文/谭校长
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上周日，孩子在客厅打闹，我在书房看书。
电话响了，是一位杭州的私募基金朋友来电
先交待一下背景，此前两天，我们在微信上有简短的交流，我问他这两年最大的进化是什么，他的回答是“摸着石头过河”。
这是个有趣的回答，于是我们约着有空时通个电话。
过去多年，他一直是一个坚定的基本面投资者。用他自己的话来说叫“死价投”。说明一下，这个“死”字没有任何贬义，而是指对价值投资，对巴菲特的坚守达到到了近乎信仰的程度。
谈及今年的投资情况，他说，自己的选股能力其实是有信心的。今年一共精选了三只股票，每只的最高涨幅都翻倍了。但是期间，他持有的一只重仓股的最大回撤达到50%。
这个过程的煎熬可想而知。
当然，从结果来说，其实他今年的回撤总体不算大，已经算很优秀了。
不过，剧烈的波动依然引发了他的深度反思。
反思的结论是：每个人对股票都有一个自己估值，比如一只股票有20万的交易者，每个交易者可能内心的估值都不一样。但是20万交易者交易出来的最终价格只有一个，这个价格其实是客观的，“我们要重视客观的东西”。
我问，你的进化方向，是要把价值跟趋势结合起来？
他说，是的。
作为一个量化策略的研究者，价值和趋势结合的这条路，其实我们做过不少研究和测试。我说，首先这条路是行得通的，美股200年的数据也证实了这一点。
但是，任何改进都是有代价的。在正常的年份，因为结合趋势的择时，收益一定会有损耗。但是在像今年这样的特殊的黑天鹅阶段，就一定会有红利。
经过这一年的市场波动，可能很多人都认为，这个代价，值得。
2
昨天跟一位厦门的私募基金朋友聊天，他也是忠实的价值投资者，以长期持股而著称，比如茅台曾经拿了很多年。
还没等我开口，他就说，这两年市场变化很大，原教旨主义的价值投资需要变化。
我问，怎么变？
他说，任何的投资策略的展开其实基于两个东西，一个叫经济环境，一个叫制度环境。西方巴菲特式的价值投资能够成立，因为那里的制度环境几十年都是稳定的。
但是这些年尤其是近两年，中国的制度环境发生了巨大变化。
我说，其实我们做很多事情，都有一个看不见的隐含假设。可以称之为“大假设”。一旦这个“大假设”发生变化，原来行得通的事情，就会变得行不通了。
他说，“原来自下而上的选股方式是行得通的，但是现在如果你不看宏观，不看政策，不看制度就会遭遇很大的问题。”
我说，你说的有道理，但是越往宏观走，变量越多，系统越复杂，判断就越难。这个比看公司难多了。他说，是的，这提出了新的很大的挑战。
尽管挑战很大，但他的结论是，不变不行。
3
一周以前，李迅雷的公众号推荐了一篇文章，作者是弘尚资产的联席CEO张骏，题目叫做“长期投资的陷阱”。
张骏认为，“长期投资给了懒人一个幻觉：只要买入并躺平就可以实现财富自由。但事实上，这是一种“倒车镜思维”的骗局。你看得到那些长期持有了伟大公司的人，是因为只有伟大的公司穿越周期活下来了，而那些不伟大的公司都已经从历史的长河里消失了。”
他进一步列举了数据：MSCI中国指数在2021年见顶之后，截至今年十月底下跌了62%。如果你在1992年买入该指数，那么以美元计价，30年后的今天收益为0；如果你在2007年牛市的顶峰买入该指数，那么至今依然亏损。30年对于一个人，意味着整个生命中赚钱能力最强的一段时间。如果这个悲惨的结果落到一个人的头上，那么几乎是整个一生都无法挽回的失败。
对于如何避开长期投资的陷阱，他给出了两个方案：首先当然是要尽可能买得便宜。其次是你得保证你买入的公司不会死去。
而他最后的结论是：放眼未来，“长期”变得更难了，工作变得更辛苦了。
“没有人否认未来十年是属于产业升级的十年，是属于高端制造的十年，但高端制造行业的商业模式天然没有白酒那么稳定简单，产业格局的剧烈变化，技术路线的快速迭代，对我们提出了更高的要求。这期间蕴藏着大量令人激动的机会，也蕴藏着大量血本无归的风险。面对着这个扑面而来的新时代，“长期”变得更难了，工作变得更辛苦了。我们需要以更如履薄冰的态度，更深入细致的研究，来应对这个新的时代。”
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这周一的视频号直播，我解读《交易圣经》，顺便也谈到了几句长期投资的问题。
抛开其他不论，如果仅从技术上来看，长期持股在技术上有一个硬伤，就是“我怎么知道我错了？”
你看好一家公司，你买入持有，打算持有五年甚至十年年以上。在这个过程中，如果你错了，你怎么知道自己错了？
过往，你唯一的纠错方式就是认知纠错。
就是我跟踪了基本面，认为公司发生了重大变化，茅台不再是原来的茅台，海康不在是原来的海康。当我发现了这一点，我就抛掉它。
但是，现在的问题是，这两年市场的波动急剧加大，等你认知到公司基本面出问题的时候，往往价格已经跌了很多，比如跌去一半。
这意味着你过去多年的盈利已经回吐了很多，原来可以到处吹牛年化20%，两个月之后可能就变成了年化个位数。
请问，这个时候你是纠错还是不纠错？
在市场波动率急剧加大的阶段，认知会遭遇价格的反噬，认知纠错太慢了。
如果你是一个基金经理，如果你需要做净值管理，那么你很可能需要一个更客观的纠错方式。
什么是客观纠错呢？就像杭州朋友所感悟的，一个选项就是价格本身。
所有市场交易者交易出来的最终价格，我们可以认为它是客观的。
这是一个可用的纠错工具。
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在上面这些所有的发生更早之前，11月9号那天，我发了一个朋友圈，做了一个小调查。
这个问题很有趣，各种留言也很精彩，这些先不展开了。
而更有趣的是，为什么我会提出这个问题？
这的确也源于最近几个月的一些观察和反思。
其实，在八月份开启视频号直播的第一场，我谈的主题就是长期主义。
在那次直播中，我反复强调一点，长期主义不等于长期持股。
当时我还手画了一个四层的金字塔：
简单重温一下：
长期主义的金字塔分为四层：
长期持股是金字塔的第一层，最表层，只是一个呈现出来的结果。
往下第二层，是长期的钱。
比如，巴菲特用保险公司的浮存金，这个是长期的钱，没有赎回压力。
如果你不懂这一点，盲目跟他学，就可能死得很惨。
往下第三层，是长期行为的一致性。
建立一个正预期的系统，用长期行为的一致性，这才是长期主义的行为方式。
有的时候，它会呈现出长期持股，比如巴菲特持有可口可乐。
有的时候，它会呈现出纠错，比如巴菲特持有IBM五年之后卖掉，比如芒格持有阿里巴巴，很短时间卖掉。
再往下第四层，最底层的是长期主义的思维方式。
十年之后，二十年之后我要成为什么样的人？你会不会用这个尺度去规划自己的行为。
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今天的内容有点多，小结一下：
杭州私募朋友的观点是：价值投资需要变化。原因是：每个人对公司的估值是不一样的，而所有人交易出来的价格，是客观的。我们需要一个客观参数。
变化的方向是：探索价值与趋势的结合。
厦门私募朋友的观点是：价值投资需要变化。原因是：巴菲特式价值投资的前提是制度环境的稳定，而这个前提在中国目前发生了变化，所以价值投资也需要变化。
变化的方向是，从纯自下而上的选股，变化成同时要看环境，看政策。
张骏的观点是：价值投资需要变化。原因是：价值投资对于所投企业有一个隐含假设，就是永续增长假设。如果盲目的在一家无法判断寿命长度的企业投入重金，那么时代的β同样会张开吃人的血盆大口。
变化的方向是：买得更便宜，迭代得更快。
我的观点是：以上观点从各自的角度，都有道理。
而我想补充和强调的是：长期主义不等于长期持股。
在八月份的直播中，我谈过长期主义本身有五大红利：
1、降低难度：长期主义的游戏往往难度会更低，因为竞争对手少。
2、降低成本：长期主义会降低能量的消耗。
3、本质思考：长期主义会逼迫你去思考第一性原理。
4、更加理性：长期主义是一个天然的抽离视角，更容易控制情绪。
5、人品红利：长期主义是重复博弈，让人的行为标准更高。
如果你从长期主义的底层思维出发，最后推导出的某个决策是非长期持股，我认为，那很OK。