烟业务值得关注。电子烟曾经火过一阵子,但因各方面条件不成熟,在国内暂未完全开放销售,不过在国外市场电子烟比较火热。2018 年全球电子烟市场规模达到 277.4 亿美元,同比增长 60.6%,2013~2018 年 CAGR 达到 45.9%。当前我国电子烟仍以蒸汽式电子烟为主,加热不燃烧烟草制品国内处于禁售状态,市场尚未开放,仅对外出口。我国电子烟 2018 年市场规模达 51.52 亿人民币,同比增长 28.5%,2012~2018 年 CAGR 达到 35%。

竞争格局

由于包装行业技术与创新要求不高,中小企业进入门槛较低,使得我国包装产业整体呈现充分竞争格局。大多包装企业的核心竞争力是客户关系,一般贴近客户建厂,与客户产生比较紧密的关系。所以很难通过自我内生经营扩大市场份额,因此并购是公司成长的一种重要方式(公司的 12 家实体生产公司中,有 8 家收购而来)。

公司是烟标领域的龙头,基本覆盖了国内烟草行业的规模品牌。行业内其它主要烟标生产企业包括东风股份、陕西金叶、永吉股份、新宏泽、集友股份等,2019 年烟标营收分别为 24.68 亿、5.87 亿、4.13 亿、4.06 亿、3.47 亿。劲嘉股份 2019 年烟标营收为 27.82 亿,营收规模领先其它企业。烟标业务的毛利率也在同行业里属于领先水平,劲嘉股份 2019 年烟标毛利率为 42.64%,同期主要上市公司里排第二(东风股份 36.53%,陕西金叶 38.44%,永吉股份 43.57%,新宏泽 31.92%,集友股份 34.27%)。 

彩盒产品方面,近几年的营收高速增长,客户都是重量级,说明公司在行业内有不错的竞争力。精品烟酒包装、电子产品包装、快消品包装等彩盒包装领域呈现持续增长的良好态势,取得英美烟草、雷诺烟草、菲莫国际、悦刻等知名品牌的新型烟草产品包装的合格供应商资格,同时拓展了包括茅台、五粮液在内的多家知名酒企的包装业务。2019 年公司彩盒营收为 8.36 亿,同比增长 87.31%。 

电子烟方面,主要以合作的方式布局设计、研发、生产等环节,目前还看不到明显的竞争优势。公司子公司劲嘉科技于 2014 年进入新型烟草领域,持续对低温不燃烧器具及电子烟等新型烟草产品进行研发投入,劲嘉科技目前已获得该领域有效专利总数 40 项,其中发明专利 12 项,实用新型专利 28 项。公司于 2018 年 8 月与云南中烟签署了战略合作框架协议,在新型烟草的技术研发、产品生产及销售推广方面达成战略合作。 

上下游情况

烟标和精品包装行业的营业成本中,纸的成本约占 50%,其中以白卡纸为主,而由于向下游价格传导存在滞后性,纸价的波动会阶段性影响毛利率。但整体影响不是很大,公司过去 10 年毛利率最低 37.83%,最高 45.91%,属于弱周期股。

公司主要下游客户为烟、酒、中高端知名消费品生产企业,大客户特征比较明显,2019 年前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例为 53.3%。虽然包装成本占下游产品的很小比例,但其外观设计与质量却非常重要,对于中高端消费品来说,如果外观包装不好直接影响消费者心智和销量,所以对包装供应商的质量要求非常高。烟、酒等消费有上瘾性,长期需求会很稳定,同时消费升级趋势下,中高端市场会越来越大,下游的发展趋势对公司的发展比较有利。

核心投资逻辑

烟标业务是公司的基本盘,公司的行业龙头地位稳固,但行业总量缓慢下滑,竞争格局比较稳定,只能通过并购的方式扩大生意,所以这块能保持低速增长(营收增速 8% 左右)就符合预期了。

彩盒业务是近几年的主要增长点,短中期内最值得跟踪的数据指标,受益于消费升级带来的中高端消费品的市场规模增长,以及行业集中度的提升,这种快速增长趋势(营收增速至少 25% 以上)有望继续保持好几年。

电子烟还处于概念阶段,不太适合在估值里体现,把它当成一种额外赠送的业务就好,万一做起来了算中奖,做不起来也对股价没有太大影响。

估值评估

烟标和彩盒行业的周期性不明显,整体业绩趋势比较稳定。传统烟标业务的成长空间较小,外延式增长能提供一些增长余地。彩盒业绩是主要增长点,短中期增长速度很快,长期还是要看集中度的提升。两个业务加起来算 15% 增速的稳定增长股,电子烟业务是额外的彩票。

公司的负债率只有 15.59%,没有有息负债(银行借款、债券),现金流和营收、利润能够匹配,没有财务压力。但公司的业务属于重资产,应收款较多,2020 年一季度应收款占 9.34% 资产比重,7.5% 应收款账龄超过 1 年。

过去 10 年按年底收盘价计算的 PE 历史区间为 13.5~28.04 倍,现在股价对应 PE-TTM 15 倍,年底动态 PE 13 倍,估值接近历史底部。整体看,现在价格有适当配置的价值,但由于大股东大比例质押、资产负债表不够优秀,不太适合当做主要重仓股。

关键财务指标

 $劲嘉股份(SZ002191)$   $东风股份(SH601515)$   $陕西金叶(SZ000812)$  

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全部评论

蓝月弯刀06-15 16:28

公司不缺钱,但是大股东高比例质押最好能够有个说法。另外就是存货好像有8个亿。不知道这些存货会不会是风险。如果这两个问题能有一个好的解释。值得三层仓位。

宝盖3806-15 15:38

说龙头不合适,天风更看好集友一些

宝盖3806-15 15:34

先点个赞。但我觉得电子烟是要考虑的,加热不燃烧肯定会纳入国标,这个判读来自中烟各子公司,劲嘉股份,集友股分,东风股份在过去的投入力度。加热不燃烧虽然毒害较小,但仍属于烟草,被中烟垄断基本没疑问。
我个人对政策和发布时间偏乐观,现在要看的是劲嘉和集友谁更强一些,之前看过一个天风的报告,似乎集友是龙头。