$荣泰健康(SH603579)$ 公众号："牛投人投研"，聚焦上市公司深度研究分析和有效投资策略。
一、基本情况
1.1.业务介绍
荣泰健康2002年成立，2017年上市。公司控股股东为林光荣、林琪父子，主要从事按摩器具设计、研发、生产和销售，主要产品为按摩椅，是国内主要的按摩器具产品与技术服务提供商之一。公司多年专注主业，业务较为简单。
公司近4年收入及成本情况统计如下：
近4年，按摩椅业务占总营收80%-90%，考虑到2016年开始的共享按摩椅业务目前已转向收缩（公司在2019年将湖北、黑龙江、辽宁等省份的共享按摩椅转让至运营商运营），预计未来按摩椅业务将持续占总收入的90%左右。
按摩椅业务毛利率基本保持稳定，略有下降，受共享按摩椅业务拖累，公司毛利率整体出现下滑，2020年出现企稳回升。
按销售区域分，公司业务占比如下：
公司国内外销售占比约为1:1，外销占比较大。公司内销以OBM模式为主，以荣泰和摩摩哒品牌为主，分别定位高端和中低端市场。国内营销渠道包括购物中心、连锁卖场、电子商务渠道，目前已布局全国除西藏以外的全部省份/自治区/直辖市。公司在线渠道占比逐渐提高，2020年受疫情影响，内销线上渠道占比约30-40%。外销为ODM模式，大部分为给韩国BODY FRIEND 品牌（韩国市场份额第一）进行代工，约占总营收30-40%，其他代工品牌包括ICE、US JACLEAN等。公司出口份额市场占比5.09%，在2019年按摩保健器具企业出口排名中位列第二（第一名为奥佳华，份额约10%）。
1.2.业绩情况
荣泰健康近5年按摩椅产品销量复合增长率20.76%，近4年产品售价保持稳定：
公司15-19年利润复合增长率16%，2019年由于产品换代，上半年业绩有较大下滑，下半年恢复高增长，全年扣非归母净利润略有下滑。历年利润情况如下：
1.3.管理层分析
创始人林光荣多次创业并最终选定按摩椅行业，专注细分领域20年，目前已基本半退休，由其子林琪接任。林琪1976年生，有别于其他“二代”空降接任，其1997年起就随父亲在行业打拼，有丰富的行业经验，公司不存在接班过渡问题。
林氏家族合计直接和间接持股超过50%，公司控制权明确，决策机制灵活。
管理层重视股东利益，2017年上市以来分红5次，累计分红金额4亿元，2019年年报EPS2.13元，每股分红1.5元，分红比例较高，按该金额及当前股价计算，股息率达到5%。
公司2021年2月发布回购公告，拟回购5000万到1亿元用于可转债转股和股权激励计划。
1.4.财务简析
公司财务健康，主要表现在以下方面：
应收账款2亿，占总资产比例10%，处于较低水平，80%以上为三个月内应收账款；存货2.3亿元，占总资产比例较低且保持稳定；公司9356万元长期应收，主要为将自营共享按摩椅业务转让给运营商形成的，不具备持续性；公司合计仅1亿元有息负债，无财务负担，财务费用率为负；除20年上半年募资投入新产能影响为负数外，公司自由现金流为正且持续增长。
展现在营运能力指标上（2020H受疫情影响，此处采用19年年报及更早数据），公司存货周转天数40-44天，应收账款周转天数20天，说明公司财务健康且在产业链上具备较强的话语权。
二、行业分析
2.1.低渗透低集中度的高潜市场
按摩器具行业起源于20世纪60年代的日本，在80年代随材料和电子技术进步，逐步走入家庭，90年代开始加速发展。截至2018年全球按摩器具市场规模近140亿美元，维持中高速度增长：
按摩器具行业中，由于按摩椅工艺最复杂、技术含量最高，因此拥有最高的附加值和毛利率，按摩椅产品可能是按摩器具行业中最好的细分赛道。奥佳华公司前身蒙发利，以按摩小电器起家，2014年收购马来西亚上市公司OGAWA，2017年更名为奥佳华，业务重心逐渐由按摩小电器向按摩椅转移，在2018年按摩椅超越按摩小电器成为公司第一大主营品类，侧面说明按摩椅业务对于奥佳华更具吸引力。
目前中国为全球最大按摩椅生产基地，但渗透率较其他国家和地区低：香港和台湾地区按摩椅渗透率10%，日本、韩国、新加坡渗透率分别为27%、12%、10%（中商产业研究院）。前述国家和地区均属于东亚文化圈，发展程度和老龄化程度高于中国大陆，对未来市场发展具有较好的指引作用——中国按摩椅市场可能还有很大的市场空间。
按摩椅行业另一特点为生产企业数量多，品牌集中度低：我国按摩器具出口企业共5278家（2017年数据），出口前十名企业占总额比重39.3%。奥佳华与荣泰健康2019年出口额占比前二，分别为约10%，5%。中国按摩椅市场集中度低于日韩，行业份额向龙头公司集中依旧有较大空间。
2.2.竞争格局
奥佳华公司成立于1996年，主营各类按摩器具设计、研发、生产和销售，其自主品牌主要有奥佳华“OGAWA”、轻松伴侣“IHOCO”、台湾“FUJI”和美国“COZZIA”。截至 2018年底，奥佳华“OGAWA”全球门店共846家，其中国内门店573家，国外门店273家。奥佳华的业务以外销为主，截至2019年底国外业务占比达 77.25%。
大东傲胜成立于1995年，股东为日本大东电机和傲胜国际，均为知名按摩器具运营商，大东电机占日本按摩椅市场份额20%左右，傲胜品牌在亚洲市场知名度较高，傲胜所有系列按摩椅均由大东傲胜生产，整体定位偏高端。截至2018年初，傲胜分销网络包括334家自营门店，其中中国香港35家，中国台湾55家，中国大陆172家，新加坡26家，马来西亚46家。
融捷健康按摩椅业务占比较小，约15%，主要为ODM模式，自身品牌建立尚待完善。
豪中豪品牌iRest（艾丽斯特），拥有一定知名度，但产品差异化程度不高，总体份额较小。
尚铭电器以线上业务起家，产品主打高性价比，线上市场份额占比第一，目前线下业务还处在布局阶段。
芝华士、顾家、奥克斯、联想、南极人、海尔等品牌也进入了按摩椅行业，但均采用代工贴牌方式，自身无相关产能和技术，本质上还是对品牌价值的变现。
另外，与按摩椅形成替代效应的是人工按摩，也是当前按摩的主要形式，随人工成本逐年提升，按摩椅产品的技术进步，预计未来按摩椅将逐步替代人工按摩。
总结来说，国内按摩椅行业参与者众多，既有老牌劲旅傲胜、也有挑战者如尚铭，还有一众贴牌厂和山寨小厂。其中目前在品牌端、渠道端和生产端均具备一定优势的企业包括奥佳华、荣泰健康、傲胜。
2.3.行业壁垒与龙头形成
按摩椅行业基本为完全竞争市场，行业壁垒不高，主要包括：品牌壁垒、技术壁垒、规模化经营壁垒，新进入者面临的难度中等，预计随着产业的持续发展，行业的壁垒将会逐步提升。
行业内市场份额和品牌知名度排名靠前的公司/品牌为荣泰健康、奥佳华和傲胜，傲胜由于业务调整，近两年在国内销售下滑较快，荣泰和奥佳华加大品牌推广和渠道下沉，市场份额加速上升，逐渐成为国内按摩椅市场领军者。
荣泰健康最早布局共享按摩椅业务，“摩摩哒”品牌覆盖了较多的优质流量场所，一方面拉动了公司按摩椅内销市场，另一方面也加深了消费者教育，形成了较好的广告效应。
从目前行业格局来看，荣泰和奥佳华最有可能最终成为按摩椅市场的龙头企业，持续扩大市场份额。
三、成长能力与估值
3.1.高增长前夜
公司按摩椅2017年产能23万台/年，2018年至今产能维持在27万台/年，2017-2019年产能利用率均高于100%，产能不足一定程度上限制了公司业绩增长。据向公司了解，当前客户新订单需等待约1个月，产能对业绩制约较为明显。
公司2017年IPO募投项目之一为年产15万台按摩椅厂房，于2018年6月动工，但因设计规划和审批备案流程长于预期，两次延期，预计将于2020年3月底建成投产，首年产能50%。
公司于2020年发行6亿元可转债，投入设计产能30万台/年按摩椅项目，预计将在2024年12月完全达产，届时公司总产能将达到72万台/年，较当前产能增长166.7%。
与产能扩张同步进行的是荣泰健康的渠道下沉。目前荣泰健康正积极开拓经销商并进行渠道下沉——荣泰健康现有店铺选址主要为一二线城市的中高端商场，已加大向三四线城市布局力度。
结合行业增长空间、当前公司所处地位以及公司当前订单饱和程度，荣泰健康大概率逐步消化新增产能，公司增长潜力大且具备相对较强的确定性。
3.2. 估值低位徘徊
共享按摩椅炒作过后，股价一地鸡毛，而公司产能扩张两度延期，公司估值持续低位徘徊，目前在历史31%分位点，考虑疫情影响公司2020年业绩，公司实际估值分位点更低——公司扣非静态市盈率16.9倍，低于20%分位点：
3.3. 风险提示
最大风险为新增产能消纳困难，虽然目前公司产能限制了销量，但一方面公司产能扩大速度快（4年1.67倍），另一方面，同为行业龙头的奥佳华近年也在大力扩产：其目前产能30万台，17年投资智能按摩椅生产基地，预计今年投产，2023年达产，预计新增年产能50万台，增长比例同样为167%。虽然说明龙头公司均看好行业发展，但也为大量新增产能的消纳带来了不确定性。
四、总结
公司专注按摩椅主业，行业发展空间大，且公司品牌及市场份额处在国内领先位置，未来有较大概率持续领跑。公司过去业绩增长的主要掣肘——产能问题已经基本得到解决，3月底IPO募投项目即将投产，可转债募投项目稳步推进中，产能4年内提升166%，未来高增长确定性较强。
公司过去几年由于共享按摩椅炒作消失、扩产两次延期、疫情影响业绩等，估值持续低位徘徊，扣非PE17倍，处在历史20%分位点。
公司成长性、确定性明显与估值不匹配，且即使产能消化不及预期，当前价格也具备较强安全边际。
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