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证券代码：300855 川谷评级：A
一、主营业务 评分：80
1、业务分析：公司主营业务铸造高温合金（镍基为主）、高温变形合金、特种不锈钢、其他合金制品四大类，其中铸造高温合金主要用于军用航空发动机铸件领域，毛利率高达45.62%，单价约47.28万元/吨，特种不锈钢用于发动机的各类导管、输油管线，以及飞机机身的液压管线等领域，毛利率超40.77%，单价约26.53万元/吨，因为客户均为军工单位，具有较强的定制属性，技术门槛较高，故而毛利率也比较高。高温变形合金（毛利率29.07%，单价约18.51万元/吨，）和其他合金制品（毛利率12.29%，单价约14.1万元/吨），则主要用于燃气轮机、石油化工、加热装备、汽车等民用领域，技术门槛相对较低，竞争激烈，故而毛利率相对较低。2023年上半年铸造高温合金和特种不锈钢合计占比约56%，大致推算公司民品占比近44%，客户结构较为良性，对军工领域的依赖性有所降低。
公司最核心的产品铸造高温合金主要应用在发动机领域铸件，高温合金材料部件重量占发动机比例约为40-60%，若按单台军用发动机5吨测算，则单台发动机合金重量约2.5吨，客户采购价值约118万元，对于单台发动机价值而言，占比较小。虽然当前公司产品有降价的风险，但是预计客户单位敏感度不高，预期降价幅度有限。2022年公司高温合金合计销量3966吨，产量4062吨。IPO募投产能中，年产3300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目预计2023年下半年达产；2022年5月，公司投资设立全资子公司图南智造，拟投资8.55亿元用于年产1000万件航空用中小零部件自动化产线项目建设，有利于公司进一步优化产品结构、扩大产能，为未来业绩增长打下基础。
▶川谷观点：公司凭借过硬的产品技术在高门槛的铸造母合金领域取得一定的市场份额，民品亦有较多的布局。近两年公司产品线进一步拓展，深耕军品，收益和风险预期都将进一步加大，虽然民品占比超四成，但是军品依然是影响利润的核心。
2、行业竞争格局：军工领域外资占比非常低，主要是国内企业在竞争。（1）铸造高温母合金领域，国内从事可用于航空航天领域的铸造高温母合金冶炼的生产单位非常少，主要包括北京航材院（毛利率约13%）、中科院金属所、钢研高纳（毛利率约26%）和图南股份四家公司，航材院和钢研高纳产能比公司大，但是毛利率偏低。公司用超纯净高温合金熔炼技术，成功制备出低S、低O含量的高温合金，处于国内行业先进水平，公司毛利率超45%，也足以说明其技术水平。国内具备生产大型高温合金复杂薄壁精密铸件的厂家主要是安吉铸造（中航工业旗下子公司）与图南股份，公司在国内率先实现直径大于1,000mm、壁厚小于2mm的大型高温合金精铸件批量生产，形成了为航空发动机制造企业稳定供货的能力。（2）变形高温合金领域，技术门槛相对较低，厂家分为两类：一类是抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢等大型钢铁企业，生产批量较大的合金板材、棒材和锻件；另一类是以中科院金属所、北京航材院和钢研高纳三家为代表的研究、生产基地，其具有部分变形高温合金的制造能力；（3）特种不锈钢领域，厂家主要是长城特钢、宝钢特钢、重钢研等企业以及图南股份。航空用不锈钢无缝管材合格率低一直是困扰国内航空企业的难题，公司形成了超纯净管坯冶炼、近零缺陷冷加工变形、真空及高纯氢气氛无氧化热处理、超声波脱脂、自动化无损探伤等全流程制管工艺的技术集成，制造出综合性能稳定、质量优异的高品质不锈钢无缝管材。
▶川谷观点：与同行相比，公司在产能方面优势均不明显，但是在技术和制造工艺方面则具有明显的优势，也因此在各个细分领域公司毛利率和盈利能力均显著优于竞争对手，凭借技术获胜，公司的护城河较深。
3、行业发展前景：军费的投资与GDP息息相关，随着国内GDP的稳步增长，军费投入亦将水涨船高。航空发动机主要配套于军用飞机，包括战斗机、轰炸机、运输机、直升机等方面，未来需求量将趋于稳步增长态势。“十四五”期间，我国对航空发动机和燃气轮机重大专项的发展提出新的规划要求，将从根本上解决长期困扰我国航空发动机与燃气轮机产业的投入不足问题，也将给发动机铸造部件相关企业带来较大的发展契机。民用领域方面，运载火箭行业快速发展，亦离不开高温合金的应用；核电项目的建设也将带来一定的增量，而最具看点的则是国产大飞机C919和AR21的陆续商业化，未来将给高温合金需求带来巨大的增量，值得期待。
▶川谷观点：军用高温合金整体需求稳定增长，但是采购周期将决定公司业绩的波动，民品市场增长前景虽好，但是周期漫长，等待时间也不确定，只有静静守候。
4、业绩增长逻辑：（1）军工行业景气度复苏；（2）国产大飞机商用化；（3）公司产能扩大、新产品推出市场。
二、公司治理 评分：70
1、大股东及高管：公司前身设立于1991年，创一代万金宜已退居二线（父，1941年生人），与股东薛庆平（持股2.23%）系翁婿关系。现任实控人万柏方（子）持有立枫投资（持有上市公司1.59%股份）5.86%的份额；丹阳立松投资合伙企业持有1.52%股份，高管张涛为普通合伙人，持有52%股份，张立清持有48%；高管合计持股比例约3%，核心高管薪酬88-177万，激励水平适中。
2、机构持股：前十大流通股东包含3家公募基金，受到主流资金的一定关注。三季度末共9826名股东，自然人关注度较低。
三、财务简析 评分：70
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金有些捉襟见肘，好在有息负债不到1亿元，负债率仅有15.28%，短期可以通过银行借款来解决现金流问题。公司大客户为军工单位，应收账款在2023年有明显的增长，但是坏账核销风险不大，有一定减值压力。存货金额显著增加而合同负债下降，客户需求和交付有延迟，与大行业环境有关，可能会对四季度报表有不利影响。固定资产和在建工程都处于快速增长通道，产能持续扩张，为后续业绩增长打下基础。公司整体资产负债表健康，但是流动性不足。
2、利润表（重点科目）：公司近几年营收和净利润保持较高速的增长态势，第三季度营收增长40.45%，净利润增长21.13%，扣非净利润16.33%，第三季度毛利率环比下滑约1.6%，利润增长出现了明显的下滑，预计全年增速将放缓。随着后续产能的陆续释放和新产品的退出，军工行业景气度的修复，2024年下半年业绩有望重拾增长。
3、重点财务指标分析：公司净资产收益率整体稳步上扬，主要受益公司利润的逐步提升并且融资金额较小。毛利率整体保持稳定，净利润率维持较高的水平，但是军工审价可能会对公司毛利率和净利润率带来一定的影响。
▶川谷观点：公司融资金额较小，财务指标健康，近几年增长势头正猛，2023年受军工行业景气度及审价压力影响，公司利润增速放缓，但是不改公司底色，2023年四季度及2024年一季度，公司利润表或受损，2024年下半年或将逐步改善。
四、成长性及参考估值 评分：75
1、成长预期及参考估值：短期军用业务虽然受到一定影响，2024年下半年有望修复，民品增长潜力较大，中长期来看公司业绩仍有望保持快速增长趋势，赋予公司30-40倍参考市盈率。
2、发展潜力：公司凭借技术优势，在铸造高温母合金、变形合金、特种不锈钢领域取得突出的领先优势，未来随着大行业平稳发展，公司产能逐步扩产，业绩也将逐步释放。三年周期来看，公司市值或有望突破200亿。
五、核心竞争力
1、客户优势；2、资质齐全优势；3、高温合金全产业链优势。
六、风险提示
1、客户集中风险；2、原材料价格上涨风险；3、军品市场开发风险。
七、川谷公司总评 （总分74.75）
▶公司亮点：公司以技术为核心，在军用铸造高温母合金、特种不锈钢，民用变形高温合金领域取得较为明显的领先优势。发动机领域技术门槛高，增长潜力大，未来大行业看好，公司有望继续维持技术领先优势，取得更多的市场份额。
▶潜在风险：当下军品具有一定的降价压力，短期军工行业景气度也有待提升，短期或有较大的业绩增长压力，但是不改英雄本色。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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