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证券代码：603956 综合评级：A
一、主营业务 评分：70
1、业务分析：公司主营业务为水务设备，从本质来说就是加压设备，有点类似水泵，但是比水泵系统更为复杂，因为涉及到用水安全和智能化水务管理的应用，产品涵盖智能硬件+专业软件+水务平台+行业物联网+全面服务五大环节，基本涵盖了全生命周期，可提供一揽子解决方案；。城市水务管道主要分为三大环节：自然湖泊→自来水厂→区域管网→楼宇管网，公司产品主要在第二和第三环节，且以第三环节为主，属于二次供水梯次，一般用在楼宇供水环节，客户包括水务公司、房地产公司、建筑公司及其他主体（如学校、医院），未来决定公司发展前景的核心要素在于国家在水务资源的投资力度、以及城镇化提升带来的人口密度增长，进而衍生的的二次供水需求；
2、行业竞争格局：目前行业内企业主要分为三类，即全国性二次供水设备厂商（如公司、中金环境、青岛三利、上海熊猫等）、地方性二次供水设备厂商和以水泵为主兼营二次供水设备的厂商（如新界泵业），设备集成对产品本身质量（涉及用水安全）、垫资能力、销售能力均有较高的要求，行业竞争竞争虽然激烈，但是跟随房地产、建筑等行业集中度提升而趋于集中；
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3、行业发展前景：由于城镇管网的口径、壁厚有限，因此能够承载的最大水压也是有限的，随着城镇化的持续提升，人口密度提升，高楼层（6楼以上）对二次供水设备需求量持续提升，其次旧城改造也将带来供水设备的更新换代；而十四五规划中，振兴乡村成为未来公司增长的潜力点，但是具体还要看政府的投资力度；
4、公司业绩增长逻辑：（1）城镇化率的持续提升带来二次供水设备稳定增长；（2）行业集中度提升；（3）农村市场供水设备存在较大的增长潜力；
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：2011年；办公所在地：上海
·业务占比：无负压设备51.28%（毛利率69.43%）、变频设备31.24%（毛利率61.78%）、区域加压设备7.03%（毛利率66.87%）、智慧水务信息化3.87%（毛利率67.76%）、其他6.57%；
1、无负压设备：即二次供水设备，直接与城镇管网联通，在原有城镇管网水压的基础上，再叠加一定的压力后直接供水给用户。由于整个二次供水过程中，直接利用了城镇管网余压，同时能保护城镇管网水压不低于其最低标准，因此该模式被称为“无负压二次供水系统”；
2、区域加压设备：一般用于自来水厂到区域管网的加压环节；
3、变频设备：主要用于智能化调节水务；
·产品及用途：
·销售模式：直销为主，经销（约8%）为辅；
·上下游：上游采购原材料（不锈钢板材、不锈钢管材等）、机械外购件（水泵、水箱、法兰、封头、盲板、弯头、螺栓、螺母、蝶阀、球阀、止回阀、倒流防止器、电磁阀、电磁流量计等）、电气外购件（变频器、控制面板、中央处理器、控制模块、触摸屏、微型断路器、漏电断路器、信号隔离器、保护器、热过载继电器、中间继电器、互感器等），下游应用至等房地产开发商、建筑公司、水务公司、学校、医院等领域；
·主要客户：服务的国内水务企业近2000家，前五大客户占比14.91%；产品已经在全国众多水务公司、教育学院、地产公司、医疗机构等有实际应用案例，客户包括：中国水务投资有限公司、清华大学、北京大学、万科、碧桂园、中国建筑、多家省属水务公司等；
·行业地位：国内二次供水设备龙头；
·竞争对手：具备全国市场开拓能力和售后服务能力的厂商，例如发行人、青岛三利、上海熊猫等。例如中金环境（原南方泵业）、新界泵业、上海中韩杜科泵业制造有限公司等。舜禹水务
·行业核心要素：1、产品性能指标与品牌影响力；2、规模与成本优势；3、市场拓展能力；
·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长：2001年至2019年全国城县（供水+排水）固定资产投资累计投资额达2.7万亿，从行业整体发展趋势来看，国家持续加大对水务行业的固定资产投入是必然趋势；2、城镇化持续提升及旧城改造趋势：2019年我国城镇化率已经达到60.60%，城镇人口达到8.48亿人，城镇人口的大规模增加导致城市地区用水量也持续增加，对水资源等城乡生产要素配置需求亦不断加大；2020年7月20日，国务院办公厅印发《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，提出到“十四五”期末，力争基本完成2000年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务，意见指出要改造提升小区内部及与小区联系的供水、排水等基础设施及其智慧化改造；3、农村供水市场增长潜力巨大：2020年中央一号文件支出，未来中央财政加大支持力度，补助中西部地区、原中央苏区农村饮水安全工程维修养护，加强农村饮用水水源保护，做好水质监测；
·其他重要事项：
1、公司于2020年11月被工信部认定为国家第二批专精特新“小巨人”企业；
2、公司将在苏锡通园区购买土地使用权并投资建设智慧给排水生产研发基地，项目主要产品为大型装配式水厂、集装箱一体化水厂、智慧加药系统、农村饮用水泵站及加压设备等产品，系对公司原有业务的拓展；
3、全资子公司威派格环保为三高股份（新三板公司）第一大股东，但是公司仍不是三高股份的实际控制人，三高股份未纳入公司合并报表范围内；
4、公司于2020年11月发行了420万张可转换公司债券，总额为4.2亿元；
5、截至2021年6月30日，公司已确认的在手订单金额（含税）6.26亿元，同比增长31.81%；
6、公司拟定增募集资金13亿元用以智慧给排水生产研发基地项目；
二、公司治理 评分：75
1、大股东持股及股权质押、高管激励：夫妇二人合计持股64.43%，并担任两家员工持股平台普通合伙人，是公司绝对大股东；大股东质押率超过40%，主要用于购买自家公司的可转债（持有1.93亿元威派转债），高管及员工持股超过8%，股权激励充足；
2、员工构成：以技术和销售人员为主，属于典型的销售密集型行业，主要是因为公司采用直销模式，客户又多为房地产、建筑公司、水务公司等，需要销售人员重点攻克，属于行业惯例；人均创收超50万，人均净利润超9万，在制造业中属于较高水平；
3、机构持股：公司前十大流通股东包含2家公募基金，受到主流资金的一定关注；
4、股东责任（融资与分红）：公司上市两年，先是做了一次可转债募资，2021年又启动了定增机会，融资频繁与公司业务增长较好有关系，同时累计融资规模也并不大，可以理解；
·大股东：持股比例为58.36%；股权质押率：41.59%
·管理层年龄：40-49岁，高管及员工持股：威淼、威罡为员工持股平台，合计持股8.91%；
·员工总数：1979人（+186）：技术343，生产150，销售1172；本科学历以上：1430；
·人均产出：2020年人均营收：50.64万元；人均净利润：9.53万元；
·融资分红：2019年上市，累计融资（2次）：6.63亿，累计分红：1.75亿；
三、财务分析 评分：70
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金勉强够用，应收账款较高，主要因为下游客户付款周期较长，在建工程与固定资产比值较高，公司正处于高速扩张状态，定增募资主要用途也是用于扩产，管理层对业务增长前景非常乐观；有息负债约4.2亿元，以可转债为主，偿债压力较小；合同负债有所下滑，与订单执行情况有关，负债率不足40%，整体资产结构健康；
2、利润表（重点科目）：2020年和2021年上半年营收和净利润逆势增长，与国家在水务领域的持续投入有关，行业景气度较高，上半年在手订单近6.3亿元，预计全年净利润仍将保持快速增长；
3、重点财务指标分析：公司净资产收益率维持在14.5%左右，属于中等偏上水平；毛利率连续四年下滑，但是仍然维持在65%以上，且下滑速度不明显，上半年材料的涨价也并未明显影响公司毛利率，产品议价能力较强；净利润率在今年下滑1.3%，主要是受上半年为淡季影响；
·资产负债表（2021年H1）：货币资金4.56，应收账款6.4，应收账款融资0.34，存货1.32；长期股权投资1.18，固定资产2.73，在建工程1.11，无形资产0.22；短期借款0.83，应付账款1.63，合同负债0.76（-0.5），应付债券3.35；股本4.26，库存股1.16，未分利润4.35，净资产12.05，总资产19.85，负债率39.16%；会计师审计费用：50万元；
·利润表（2021年H1）：营业收入4.46（+42.68%），营业成本1.54，销售费用1.25（+37.51%），管理费用0.6（+5.75%），研发费用0.38（+43.72%），财务费用-0.01，其他收益0.2；净利润0.7（+168.46%）
·核心指标（2018-2021年H1）：净资产收益率：14.78%、11.51%、14.53%、5.44%；毛利率：69%、67.66%、65.62%、65.49%；净利润率：17.72%、13.98%、17.07%、15.75%；总资产周转率：0.63、0.68、0.54、0.21；
四、成长性及估值分析 评分：75
1、成长性：二次水务加压设备未来市场增长潜力较大，公司作为行业龙头近几年净利润有望维持快速成长；
2、估值水平：公司未来成长前景较好，但是行业偏传统、技术门槛并不是很高，对国家投资政策有较大的依赖，且赚的钱相当一部分是应收款，赋予公司30-40倍市盈率；
·预测假设：营收增长：19%、30%、20%；净利润率：1.75%、2%、2.3%
·营收预测：2021E：46；2022E：46；2023E：46；
·净利预测：2021E：3.6；2022E：4.68；2023E：5.6；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
·市盈率：20-30倍
·三年后合理估值：38-57亿；当前合理估值：20-25亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：5-6.5元/股（未除权、除息）；
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）行业稳定发展；（2）公司在手订单充足；（3）行业地位突出；（4）行业集中度提升趋势；
2、核心竞争力：（1）全生命周期服务优势；（2）销售网络优势；（3）技术领先优势；（4）规模优势和先发优势；
3、风险提示：（1）行业政策周期；（2）原材料价格上涨；（3）竞争加剧；（4）应收账款无法收回风险；
·核心竞争力
1、全生命周期的产品及服务优势
公司逐步形成了覆盖智慧水务硬件+软件“方案设计-设备选型-生产集成-安装调试-设备监控-维保服务-改造升级-优化运营”的全生命周期产品及服务优势。
2、技术研发优势
近年来，公司承担并完成了国家“十二五”水专项课题——“新型二次供水设备的研制及产业化”，并于2018年再次参与国家“十三五”水专项课题——“二次供水水质安全风险评价与控制技术及智慧供水管理平台构建”，引领供水行业提升水质安全和节能水平。
3、全国性销售网络优势和品牌优势
公司已成长为具有全国品牌影响力的供水设备厂商，逐步搭建起全国性直销网络，品牌商标“WPG”、“威派格”在行业的口碑和影响力与日俱增，已成为行业内代表性品牌之一。
4、规模优势和先发优势
通过长期的销售积累，公司在全国各省市都沉淀了一批样板性成功案例。由于关系到居民饮用水的安全、稳定，因此采购方在招标过程中，通常会对供水厂商的资金实力、设计能力、企业规模、项目经验等方面制定投标入围标准，对投标方的品牌和口碑尤为重视，特别关注投标方过往的成功案例。
·风险提示
1、行业波动风险
国家城镇化发展进度、经济增长周期性变化、老旧城镇供水设施改造推进情况等都会对公司产品及服务的需求产生影响。若水务行业对智慧水务的需求不及预期，可能导致本行业内企业的经营状况发生波动。
2、市场竞争加剧风险
目前，我国城乡供水行业集中度整体处于较低水平，既有全国性厂家，也有地方性厂商，且一些从事水务行业其他环节的企业或者行业外企业也逐步涉足到城乡供水行业。随着行业竞争边界趋于模糊，越来越多的参与者进入到本行业，公司面临市场竞争加剧风险。
3、原材料价格波动风险
公司的原材料包括不锈钢材料、机械外购件、电气外购件，面临一定的原材料价格波动风险。
4、应收账款回收风险
公司主要欠款客户为国内水务企业、房地产公司等，如果公司客户的财务状况发生恶化，出现应收账款不能按期或无法回收的情况，会导致公司的应收账款存在无法回收的风险。
六、公司总评 （总分71.5）
公司是国内二次供水设备龙头，凭借良好的产品性能和强大的销售网络迅速占领了国内较大的市场份额，成为业内知名品牌。近几年城镇化持续推进，人口密度不断攀升，对二次供水设备的需求量也快速增长，公司营收和净利润保持了快速增长。未来城镇化趋势仍在，而农村市场的供水投入才刚刚开始，未来有望成为行业新的利润增长点，公司作为行业龙头自然不会错过良机。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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