TVIX 二级市场价格容易虚高的机制原理

$恐慌2X做多-VelocityShares(TVIX)$

VelocityShares 公布的净值基本都低于二级市场的价格，也就是二级市场经常溢价购买TVIX，造成价格虚高。比如昨天，基金的净值只有13.45 美元/股，二级市场收盘 13.66美元/股。

TVIX 的持仓是非常机械简单的，持有近月和次月的 VIX 期货多头，比如现在：

10月VIX期货占 64%，11月的占36%。基金的资金使用率是2倍，从而形成2倍VIX期货的效果。这个比例会动态调整，保证总是持有近月和次月的VIX期货多头头寸。

基金的净值，就是期货合约的净值和。

调仓的过程中，会有一些现金的富余。因为ETN的本质是债，相当于购买 TVIX 的人是 VelocityShares （瑞士信贷的全资子公司）的债主，如果产生现金剩余，择持有美国国债吃利息。

TVIX 的白皮书上明确规定了，但凡产生利息，是不归TVIX持有者收入的，而是瑞信自己全收。产生的利息雨你无瓜。

这个是日利率的计算公式，然后条款里明确规定了：

这个债，派息是不可能派息的，这辈子都不可能派息的。

所以 TVIX 所有的收益就是持有的 VIX 期货头寸使得内在价值的提升带来的。

那问题来了，我们借钱给瑞信去买了 VIX 期货，它赚的钱都属于瑞信的这个子机构，我们持有二级市场的人如何能拿到这个钱。最后如何挂钩？

最本质的机制设计是，当ETN到期的时候，持有TVIX的人会按照净值瓜分整个盘子的净值，这个最后到期日是2030年12月4日。

到了那一天，持有TVIX的人会按照净值，获得现金到账户里。净值是13.45美元的话，每股都能获得 13.45 美元的 cash payment 美元现金收入。

如果昨天收盘是最后到期日的话，相当于你用 13.66美元买到了13.45美元，净亏损 0.21 美元一股。这个收益是瑞信全吃的。

所以越接近 2030年12月4日这一天，TVIX 的二级市场价格应该越接近内在价值，也就是VIX 期货多头头寸的价值，没人愿意拿更多的钱去买比较少的钱。

这一天还远，现在才2019年，还有11年，那期间，二级市场的价格和内在价值如何保证关联呢？

这好比期货，最后一天交割日，期货的价格会接近现货，在交割日前，升水贴水都是很正常的，而且幅度是无法预测的。

TVIX 设计了两个机制，确保TVIX 的二级市场价格是不会偏离内在价值太远的。一个是提前赎回机制，另外一个是加速到期机制。

提前赎回机制（Early Redemption）确保了 TVIX 的价格不会低于基金净值太多。

也就是说，如果基金现在的净值是 13.45美元，而二级市场的价格只有13美元。那么，你可以在工作日的纽约时间下午4点前提出要提前赎回，你就会在次日收到 13.45美元/股的现金。如果错过了4点，再等一个工作日。

这个机制确保了，TVIX 的价格不会因为悲观预期低于基金净值，否则我们二级市场买了直接赎回就完事儿了，无风险套利。

费率是万分之五，也就是向下偏离超过万分之五就能套利。

这个是很小很小的。

那如何保证二级市场的价格不会太虚高，离开净值太远呢？

另外一个机制较作“加速到期机制”（Acceleration）

在 TVIX 的条款里规定了，瑞信有权力在任何一个时间，宣部整个 TVIX 提前加速到期。比如现在的净值是 13.45美元/股，而二级市场售价是 13.66 美元/股。那么根据条款，瑞信可以宣部加速到期，然后13.66卖给散户之后，以13.45的价格注销，完成对散户收割的绝对权力。

这个动作必须5天前发通知告知TVIX的持有者，并且在3个工作日后发放现金。

而且条款里规定了，这个加速到期的权力是 optional 的，也就是说，主动权完全在瑞信手上。它宣部了要急速到期后，可以宣部了但最后作废不用。5天后，到底是不是强制把你手上的 TVIX 按照净值给清算了，权力100%是瑞信的。

如果TVIX 的价格虚高了，瑞信可以无上限增发二级市场高于净值卖，然后宣部加速清算。条款里规定了瑞信拥有无限增发权。

所以TVIX二级市场的价格，是不可能虚高太多的。

一个是持有者在折价的时候，可以二级市场买入提前赎回，保证了价格不会过低于净值，另外一个是卖出TVIX 的瑞信可以宣部提前加速到期，保证了价格不会过高于净值。

那为什么 TVIX 对于净值的偏离，通常是二级市场虚高，而不是虚低呢？

主要是这两个机制的发起方是不一样的，作为购买 TVIX 的散户，发现低于净值很多了，直接买入并且要求赎回，影响是比较小的，找自己的 broker 就能搞定了。所以很难低于净值，一会儿就会被套利者抹平了。

而当价格虚高于净值的时候，瑞信的这个 TVIX 加速到期的动作，容易引起购买者的不满和恐惧。而且提前5天宣部了要收回的话，二级市场的持有者也会考虑卖掉虚高的 TVIX 免得遭受必然而确定的损失。只要这个目的达到了，5天后瑞信可以optional的选择不加速。因为瑞信的目的只是保证 TVIX 的价格和净值不会差太多，并不是真的要套利投资者。

这个尺度大概是20%左右。

条款里规定了，如果TVIX 的投资者真的不理性到溢价购买太多的 TVIX ，然后加速到期，你亏光的话，瑞信是管杀不管埋的。

所以相比于提前赎回机制的高频可用性，加速到期机制更多的是一种敲山震虎。

因为机制设计的不平衡，导致 TVIX 很容易有一些对于净值的溢价，而不容易产生折价。

这就是 TVIX 二级市场价格经常虚高的原因所在了。

读完整个 TVIX 的条款不得不感叹，瑞士信贷 $瑞士信贷(CS)$ 真是霸王条款的集大成者，只占便宜不吃亏的资本主义无良律师的登峰造极之作了