独立客观第三方研究，为您筛选优质上市公司
证券代码：600765 川谷评级：AA
一、主营业务 评分：80
1、业务分析：公司是我国航空领域高端锻造龙头企业，也是航空工业集团第一家上市公司，近几年通过持续整合和业务调整将主业聚焦于航空零部件产业链，现有业务包括航空锻铸造和液压环控（主要包括液压件和换热器）两大板块。目前，锻铸造业务占据公司80%营业收入，毛利率28%，近几年维持稳定，受益于军品持续放量近三年收入平均增速超过20%，预计随着民品大飞机的进一步放量，该业务未来几年有望维持较高增长；液压环控业务可分为液压设备和换热器两大类业务，液压件作为一种动力传递方式是装备制造业的核心基础件，换热器作为热交换设备是工业部门保证某些工业流程和条件而广泛使用的通用设备，公司液压环控业务主要用于航空、武器等军事领域，同时兼顾民品市场需求，2022年液压件占比5.6%，换热器占比12.6%,2017-2022年液压环控收入复合增速 17.87%，呈逐年上涨趋势。公司近几年通过持续剥离低效资产专注主业，营业效率和利润水平都有显著提升，2017-2022年公司毛利率逐年小幅增长，总体维持在27%左右，23年上半年进一步达到34.5%，净利率大幅提升，从2017年的2%提升至2023年上半年14%。2023年公司拟募集资金22.74亿元拟用于收购宏山锻造并建设研究院所，稳固、强化公司产业链，不断增强主业提升大锻件处理能力。同时，在参股上游材料中航特材和中航上大的同时，公司接手托管青海聚合钛业，进一步完善上游材料供应及返回料处理，满足生产环节的提质降本需求。此外，公司于7月宣布组建以特色机加为核心业务的贵州安飞，进一步完善产业链下游延伸布局。通过强化核心能力以及纵向一体化的产业布局，公司未来成长空间巨大。
▶川谷观点：通过上下游综合布局，公司龙头地位更加稳固。在纵向一体化控制综合成本的同时，公司持续强化大型高端锻铸造部件能力，利润率有望进一步提升。在业绩推动下，公司市值有望持续提升。
2、行业竞争格局：从国际市场看全球航空锻件主要参与者有PCC、VSMPO-AVISMA、Aubert&Duval等。国内看，大型模锻的核心设备是大型液压机，其研制技术难、前期投入大，国内掌握该制造技术的公司主要有三角防务、二重万航模锻，中航重机（拟收购南山铝业锻造公司）；军用中小模锻件的力学性能要求较高，参与者主要包括公司（陕西宏远），三角防务，二重万航模锻及钢研高纳；从事军用环锻业务的主要包括中航重机（贵州安大），航宇科技，派克新材；精密锻造是新型锻造技术，从事该业务的公司主要包括航发动力主机厂、航亚科技等。整体来看，行业竞争格局相对稳定，国有大型企业主要提供航空、航天、船舶、核电站、兵器等所需大型、超大型铸锻件，并且接受国家战略性任务开发军工产品和研发尖端技术，占据了主要的市场份额，国内较多有实力的中小企业凭借着灵活的机制、在细分市场上的良好专注度、快速提升的研发实力，在细分领域也逐渐形成了较强的竞争优势，与国有大型企业优势互补、相辅相成。公司在高端装备锻造产品的研制生产方面积累了雄厚的技术实力，具有较强的竞争优势，作为我国最早开始从事军用锻造行业企业，市占率较高且长期配套于各大主机厂，并通过三次定增募投加强自身生产能力，龙头地位稳固，有望核心受益于军用锻造行业景气度持续上行。
目前全球最主要的液压件市场为美国、中国、德国和日本等。美国始终占据全球最大液压件市场的地位，中国液压件市场发展迅速，已经成为全球第二大液压件市场。但是由于我国液压技术起步较晚，技术积累相对薄弱，国内企业在液压元件技术积累与制造经验方面与国外存在一定差距，客观上造成了国内中高端液压元件长期以来依赖进口的局面。公司是国内高压柱塞泵/马达主要研制生产企业之一，液压业务在军品上逐步实现了从航空航天逐步向兵器、舰船等大国防配套领域的拓展。公司是国内航空散热器制造的专业化厂家，为国内各种军用/民用飞机、发动机配套，市场占有率高。散热器方面，军用散热器由于客户和市场相对稳定，竞争格局较优，民品竞争较为激烈，中高端市场利润率相对较高。公司散热器主要针对军用市场，在飞机环控系统附件，尤其高温散热器领域、特种介质散热器、滑油箱、燃滑油附件、滑油冷却装置、隔热附件的技术开发上与国内同行相比技术优势明显。
▶川谷观点：整个行业竞争格局相对稳定，公司具备深厚的技术储备和Know-How工艺体系，在巩固军品领先优势的同时有望向高端民品领域发起冲击。
3、行业发展前景：锻铸件作为航空及航发整机中关键部件在整机中占比较高，而我国航空航发新型号正处于快速批产上量阶段，预计在“十四五”期间军用锻件市场需求端将保持长期旺盛。现代战争趋向高消耗强对抗带动装备向“三高一低”方向发展，航空装备低成本可持续成为国家和行业的发展趋势，牵引航空产业链提升成本管理。在装备定价机制改革背景下，航空主机厂作为产业链下游，或将更加注重成本节约获取超额利润，带动中上游供应商协同降本。锻铸件供应商顺应低成本化趋势，向上游拓展原材料业务、向下游拓展机加业务实现纵向一体化发展，有望通过原材料、锻造、机加业务协同实现降本。锻铸件供应商向下游提供一站式成品服务，既有利于减轻主机厂中间环节制造压力，又能通过缩短配套产业链减轻主机厂供应链管理压力。以PCC为例，PCC聚焦航空领域，持续通过横向拓展覆盖更多下游领域，同时通过纵向收并购提升配套级别进行全价值链布局，成为世界锻造行业龙头。对标PCC，纵向行业整合将成为国内行业龙头的发展方向。另一方面，随着国产大飞机投入商业化运营，C919批产放量将带动国内民用市场航空锻铸件快速发展。据相关机构测算，未来十年军用航空锻铸造年均需求超过250亿元，民用市场年均有望超过650亿元，市场空间巨大。在此背景下，液压环控等行业需求也将快速增长。
▶川谷观点：未来十年，国内军、民用市场都将迎来较快增长。纵向一体化是行业发展趋势，公司作为龙头有望受益于行业需求增长和企业的平台化转型。
4、业绩增长逻辑：（1）下游需求持续增长；（2）提升大型锻铸件能力，产品结构升级；（3）受益于产业纵向一体化整合。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
公司部分
① 简介：成立日期：1996年；办公所在地：贵州贵阳；
②业务占比：航空锻造79.8%（毛利率28.31%）、散热器12.6%（毛利率29.11%）、液压产品5.57%（毛利率40.12%）、其他2.03%；境外收入4.83%（毛利率14.15%）；
③产品及用途：1、锻铸造业务：锻件国内产品主要是飞机机身机翼结构锻件、中小型锻件，航空发动机盘轴类和环形锻件、中小型锻件，航天发动机环锻件、中小型锻件，汽轮机叶片，核电叶片，高铁配件，矿山刮板，汽车，曲轴等产品。国外产品主要为罗罗、IHI、ITP等公司配套发动机锻件，为波音、空客等公司配套飞机锻件；铸造业务主要为汽车、工程机械等领域配套泵、阀、减速机等液压铸件，叉车零部件、管道阀门以及航空等铸件；
2、液压环控业务：主要包括液压和热交换器两部分，液压产品主要是高压柱塞泵及马达，产品广泛为航空、航天、工程机械等多个领域配套；热交换器业务主要研制生产列管式、板翅式、环形散热器、胀接装配式、套管式热交换器及铜质、铝质、不锈钢等多种材质、多种形式的热交换器及环控附件，广泛为国内航空航天、工程机械、空压机、医疗、风电等民用领域配套；
④销售模式：直接销售；
⑤上下游：上游主要采购高温合金、钛合金、铝合金等，下游主要供应给航空、航天等领域主机企业；
6主要客户：前五大客户占比84.56%，主要客户包括为航空工业下属主机厂及以及一级配套商，国际市场主要为波音、空客等飞机制造商；
7其他重要事项：1、收购资产：2023年1月，公司与南山铝业签署《合作框架意向协议》，协议约定由南山铝业设立全资子公司即宏山锻造，并将南山铝业锻造分公司的主要资产转入其中，后续由公司收购宏山锻造80%股权。目前该事项仍在推进过程中；
2、定增融资：公司拟向不特定对象非公开发行募集资金22.1亿元，发行部分不超过之前股本的6.37%,其中13.2亿用于收购宏山锻造80%股权，4亿用于技术研究院建设，剩余补充流动资金；
3、重大协议：2023年8月公司与上海飞机制造有限公司围绕新支线飞机及大型客机等型号任务签订了业务合作协议，这意味着双方的合作能够优化民用航空产业化配套布局，推进大飞机事业规模化系列化发展和自主可控进程，中航重机将围绕国内大飞机产业和国际航空转包，规划长三角地区的民用航空产业化配套布局。
4、业绩预告：预计2023年前三季度净利润10.27亿元，同比增长12.21%。
行业部分
①市场容量：测算未来十年，平均每年军用航空锻造市场空间约为252亿元，民用航空锻造市场空间约为650亿元，目前2022年我国散热器行业市场规模约为1780.4亿元；
②行业地位：航空领域高端锻造龙头；
③竞争对手：1、锻铸业务：PCC、VSMPO-AVISMA、Aubert&Duval、三角防务、无锡透平叶片、天仟重工、无锡派克新材料、二重德阳万航模锻、无锡航亚科技等；
2、液压业务：Bosch Rexroth、EATON-Vickers、KAWASAKI、华德液压、语易信息、恒立液压；
3、散热器：API HEAT TRANSFER、ATLAS COPCO、GARDNER DENVER、ELGi、鑫盛换热器、佳龙换热器、冠云换热器、宏盛换热器;
④行业主要发展趋势：1、政策鼓励高端装备产业发展：近年来，我国明确将高端装备制造产业作为战略新兴产业，并出台了加快振兴装备制造业的政策，支持锻铸件、特种原材料配套产品技术水平的提升及产业发展；国防科技工业发展规划中将先进制造工艺作为制约武器装备发展的瓶颈之一重点突破，并强调加快共性制造技术的推广。装备制造业的发展将直接拉动锻铸产业尤其是特殊材料高端锻铸产业的发展；
2、高端大型及特殊材料锻铸件国产化、自主化的需求迫切：随着国家对基础设施的大量投入及工业化的快速推进，我国大型及特殊材料锻铸件消费量大幅提升。同时大型及特殊材料锻铸件产品自给不足，尚需大量进口。目前我国对造型复杂、技术含量高、材料性能特殊的高附加值大型及特殊材料锻铸件研发、生产能力均较弱，在技术和制造能力上与国外发达国家存在较大差距，高端大型及特殊材料锻铸件国产化、自主化的需求十分迫切，现已被列为国家重点发展的课题；
3、液压件需求旺盛，高端仍被进口产品占据：根据液压气动密封件工业协会数据，虽然我国液压行业产值近年来快速增长，年均复合增长率超过5%，但我国液压件行业呈现出普通液压件结构性过剩与高端液压件结构性短缺共存的局面，由于高端液压件产品研发生产水平不足，导致高端产品大量依赖进口，液压件的进口替代刻不容缓。
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
二、公司治理 评分：70
1、大股东及高管：公司控股股东贵航工业，直接持有公司股份比例6.14%，通过贵州盖克、贵州金江间接持有23.1%，合计持股比例29.24%。实控人中航工业集团。高管持有股份0.1%，年薪51-116万，激励水平一般。
2、机构持股： 截至2023年6月30日，基金持股比例24.5%，主流资金关注度较高；股东户数约7.4万名，自然人关注度近期略有降低。
1大股东：持股比例为29.24%；股权质押率：0%（占其所持股份）；
2管理层年龄：38-55，高管及员工持股：0.1%
3员工总数：6884人（+255）：技术1391，销售141，行政1151，生产4078，财务123；本科学历以上：2394；
4人均产出：2022年人均营收：153.5万元；人均净利润：17.5万元；
5融资分红：1996年上市，累计融资（6次）：56.8亿，累计分红：8.7；
三、财务简析 评分：70
1、资产负债表（重点科目）：2022年末公司应收款项及应收款项融资合计占收入比例约65.04%，存货占收入比31.37%。虽然公司下游客户主要为军工集团，信誉较好，但应收款项占比较高仍存在一定的减值风险。2023年上半年应收款项和存货周转率均较上年同期略有降低。截至2023年6月30日，固定资产及在建工程占资产约14%。后期随着新项目建设转固，固定资产占比可能上升。截至2023年6月30日，公司账面现金57.08亿，有息负债27.14，整体负债率50.35%，有一定的偿债和资金运营压力。公司计划募集22亿，其中部分资金将用于补充流动资金。
2、利润表（重点科目）：2023年上半年公司实现收入 55.04 亿元，同比增长8.41%；实现归母净利 7.77 亿元，同比增长38.75%。如剔除无锡卓越出表及税收政策变化影响公司 2023 年上半年营业收入同口径增长23.41%。公司主要从事锻铸、液压环控等业务，下游行业众多，行业发展较为平稳。分行业来看，锻铸产业实现收入 45.03 亿元，同比+8.35%；液压环控产业实现营业收入 10.01 亿元，同比增长 8.69%。整体毛利率较上年同期增加5.71个百分点，研发投入增加导致整体期间费用率上升，综合来看盈利能力略有提升。
3、重点财务指标分析：近三年公司净利润率逐年上升，带动净资产收益率增加。2023年上半年公司净利率较去年同期进一步增长，预计净资产收益率将延续增势。
▶川谷观点：公司利润率逐年走高，盈利能力改善趋势明显。随着公司补足大锻件生产能力短板，产品结构持续优化，降本增效，预计利润率将持续向上。
1资产负债表（2023H）：货币资金57.08，应收账款80，应收款项融资2.25，存货35.4；长期股权投资8.78，固定资产24.64，在建工程8.05，无形资产3.31；短期借款1.76，应付账款70.73，合同负债5.33，一年内到期的非流动负债15.04；长期借款10.34；股本14.72，未分利润47.93，净资产113.75，总资产229.11，负债率50.35%；2022年会计师审计费用：130万元；
2利润表（2023H）：营业收入55.04（+8.41%），营业成本36.08（-0.29%），销售费用0.34（-1.18%），管理费用3.39（+11.61%），研发费用3.45（+149.18%），财务费用0.04（-115.71%）；净利润7.77（+38.75%）；
3核心指标（2020-2023H）：净资产收益率：5.47%、11.05%、12.19%、7.24%；毛利率：26.64%、28.33%、29.24%、34.45%；净利润率：5.13%、10.13%、11.37%、14.12%；总资产周转率：0.45、0.50、0.52、0.25；（注：轻资产公司使用总资产周转率）
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
四、成长性及参考估值 评分：80
1、成长预期及参考估值：公司是国内军用航空锻件龙头，产品几乎覆盖国内所有飞机和发动机型号。公司收购宏山锻造 80%股权后，将完善大中小锻件布局，同时向产业链上下游延伸。公司在建和计划投建多个新项目，产能和产品类型都将进一步增加。考虑到公司盈利能力的提升以及增量业务弹性，参考同行公司和历史估值，给予25-30倍市盈率。
2、发展潜力：十四五期间军备装备更替加快，航空锻造需求旺盛，并且未来国产飞机的交付将提供广阔的民用市场。公司作为航空锻造龙头，通过扩充高附加值产品、锻造能力及上下游布局提升盈利能力并有望成为国内航空产业配套主力。
1假设：营收增长：10%、15%、15%；净利润率：12%、13%、13.5%；（未考虑非经常性损益）
2营收假设：2023E：116.3；2024E：133.7；2025E：153.7；
3净利假设：2023E：14；2024E：17.4；2025E：20.7；（即达到条件时对应数值，须根据实际数据调整）
42025年估值假设：518-621亿；当前估值假设：331-397亿（基于25%/年收益预期）；参考价格区间：22.5-27元/股（未除权、除息）；
五、核心竞争力
1、技术实力优势；2、产业配套优势；3、创新平台优势。
①技术实力优势
在整体模锻件、特大型钛合金锻件、难变形高温合金锻件、环形锻件精密轧制、等温精锻件、理化检测等方面的技术居国内领先水平，拥有多项专利；在高技术含量的航空材料（如各种高温合金、钛合金、特种钢、铝合金和高性能复合材料）应用工艺研究方面，居行业领先水平。
②产业配套优势
多年来公司始终坚持强军首责，突出主业，紧跟国内航空业发展的节奏，研制的产品几乎覆盖国内所有飞机、发动机型号，同时在此基础上为国外航空企业提供配套服务。
3创新平台优势
公司稳步推进创新平台建设。已重点推进建成国家级企业技术中心3个，博士后创新基地2个，院士工作站1个，难变形材料精密锻造工程中心1个，贵州省液态金属精密成型工程技术研究中心1个，贵州省液压工程技术研究中心1个，锻造、铸造单项冠军企业各1个，提升了中航重机的科技创新影响力。
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
六、风险提示
1、军品审价风险；2、客户集中度高的风险；3、市场竞争风险。
①军品审价风险
公司的产品主要用于航空飞机和航空发动机领域，在该行业中涉及军品的销售价格是依据《军品定价议价规则（试行）》经过审价确定。公司客户将会按照相关规定及军品审价情况对其采购产品进行价格调整，审定价格可能存在低于合同约定金额的风险。
②客户集中度高的风险
我国航空航天行业高度集中的经营模式决定上游供应企业普遍具有客户集中的特征。2019-2022年，公司向前五大客户的销售收入合计占当期营业收入的比例分别为 72.22%、76.34%、81.53%、84.96%，客户集中度较高。如果现有客户对公司产品的需求或合作关系发生重大变化，将对公司经营带来负面影响。
③市场竞争风险
公司的锻铸业务在客户、品牌等方面具有显著优势，但仍面临着国内外同行业企业的激烈竞争。与国外相比，国内锻铸企业主要集中在加工成型环节，不具备产业链的整体优势。如果公司无法有效提升自身竞争实力，以巩固公司在行业中的优势竞争地位，可能造成公司市场占有率降低，盈利能力下降。
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
七、川谷公司总评 （总分76.25）
▶公司亮点：横跨军用和民用两大市场，市场空间广阔；公司在高端装备锻造产品的研制生产方面积累了雄厚的技术实力，在多类航空锻铸件中拥有多项专利，在高技术含量的材料应用工艺研究方面，具有较强的竞争优势；作为航空工业锻铸件资产整合平台，持续受益于大股东资产证券化进程。
▶潜在风险：原材料价格波动风险，原材料占据生产成本主要部分，价格波动会对盈利带来短期波动；军品审价对公司毛利率可能带来一定影响，公司通过全产业链布局来化解；民用大飞机投放进程不及预期可能使得公司收入增长放缓。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
免责声明：本文仅做技术讨论，评级及评分仅为我方观点。在任何情况下，本文中的信息或意见均不构成对任何机构或个人的投资建议，对任何机构或个人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。