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证券代码：000723 川谷评级：BBB
一、主营业务 评分：75
1、业务分析：公司是一家煤化工企业，目前形成了“煤-焦-气-化-氢”一体化的完整产业链，产品主要为焦炭（营收超95%，毛利率在15%左右），作为炼铁炉的骨架、燃料以及还原剂，是冶炼生铁过程中必不可少的原料。公司地处山西并自持四处煤矿，具备一定的原材料优势。而炼焦过程中产生的荒煤气经过净化后，一方面可以作为居民及工业燃气外售，亦可作为公司炼焦的动力来源，另一方面通过加工也可获得焦煤油（可用于生产针状焦、炭黑）、硫酸铵（化肥原料）及粗苯（工业原料）等化工产品。更为重要的是，炼焦过程中产生的氢气是一种理想的清洁能源，其燃烧热值高，并且对环境不产生污染，利用形式多样。客观上，公司的氢气属于灰氢、蓝氢的范畴，在环保意义上与绿氢具有一定差距。不过，鉴于当前绿氢的生产成本过高，而公司生产的氢气属于工业附加产物，短期内不仅能获得超额收益也能率先推动氢能产业链的发展。在北京、佛山两地，公司建立了氢能科技园区，积极吸收产业内企业入驻，并完成了氢气制、储、运、加、用环节的完整布局。在上游方面，公司的氢气产量6.4万吨，可满足2.4万辆中型卡车或1.8万辆客车一年的用量；拥有投入运营的加氢站17座，十四五预计建设超百座；参股环宇京辉涉足电解水制氢，参股中鼎恒盛保证了加氢站压缩机的供应。中游则是整个产业链的重点，公司参股的国鸿氢能是全球最大的燃料电池电堆生产商之一；另一家参股企业鸿基创能则是国内首家实现质子交换膜燃料电池膜电极产业化的企业，产品成本比目前主流膜电极低20%-30%左右。下游方面，公司拥有飞驰科技和青岛美锦两家氢能商用车生产企业，2022年合计生产637台氢燃料电池汽车，位居行业前列。综合来看，公司已经形成了焦炭和氢能双轮驱动的布局。不过，焦化行业周期性较强，上游煤炭价格决定了生产成本，而下游钢铁行业决定了焦炭的需求。受供需影响，山西、河北、内蒙及山东等华北地区则是主要的焦炭产区。相比之下，氢能目前对公司业绩贡献不大，却是未来发展的主要看点。
▶川谷观点：公司属于典型的周期股，2021年以前焦炭价格长期维持在2500元/吨以内，随着原材料煤炭价格节节攀升，焦炭价格一度突破4000元，2022年5月价格开始一路下滑，目前在2500元左右震荡。下游炼钢对于焦炭的需求量趋于稳定，因此公司大力发展氢能，未来或有一定爆发的潜力。
2、行业竞争格局：我国焦炭产量居世界首位，2022年产量4.73亿吨，较上年增长1.3%，行业整体产能利用率在85%左右。目前，国内市场上的炼焦企业分为钢铁联合焦化企业（钢铁厂的配套生产线）和独立焦化企业两类。由于联合焦化企业在产业链上延伸程度较低，炼焦副产品深加工程度不高，因此资源利用效率较低，产量占比仅在23%左右（2021年数据），并非市场主流。根据公司的可转债募集说明书，2019年国内焦炭行业CR10为11%，行业集中度仍有较大提升空间。目前上市企业中，陕西黑猫、美锦能源属于第一梯队，产量均超过500万吨；开滦股份、山西焦化、安泰集团、云煤能源、宝泰隆属于第二梯队，产量在100-500万吨之间。公司与一众竞争对手相比，具有一定的规模优势。但更重要的是在氢能源上的布局，覆盖产业链的上下游，尤其是在燃料电池堆、膜电极以及整车等环节投资的企业目前均有一定竞争力。
▶川谷观点：国内焦炭行业格局较为分散，集中度仍有较大提升空间，公司或成为供给侧改革受益者。氢能整个行业当下仍处于早期，公司在产业链上布局较广，部分细分领域拥有一定优势，但未来仍具有很大的不确定性。
3、行业发展前景：十三五期间，我国焦炭行业进入供给侧改革，落后产能逐步被高端产能替代，此举有利于行业头部企业提升市场占有率。不过，我国经济经过多年的高速发展，未来增速放缓是客观事实，炼钢行业的需求也会相对稳定，因此焦炭行业的成长性有限。氢能源方面，我国的布局上相对较晚，对比日本、美国、欧盟等在规划上也相对保守。不过，氢气作为更为清洁的能源市场潜力巨大，我国的近期规划是2025年氢能源占比达到4%，相应的产值在1万亿；远期目标是2050年氢能源占比达到10%，相应的产值预估在12万亿左右。
▶川谷观点：氢能作为一种理想的清洁能源具有广阔的应用前景，虽然我国起步较晚，与发达国家仍有一定差距，但我们的优势在于强大的供应链与广阔的市场，未来也有可能达到像光伏、风电和新能源汽车一样的成就。
4、业绩增长逻辑：（1）经济复苏；（2）行业集中度提升；（3）氢能的应用推广。
二、公司治理 评分：60
1、大股东及高管：公司大股东为姚俊良家族控制的美锦能源集团，持股比例为34.26%，大股东股权质押率高达91.48%，具有一定潜在风险，资金主要用于集团旗下的煤矿建设和运营。公司高管年纪在30-57岁之间，薪资在30-95万元之间，高管中多数为姚氏家族成员，高管及员工持股比例2.46%（不包括姚氏家族成员），激励水平尚可。
2、机构持股：前十大流通股东包含3家公募基金及1家券商资管，受到主流资金的一定认可。三季度末共31.39万名股东，自然人关注度极高。
三、财务简析 评分：70
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金够用，应收账款和存货占营业收入比例均在合理范围内，其他流动资产主要为待抵扣税费；其他权益工具投资也主要为股权投资；固定资产180.8亿，主要为房屋、设备和管道沟槽等，在建工程接近38亿，说明公司仍在扩张；无形资产49亿，主要为土地使用权和采矿权；其他非流动资产主要为预付工程设备款；应付票据及应付账款107.4亿，说明公司在产业链上地位相对强势；其他应付款大头主要为限制性股票回购义务和往来款；有息负债约26.83亿元（不含32.25亿可转债），有一定偿债压力；合同负债9.2亿，负债率约为57.30%，整体资产结构勉强还算健康。
2、利润表（重点科目）：公司近几年营收大幅增长，净利润虽然有一定波动，但整体规模也增长不少。费用率控制也还不错，2020-2022年期间呈现明显下滑。2022年，公司营收同比增加15.18%，归属净利润同比减少13.05%，主要系原材料价上涨幅度大于焦炭价格上涨幅度，因此毛利率明显下滑，归属净利润也相应下滑。2023年前三季度，营收同比下滑20.71%，归属净利润同比下滑76.27%，主要系国内焦炭及化工产品价格下跌所致。
3、重点财务指标分析：公司净资产收益率波动较大，一方面是公司净资产规模不断增长，另一方面是焦炭行业周期波动导致净利润规模波动巨大，尤其是2021年全球大宗涨价，公司毛利率一度突破30%，净利润规模一度突破25亿元。目前，行业处于周期下行，毛利率和固定资产利用率均处在较差水平，随着经济复苏情况或有所好转。
▶川谷观点：公司财务数据整体尚可，但经营杠杆较高，应付账款高达百亿，结合公司大股东的股权质押，以及在氢能上的投资短期内不会有太大回报，公司后续的财务状况值得关注。
四、成长性及参考估值 评分：60
1、成长预期及参考估值：公司目前业务仍以焦炭为主，周期性较强，而下游的需求量不会有太大增长，行业落后产能的出清未来市场集中度或有一定提升。未来氢能源想象空间较大，但目前仍处于早期阶段，因此赋予公司10-20倍估值。
2、发展潜力：国内焦炭行业未来需求量上应该不会有太大的增长，公司作为头部企业受益于落后产能出清市占率或有提升。氢能未来的发展空间较大，但目前仍处于行业早期，短期内对公司业绩不会有太大贡献，公司市值突破400亿难度较大。
五、核心竞争力
1、循环经济优势；2、协同优势；3、氢能全产业链布局优势；4、资源优势；5、客户和区位优势。
六、风险提示
1、市场风险；2、资源供应风险；3、环保风险；4、安全生产风险；5、政策风险。
七、川谷公司总评 （总分67.5）
▶公司亮点：公司是国内规模较大的焦炭企业，地处煤炭大省山西，拥有得天独厚的资源优势，行业的落后产能出清有利于公司的市场份额提升。炼焦过程中会产生大量氢气，公司因此在氢能源上大力布局，具有先发优势，未来拥有不错的市场前景。
▶潜在风险：焦炭行业属于典型的周期行业，公司的净利润波动较大，业绩存在较大不确定性。另外，公司及大股东近年来在煤炭和氢能源产业上投资巨大，大股东股权质押比例高达90%以上，或有一定潜在的风险。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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