选股理由：公司2020年业绩预增+近期股价大幅回调
证券代码：603818 评级：A
本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
成立日期：1993年；所在地：北京
一、主营业务与行业分析
主营业务
中高档民用家具的设计、生产和销售
业务占比
曲美38.01%、Stressless 47.01%、IMG 11.2%、Svane 4.37%、内部抵消-0.59%；出口61.11%
产品及用途
1、Ekornes ASA（公司持有其90.5%股份，包含Stressless、IMG、Svane三大品牌）
（1）Stressless是全球知名的舒适椅品牌，销售规模在全球高端舒适椅品牌中处于领先位置；
（2）IMG定位为“引领市场潮流、高性价比”的舒适椅产品，为消费者提供高质量、高舒适度、高性价比的舒适椅和配套家具产品；
（3）床垫品牌Svane以及针对酒店等渠道的Ekornes Contract业务。
2、曲美：包括成品家居、定制家居；
经营数据
曲美拥有20多年的大店经营历史，在全国拥有超过200家大型独立门店，
销售模式
经销为主，直营为辅
上下游
上游采购实木、板材、皮革、玻璃、胶等，下游销售至家具经销商、大宗交易客户和零售消费者
主要客户
前五名客户销售占比12.07%
行业地位
国内家居行业前十名
竞争对手
顾家家居、喜临门、梦百合、敏华控股、好莱客、索菲亚、欧派家居等
行业核心要素
1、品牌影响力；
2、销售网络；
3、产能及成本优势；
行业发展趋势
1、行业集中度持续提升：我国家具行业竞争格局分散，市场集中度低，具备极大的行业整合潜力。根据国家统计局数据显示，2019年，我国规模以上家具制造企业收入7117亿元；据上市公司2019年年报显示，我国主板上市的18家家具公司2019年合计营业收入为822.36亿，占规模以上家具制造企业主营业务收入比例为11.55%（2018年为9.59%），行业呈现出分散状态,但集中度较之去年有所提升。
2、抢占二手房市场是未来一二线城市的重要增长点：近年来，全国的二手房交易占比持续提升，部分一线城市二手房占比甚至超过70%，二手房订单多以局部改造、翻新为主，并结合少量家装改造，特点鲜明。
3、精装房趋势加速品牌企业集中：地产行业集中度提升和精装房占比提高将加速品牌家居企业集中。一方面，精装房趋势会加大经销商层面竞争，有助于品牌家居企业现有渠道的深耕及新渠道的下沉。另一方面，精装房的大宗交付模式能够快速提高家具企业的销售额，促进龙头企业快速发展，进一步抢占中小品牌的市场空间。
4、海外高端家具品牌越来越受到行业青睐：近年来，海外高端家具品牌越来越受到国内大型家具企业的青睐。一方面，随着国内消费升级，消费者对海外高端品牌家具的需求不断增长；另一方面，高端家具品牌，尤其是海外品牌，能够显著增强国内家具经销商的品牌吸引力，对国内主品牌的销售起到良好的带动作用；最后，高端品牌在国内具备较强的独立招商能力，能够成为主品牌渠道的良好补充，有效解决问题市场招商难的问题。
其他重要事项
1、公司预计2020年净利润1-1.3亿元，同比增长22%-58%；增长原因：定向增发、经营性净现金流还款等措施有效降低了有息负债规模，使得2020年财务费用较2019年下降，同时公司资产负债率降低，提升了公司整体财务稳定性。公司国内及海外业务在疫情后快速恢复增长，集团经营性利润较2019年有所提高。
2、公司2020年7月份完成定增募资6.6亿元，发行价格6.85元/股；
3、2019年，Ekornes中国市场销售额快速增长，其中，Stressless品牌同比增速接近80%，IMG第一年引入中国，即开拓了超过700个销售体验点，并实现了销售额超过5000万元的成绩。2019年， Ekornes中国市场爆发式增长，销售额同比增速超过200%。截至2020年上半年，Stressless中国销售订单同比增速已经超过30%。
简评
1、公司主营业务为成品家居和定制家居，在完成挪威品牌Ekornes并购前，公司以成品家居为主，定制家居为辅；并购完成后，公司主营业务集中在海外，遍布全球；
2、公司并购的核心逻辑是将挪威的全球知名品牌引入到国内，从2018年-2020年的销售业绩来看，子品牌Ekornes引入到国内后销售势头良好，不过绝对值较低，仍需时间来培养，公司并购的核心也是借助公司的销售渠道将品牌引入到中国，目前来看是比较成功的；
3、公司2018年原计划是通过资本市场定增来完成并购，无奈市场不景气，未能如期完成定增，公司便通过举债的方式完成了收购，导致2018年资产负债率陡增55%，这几年背负了沉重的财务负担；
4、成品家居和定制家居都是房地产下游行业，受房地产政策调控影响较大，不过近几年虽然调控政策严厉，但是受影响较大的是小企业，头部企业反而越活越好，即便在疫情影响下，公司全年营收基本没有下滑，净利润逆势增长。同行龙头企业顾家家居、欧派家居营收和利润都是逆势增长；未来公司业绩增长的主要逻辑包括：二手房装修带来的消费升级需求、精装房趋势、行业集中度的提升；
5、未来公司业绩的核心关注点包括：（1）未来如何消化2018年并购带来的高额财务费用；（2）挪威品牌在国内的销售增长情形，并购整合完成情形；
二、公司治理
大股东
持股比例为23.25%；股权质押率：38.29%
管理层
年龄：48-58岁，高管及员工持股：控股股东以外高管持股1.2%
员工总数
3558人：技术161，生产2545，销售368；本科学历以上：495
人均产出
2019年人均营收：120万元；人均净利润：2.3万元；
融资分红
2015年上市，累计融资（2次）：12.03亿，累计分红：1.1亿
简评
1、公司大股东为三兄弟，合计持股52.05%，综合质押率为40%左右，相对前几年已经下降了不少，主要是因为举债并购产生，高管有一定的股权激励；
2、前十大流通股东以个人为主，未获得主流资金的关注；
3、员工以生产人员为主，属于劳动密集型企业，人均产出超120万，在行业中属于中等偏上水平，人均利润较低，与并购产生的高额财务费用有密切关系；
4、公司上市近五年，2018年并购贷款带来了沉重的财务压力，预计后续几年分红都会非常低；
三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
资产负债表
2020年Q3：货币资金6.34，应收账款4.12，预付款0.36，其他应收款0.25，存货7.46，其他流动资产0.69；固定资产16.48，使用权资产1，无形资产23.29，商誉11.15（-1.1）；短期借款0.39，应付账款3.38，预收款0.42，合同负债0.8，其他应付款1.69，长期借款8.07，应付债券14.49，租赁负债0.78；股本5.83，资本公积8.78，库存股0.18，未分利润6.91，净资产20.32，负债率66.42%
利润表
2020年Q3：营业收入29（-3.59%），营业成本16.05，销售费用7.01（-4.5%），管理费用2.69（-21.5%），研发费用0.58（-5%），财务费用1.82（+16.67%）；其他收益0.21（+124%），投资收益-0.29，净利润0.31（-61.08%）
核心指标
2017-2020 Q3年净资产收益率：16.59%、-3.87%、5.78%、2.06%；总资产周转率：1.08、0.62、0.57、0.39；毛利率：38.87%、42.41%、43.59%、44.69%；净利润率：11.73%、-2.04%、1.92%、1.07%；
简评
1、公司完成定增后，账面现金也仅有6.34亿元，可见公司现金流压力还是非常大；公司贷款完成收购，形成了大额的无形资产和商誉，如果挪威子公司业绩不及预期，会有较大的商誉减值风险，需要密切关注；公司有息负债以长期负债为主，短期借款非常低，有息负债合计24亿元左右，每年财务费用约2.2亿元（也受人民币汇率影响）；资产负债率66.42%，已经相对2019年下降了7%，但是相对并购前还是增长了44%，财务处于亚健康状态，需要密切关注公司的商誉和有息负债变动；
2、公司前三季度营收小幅下降，在疫情背景下，已属不易；费用控制较好，财务费用持续增长，公司全年预计盈利1.-1.3亿元，第四季度净利润约为0.7-1亿元，恢复情况良好；
3、公司在并购前净资产收益率为16.5%，并购后下降迅速，暂未参考价值；毛利率在并购后提升比较明显，净利润率则下滑明显，可见公司并购带来的费用率非常高，后续控费也是公司整合的当务之急；
四、核心竞争力及投资逻辑
核心竞争力
1、品牌优势
曲美家居有接近30年的品牌历史，是国内知名的中高端家具品牌，秉承“设计创造生活”的品牌理念，深受消费者信赖。曲美家居具有良好的消费者口碑和品牌美誉度，拥有一批忠实的消费者粉丝，是公司的核心竞争力之一。
Ekornes拥有80多年的发展历史，Stressless品牌被誉为“全世界最舒服的椅子”，是全球舒适椅品类的销售冠军，IMG品牌是Stressless的有效补充，品牌定位中高端，更加符合中国市场的消费需求。
并购Ekornes后，公司形成了曲美系列你+生活馆、居+生活馆、B8全屋定制、万物及凡希品牌与Ekornes系列Stressless、IMG和Svane品牌的多元化矩阵。Stressless、IMG和Svane作为全球知名的家具品牌，完美契合国内中产阶级消费升级趋势，与曲美品牌形成了良好的相互背书、相互支持的效应，助力公司在国内及全球市场的快速发展。
2、产品优势
公司逾二十年多品类产品的制造经验，沉淀了独具匠心的生产工艺体系及严格的环保和质量管理经验。公司是全国首家全线产品使用水性漆的家具品牌，在供应链源头管理、原材料检测管理、生产过程管理等环节均严格执行公司自行制定的、高于国家标准水平的质量和环境标准，保证产品的环保安全和质量可靠。
3、制造优势
曲美是家具行业内少数同时具备成品家具订单式生产能力和定制家具柔性生产能力的品牌家具公司。公司的制造体系实现了多工厂专业化分工、全品类成品家具打通改型定制、订单全部智能生产交付，打造专业化、柔性化、智能化和信息化的制造体系。公司实木弯曲和高频弯曲技术设计和生产能力均处于世界领先地位。
4、供应链优势
经过多年的稳定发展，曲美家居形成了成熟的供应链体系。2018年，通过对Ekornes的并购，曲美获得了Ekonres在全球的优质供应链资源，通过与Ekornes在供应链方面的深入探讨，曲美将借助Ekornes的全球供应商体系，推动公司原材料采购全球化，对木材、皮革等重要生产原材料进行全球供应链布局，降低采购成本，形成强大的原材料全球采购能力，与国内大多数家具公司相比，形成原材料采购成本方面的优势。
投资逻辑
1、公司并购整合效果较好，协同效应逐步体现；
2、公司财务压力逐步减小，费用得到控制，盈利能力逐步提升；
3、家居行业集中度的提升；
4、看好公司挪威子品牌在国内的发展前景；
五、盈利预测及估值
业绩预测
预测假设
营收增长：-1%、15%、25%；毛利率：44.7%、45%、46%；净利润率：2.8%、4.5%、5.5%
营收假设
2020E：42.5；2021E：49；2022E：61；
净利预测
2020E：1.2；2021E：2.2；2022E：3.4；
注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
估值市盈率
合理范围：30-40倍
合理估值
两年后合理估值：100-140亿；
当前合理估值：60-80亿（基于30%/年收益预期）；
参考估值
低于70亿（不除权股价：12元/股）
六、投资观点
影响业绩核心要素
1、公司有息负债改善情形；
2、人民币汇率波动；
3、挪威子品牌在国内销售增长情形；
核心风险
1、原材料成本上涨的风险
公司主要原材料包括板材、木材、五金件、油漆等，由于直接材料占公司产成本比重较高，原材料价格变动会对的公司生产成本造成直接影响。
2、劳动力成本上升的风险
随着人力资源的不断紧张，人力成本亦不断增加。未来如果人力成本持续上升或剧烈波动，可能会影响公司的经营业绩和盈利能力。
3、房地产市场调控带来的风险
消费者的家居产品购买行为往往与房地产购置行为密切相关，因此，家居消费受到房地产销售波动的影响，需求呈现周期性。受到政府房地产宏观调整政策的影响，2018年-2019年，商品房住宅销售增速放缓，如果宏观调控导致房地产市场持续低迷，将会影响家居消费需求，对公司的经营业绩产生不利影响。
4、行业竞争加剧的风险
2017年以来，多家大中型家具公司集中上市，加快了产能投资和开店速度，家具行业的产能快速增长，行业整体开店速度明显加快。在行业需求增长乏力的背景下，家具行业的竞争压力逐渐增大，以套餐、爆款产品等方式进行降价引流的现象越来越普遍，家具经销商盈利能力有下降的趋势，行业呈现出价格战迹象。如果大型家具企业未来持续以降价的方式抢占市场，将对公司的收入和利润产生不利影响。
综述
公司是国内家居行业知名品牌，历经多年发展在国内市场形成了一定的影响力，2018年资本市场行情低迷，公司定增未能如期完成，便通过举债的方式完成了对挪威知名品牌家居的收购，负债率陡增55%，高额的有息负债成为了公司沉重的财务负担。经历近3年的发展，并购整合情况良好，过去并购带来的负面影响逐步降低，负债率也逐步下降，海外子品牌在国内的销售也在快速增长，公司基本面改善情况良好。未来几年头部家居企业增长前景明朗，公司有望借势降低高额负债、进一步提升盈利能力，股价有望实现戴维斯双击。
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